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新經濟仍是當下相對亮點
工業增加值降幅大幅收窄，生產逐步恢復。根據國家統計局公佈的最新數據，3月工業增加值同比增速-1.1%，降幅相比前兩月收窄了12.4個百分點。3月以來複工推進較快，工業生產逐漸恢復，也可能存在前期部分積壓訂單的趕工，環比有明顯的改善。
從各工業行業來看，基礎原材料和高技術製造業保持同比增長。統計局公佈的41個大類行業中16個行業增加值保持同比增長，其中黑色和有色冶壓加工分別增長4.1%和2.8%;運輸設備製造和化學原料製品小幅增長0.5%和0.7%;而計算機等電子設備製造同比增長9.9%，是除醫藥行業外增長最快的行業。儘管疫情對整體工業生產帶來了壓力，但新經濟持續發力。
服務業生產中，新經濟也是亮點。3月服務業生產指數同比下降9.1%，降幅比前2月收窄了3.9個百分點。在1-2月規模以上服務業企業營業收入下降12.2%的背景下，互聯網相關服務、軟件信息技術服務仍逆勢增長了10.1%和0.7%。
受疫情衝擊，一季度GDP短期回落較多，同比下降6.8%，增速創70年代以來的新低。
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基建投資仍負增：並非強刺激
3月固定資產投資累計同比增速-16.1%，降幅較前兩個月收窄了8.4百分點，折算當月同比為-9.5%，依舊負增。
其中，基建投資同比仍然負增。一季度基建投資(不含電力)增速-19.7%，折算當月同比下降11.1%，降幅較前兩月收窄19.2個百分點。3月份復工節奏對基建仍有牽制，但如此大幅負增長還是比之前預期要低。也說明政策並非要通過大規模基建進行強刺激的模式，無論從政策定調還是從地方動機來看，類似於當年“四萬億”強刺激的模式很難再現。
製造業投資恢復緩慢。一季度製造業投資下降25.2%，折算當月則下降20.6%，降幅較1-2月收窄10.9個百分點。疫情衝擊下企業盈利能力大幅走弱，加上對未來需求端的預期也相對偏弱，短期製造業投資的回暖仍受一定製約。
房地產銷售依舊負增，但投資當月增速已經回正。房地產開發投資下降7.7%，折算當月增長1.2%，增速已經回正。但銷售仍然偏弱，儘管3月商品房銷售面積環比有所回暖，但同比仍在下降，1-3月商品房銷售面積同比降幅為26.3%。
從近期30大中城市的高頻數據看，地產銷售只恢復了7成左右。銷售走弱加大了房企資金流的壓力，也會制約投資增速。不過未來地產投資走勢仍然要看政策以及需求端的變化。
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必需消費穩定，可選消費偏弱
3月社零總額名義、實際和限額以上同比增速分別為-15.8%、-15.6%和-15.0%。3月以來複工復市情況下，消費降幅有所收窄，但增速仍然為負，並沒有所謂的報復性增長。一季度整體來看，社零總額名義和限額以上同比增速分別為-19.0%和-20.5%。
結構來看，必需品消費同比增長，可選多數回落，線上消費恢復快於線下。從各類限額商品零售來看，糧油食品、飲料和中西藥品這類必需品仍維持正的增速，日用品、文化辦公和通訊器材零售增速也已回正。但多數可選品回落仍然較多，服裝鞋帽降幅擴大至34.8%，家電傢俱同比下降20%以上;建築裝潢、汽車、石油製品等商品均下降。
線上消費恢復較快，3月網上零售累計增速已經回升到5.9%。3月餐飲收入降幅擴大，同比回落46.8%。
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新增病例見頂，恐懼依然存在
儘管我國新增感染病例早已見頂，但這是我們嚴格防控、限制人員流動和聚集的結果，並不是從醫學上戰勝了病毒。
所以大家對新冠病毒的恐懼依然存在。儘管病毒的致死率並不高，但這是從大數定律得出來的結果。而具體到某個人，面臨的不是概率的問題，而是0和1的問題。所以要徹底克服消費者的恐懼心理，恐怕還是要等待新冠病毒在醫學上的可防可控，比如研發出疫苗或者治療藥物。
公共交通恢復的程度，其實很大程度上能夠反映居民對病毒的恐懼心理，以及願意去公共場合消費的意願。如果大家連地鐵、公交都不敢正常乘坐，恐怕很多涉及人員聚集的經濟活動依然是受到抑制的。目前北京地鐵客流量僅回到正常水平的30%，上海、深圳、杭州情況要好一些，也只回到正常水平的60%-70%之間。
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經濟恢復的瓶頸依然存在
正是由於部分經濟活動依然受到抑制，從高頻數據來看，經濟恢復似乎進入了瓶頸期。例如我們利用五大電廠每天發電耗煤量佔去年同期的比重，來衡量經濟恢復的程度，2月下旬以來這一比例逐漸回升，但自3月下旬以來，這一比例上升速度明顯放緩，最近20多天基本都維持在90%附近。
說明仍然有部分經濟活動在短期內很難恢復，除了最基本、最必要的衣食住行外，尤其是服務類、非必需商品的消費恢復仍然遇到很大的困難。高頻數據來看，票房仍然0收入、餐飲賬單恢復僅5成。4月份的經濟可能依然處於負增長的狀態。
除了內部因素外，外部需求走弱，也會壓制我國經濟的恢復。過去十多年，我們經濟增量很大，能夠帶動全球經濟增長。但從全球終端需求的存量看，我國只貢獻13%，本次疫情較為嚴重的美國和歐盟大概佔全球終端需求的50%以上，如果全球一半的經濟存量在明顯大幅走弱，今年全球經濟大概率會出現負增長。
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沒有必然的V型反彈
從一月份我們就一直強調一點，疫情的影響不僅僅是短期的。例如居民收入減少、失業增加，部分企業或個體經營戶退出市場，都會影響到中長期經濟的總需求。
根據第四次經濟普查公佈的結果，2018年底時我國城鎮第三產業個體經營戶就業佔比達到了37%，遠高於第二產業13%，其中餐飲旅遊(76%)、居民服務(75%)等行業佔比尤其高。疫情導致這些行業受到更大的衝擊，居民收入減少、失業增加都是有乘數效應的，這些影響可能需要一年、甚至兩年的時間來消化。
我國房地產市場本來就處於下行週期，如果短期經濟衝擊導致泡沫破裂，影響可能遠遠比“病毒”的影響要大得多。就像美國的情況一樣，股市的泡沫被看空了那麼多年，可最終卻被病毒“打敗”了。即使病毒過去了，美國居民的股票財富已經損失了30%,這個時候病毒本身還重要嗎?
經濟的暫停可以很快，但要重新啟動恢復正常，其實是個漫長的過程。所以V型大反彈可能很難看到，還是要對經濟恢復有更多耐心。
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政策更加積極——正是改革良機
在內外部問題交織、長短期問題疊加的情況下，政策註定是會更加積極有為。貨幣方面，公開市場逆回購、MLF、LPR利率會繼續下調，7天逆回購利率有望降至2%以下，08年以來一直未降的超儲利率都下調了，估計存款基準利率的調整也已經在工具箱中。在美國維持低利率的情況下，我國貨幣放鬆帶來的匯率壓力相對較小。
財政方面，基建是會邊際發力，但考慮到政策的空間和刺激的長期負面影響，本輪政策更多是底線思維，而非強刺激，基建增速回到8%可能是比較客觀的估計。房地產方面，在房住不炒的大背景下，“因城施策”將成為未來的重點。
在經濟困難面前，行業內部的整合也在加速，優勝劣汰，也是市場化的結果。所以目前也是推進各方面改革的良機，做長期正確的事，激發出經濟的新增長點。
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長期看好利率債和黃金類資產
資產配置方面，利率債和黃金仍是宏觀層面較為確定的機會。全球老齡化、貧富差距的長期問題，疊加上經濟停擺、泡沫破滅的短期問題，避險類的資產最受益。短期美元流動性衝擊，以及經濟通縮的預期，對黃金資產有壓制，但經濟通縮最終都會帶來更大幅度的全球貨幣刺激。而紙幣的不斷貶值，美元地位的邊際弱化，都將是黃金的長期機會。
我國十年期國債利率在突破歷史低位後，大概率會進一步降至2.0%以下。我們認為無需過多擔心當前利率是否“PRICE IN”了未來悲觀的經濟預期，其實從歷史經驗看，在每一波經濟基本面沒有見底之前，利率都不會趨勢性反彈，也就是說並不存在所謂的市場“充分”預期。每一次利率的短期調整，都是加倉買入的機會，不必太在乎短期的小波動。
責編: 黃鑫 | 審核:李震 | 總監:萬軍偉
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