到目前為止，已有三分之一的公司報告了第一季度的業績，事實證明盈利季節既不是破壞者也不是催化劑，市場對某些真正令人震驚的數字的反應不大，因為投資者現在準備忽略收益，直到2021年V或預計將出現U型復甦。
話雖這麼說，但對於那些監控而不是查看的人來說，數字是喜憂參半，因為它們是自雷曼破產後的2009年第一季度以來最模糊的數字。儘管有65％的美國公司報告了超出預期的業績（而歐洲和日本為50％），但這是十年來最差的利潤。
同時，那些希望獲得指導的人將不得不等待，因為高級管理人員的可見度非常差，幾乎有90％的報告公司已撤回指導。更糟糕的是，隨著美國公司的大量倒閉，三月下旬的第一季度實際數字令人震驚，美國每股收益同比增長-24％，比市場預期低約9％，這引發了人們對是否摩根大通（JPM）警告說，對下半年收入快速恢復的普遍看法過於樂觀。在連續四個季度的基礎上，共識一致認為標準普爾的收益將在 2020年第四季度之前超過危機前的水平，這很難與JPM Economics的觀點一致，即GDP直到2021年之後才回到危機前的水平，即使摩根大通的Marko Kolanovic 現在期望在2021年上半年創下新的標準普爾500指數高點（使用整個標準普爾500 指數相當不錯的DCF來證明他的觀點是正確的）。
這反過來又使我們想到了兩週前我們注意到的“標普現在只是少數幾隻大型股票，因為如下圖所示
，標普500中最大的五隻股票現在佔市值的22％，甚至比互聯網泡沫時期還高。” 高盛的戴維·科斯汀（David Kostin）在最新的《每週一次的眾籌》中寫道，從這一觀察中得出的結論是，第一季度收益報告中反映的基本波動性解釋了為什麼股票收益分散度已經躍升至自金融危機以來的最高水平。高盛策略師表示，“ 標準普爾500指數股票三個月收益率之間的差距為平均水平一個標準偏差與低於平均水平一個標準偏差之間的差距為40％，幾乎是十年平均值（23％）的兩倍。”
奇怪的是，儘管平均股票相關性達到了有史以來的最高水平，但仍發生了市場分裂，這種動態通常會減少收益分散。這種矛盾的匯合的一種解釋是，價格的極端波動以及被認為最容易受到當前經濟衝擊影響的股票（除十大股票外，幾乎所有股票）與那些受到當前經濟衝擊影響的股票的前景之間的巨大差距，已使記錄的相關性得到了超越。最具彈性的資產負債表和業務模型（主要是Microsoft，Apple，Amazon，Alphabet和Facebook）。
為了驗證這一觀察結果，科斯汀指出，高盛的“強勁資產負債表”籃子年初至今回報率為-5％，而“弱資產負債表”籃子迄今回報率為-27％。
對於所謂的“選股者”而言，更令人困惑的是，不僅在市場拋售期間回報分散度增加，而且在市場反彈期間也增加了。結果，即使標準普爾500指數回撤了一半的跌幅，許多在市場拋售中表現突出的股票仍繼續跑贏大盤，這在以“增長”為名的價值股票蒸蒸日上中尤為明顯。
...還有大盤股超過小盤股...
現在的分歧是前所未有的。
確實，如上所述，隨著市場在2月下旬和3月下挫，投資者轉向了穩健的資產負債表，大型股，科技公司以及其他被視為避風港的“優質”股票。這些股票在3月23日觸底後的市場反彈的前兩週有所滯後，但由於投資者仍對公司盈利前景感到擔憂，儘管非凡的政策支持使估值上升，但這些股票最近又恢復了表現。
這使我們想到了高盛客戶中經常提到的一個問題。根據Kostin的說法，少數大型股票的持續表現不佳支撐了標準普爾500指數的水平，但引發了投資者對市場範圍狹窄的擔憂。
正如Kostin所說，“ 在近一個世紀以來最大的經濟衝擊中，許多標普500指數的交易價格僅比歷史最高水平低17％，這對許多市場參與者（包括我們自己在內）都表示了懷疑”。
然而，在市場表面之下，標準普爾500成份股中位價較紀錄高位低28％。這11個百分點的差距是衡量市場廣度的一項指標...
...現在大約比其歷史平均值低一個標準偏差。
回到我們關於“ 市場現在只有5個股票 ”的論點，科斯汀接下來指出，由於最近許多表現出色的公司在腐敗危機之前也曾是市場領導者，因此他們最近的收益導致本已集中的市場激增。進入2020年時，五隻最大的標準普爾500股票佔指數市值的18％，與2000年3月技術泡沫高峰時的股票持平，此後，這些股票（MSFT，AAPL，AMZN，GOOGL，FB）已上升至佔市值的20％，是有記錄以來的最高集中度。
這使我們想到了高盛不祥的警告＃1：“我們在一月份認為，前五名股票的盈利能力和估值表明，它們可以避免2000年頂尖股票的命運。但是，市場集中度進一步上升，就越難了。標準普爾500指數將在沒有更廣泛基礎的參與的情況下繼續上漲。 “換句話說，如果分散度繼續飆升，並且如果標準普爾500指數 的整體上漲僅歸功於五隻股票，那麼即使高盛也看不到美好的結局。
如果那還不夠的話，高盛還發出了不祥的警告＃2，即過去我們所看到的那種市場廣度的急劇下降通常預示著市場的大幅縮水。例如，除了技術泡沫外，在1990年和2008年的經濟衰退以及2011年和2016年的經濟放緩之前， 廣度有所縮小。從歷史上也可以觀察到這一點，因為歷史上急劇縮小的廣度表明1、3均低於平均水平，6個月的標準普爾500指數回報以及預期提振幅度大於平均水平。
話雖如此，高盛拒絕就其糟糕的前景設定時間表，並指出市場範圍狹窄的時期可能會持續很長時間。自1980年以來，圖表2中的廣度測度表明，今天有14集廣度縮小了一個標準差以上。中位數發作持續三個月，最長的持續時間是1998-2000年的27個月。
但是，最終，“狹窄的市場寬度總是可以用相同的方法解決。通常，狹窄的上漲導致大量虧損，因為少數市場領導者最終無法產生足夠的基本盈利能力來證明估值升高和投資者擁擠是合理的。在這種情況下，市場領導者“追趕”弱者。” 這是野村證券上週在我們的文章 “ 壯觀的動能崩潰”中提出的，因為創紀錄的人類對沖基金拋售遇到了憤怒的機器人CTA購買。”在其他情況下，經濟前景改善和投資者信心增強有助於落後者“追趕”。市場領導者，
由於領導者的定價大幅降低，這也導致了激烈的虧損。然而，最重要的是，在兩種情況下，“相對而言，市場領導者的表現最終都讓位於表現不佳的地方。”
實際上意味著什麼？正如高盛得出的結論，自1980年以來，其多頭/空頭動量因子產生的無條件12個月回報中值為+400 bp，但在像今天這樣狹窄的市場廣度之後，其12個月回報為-300 bp。簡而言之，儘管不一定是“引人注目的”，但高盛同意野村證券的觀點，認為動能崩盤仍未解決。 出於這種悲觀的看法，高盛剛剛在兩週前稱其為標準普爾500 指數的 “ 低端”，他與摩根士丹利的 “臭名昭著的熊市公牛”邁克爾·威爾遜（Michael Wilson）一起警告說，股票現在已經超買，並且將開始“修正”。不久。”
最後，高盛對所有因超值增長和大盤小盤大跌而感到沮喪的人表示希望：首先，在每個熊市和主要市場回調中，小盤和落後者的表現均優於大盤在過去的40年中。此外，“過去，廣泛的估值差異是價值股票在兩年和三年內表現出色的強烈信號，但對於短期收益而言卻是一個較弱的指標。”
現在，只要我們擁有與高盛相同的舒適度，就意味著我們正在經歷一次重大的市場調整，而不僅僅是享受創紀錄的熊市反彈，如德意志銀行的這張圖表所示...
...在我們進入下一個衰退之前。
