核心觀點
4月份長端利率震盪調整，收益率曲線明顯陡峭化。目前，債市對於經濟復甦、長期債券供給增加、風險偏好提升等因素比較擔心，但同時貨幣和流動性寬鬆也無法證偽，因此市場走勢比較糾結。我們認為後續市場仍需關注財政+貨幣的配合力度，短期利率或將維持震盪，信用擴張和貨幣政策的預期差可能會促使利率繼續下行。
一季度利率大幅下行，4月起曲線明顯陡峭化。2020年以來債券市場出現較大漲幅，核心邏輯受新冠肺炎疫情影響發生切換。1月末起國內疫情發酵後貨幣寬鬆主導利率出現較大幅度下行；海外疫情自2月下旬起持續發酵，避險情緒疊加海外貨幣政策大幅寬鬆，全球利率大幅下行；3月下旬以來利率迴歸內部因素，貨幣+財政下收益率曲線陡峭化。
制約長端利率下行的因素：（1）經濟的最低點已經過去，經濟基本面逐步回暖成為長端利率難以持續下行的約束；（2）貨幣寬鬆預期已經趨於極致，長端利率的下行缺乏更強的動力；（3）財政政策發力不僅僅體現在供給壓力，隨著而來的可能是對信用派生的擔憂；（4）房地產市場出現上漲，可能制約貨幣寬鬆；（5）市場對利率在年中前後面臨拐點的預期相對一致，短期配置盤缺失。
是否需要擔心利率拐點？利率絕對水平處在歷史低位，利率要進一步下行突破2002年的低位，還需要更大的利多刺激，曲線形態在變平之間繼續陡峭化是不是長短端合力形成的也需要關注。如果將新冠肺炎疫情對標2008年次貸危機，當前類似於2008年11月前後，貨幣政策仍處於寬鬆通道，財政政策將發未發，長端利率可能處於一個平臺期，甚至會有一定幅度回調。
利率拐點會馬上到來嗎？經濟回暖的趨勢確定，利率是否就此迎來拐點，目前需要關注的是兩個預期差——信用擴張是否持續、貨幣是否進一步寬鬆。首先，今年一季度的信貸投放量很多，再貸款政策使用很多，對中小微企業確實起到了一定的支持作用，但後續對信貸資金去向的監查力度加大可能會制約信貸持續復甦的節奏，如果信貸開始擠水分，那麼對利率相對利好。其次，雖然目前市場預期貨幣會持續寬鬆，但對寬鬆的幅度預期較為保守，若貨幣寬鬆力度超預期，利率將繼續下行。
債市策略：短期利率震盪，後續仍有下行空間。對比2008年~2009年刺激政策和利率走勢，當前利率確實來到了2008年四季度的位置，財政政策箭在弦上、貨幣政策處於寬鬆通道，利率處於平臺期、甚至可能出現一定幅度回調。而在貨幣+財政的組合之下，財政發力之時也是貨幣進一步寬鬆之時，貨幣進一步寬鬆的落地將帶來利率新一輪行情。而這一輪行情之後利率是快速反彈還是維持底部運行，則需要觀察信用擴張的情況，包括信貸的總量和結構，即企業部門和居民部門資產負債表的實質性修復和擴張。因此目前我們仍然維持10年期國債到期收益率2.4％~2.6％的區間不變。
正文
利率拐點什麼時候到來？
一季度覆盤：利率大幅下行，4月起曲線明顯陡峭化
2020年以來債券市場出現較大漲幅，核心邏輯受新冠肺炎疫情影響發生切換。1月份債券市場的核心邏輯仍然是降成本目標下的貨幣寬鬆，2月份以來新冠肺炎疫情在國內發酵並在海外快速擴散，國內外貨幣政策的大幅寬鬆促成了長端利率進一步下行。進入4月份以來，復工復產的持續推進下經濟邊際回暖趨勢確定，加之財政政策發力預期逐步強化，長端利率有所調整。相比之下，短端利率自1月份以來在貨幣寬鬆之下持續下行，尤其4月3日央行下調超額準備金利率後，資金利率和短期國債收益率大幅下行，國債期限利差大幅走闊。
國內疫情前後貨幣寬鬆主導利率出現較大幅度下行。降準之後降息預期再起，1月債市開門紅。1月6日全面降準落地，銀行間資金面進一步放鬆，資金面方式帶動短端利率大幅下降，此後半周市場降息預期漸起，長端利率也出現一定幅度下行。國內新冠肺炎疫情逐步發酵，避險情緒和貨幣寬鬆成為債市的核心矛盾。臨近春節新冠病毒疫情逐步受到關注，避險情緒顯現，對疫情衝擊的避險情緒在春節假期的醞釀之後得到了集中的釋放，加之央行降息10bp，長短端利率均出現大幅下行。此後，隨著抗疫行動的有序進行以及階段性成果的顯現，短期恐慌情緒被逐漸沖淡，風險偏好回升下利率震盪上行。
海外疫情自2月下旬起持續發酵，避險情緒疊加海外貨幣政策大幅寬鬆，全球利率大幅下行。隨著疫情的全球擴散，疫情防控導致的經濟活動減緩和暫停直接經濟損失，以及全球產業鏈和貿易活動的中斷導致的外溢擴散效應帶來全球經濟增長的悲觀預期，全球股市大幅下跌，原油、貴金屬和工業品均有明顯降幅，僅債市一枝獨秀。要發達國家和地區債券利率都相繼創新歷史低位，負利率債券規模進一步加大。中國債券市場也在避險情緒下快速上漲，10年國債到期收益率一度突破2016年低點。3月中旬全球流動性枯竭，股市急速下跌引發高流動性資產拋售，全球市場的流動性緊張傳導至國內，外資開始出售流動性較好的國債和政策性金融債，長端利率出現一波調整。
3月下旬以來利率迴歸內部因素，貨幣+財政下收益率曲線陡峭化。在美聯儲快速出臺眾多流動性支持工具後，美元流動性危機危機有所緩和，利率迴歸到國內經濟基本面邏輯，復工復產持續推進下經濟出現回暖、從低點回升的趨勢確定，疊加財政政策積極發力的預期漸強，長端利率踟躕不前。4月初超額準備金利率的下調打開資金利率和短端利率的下限，國債收益率曲線明顯陡峭化。
是什麼制約了長端利率的下行？
長端利率來到2.5％的水平後躊躇不前。春節以來長端利率在國內貨幣寬鬆和海外貨幣寬鬆的輪番影響下出現了兩階段大幅度下行，3月底到4月上旬貨幣政策發力明顯， 3月30日降息20bp後，定向降準和下調超額準備金略超市場預期，但對長端利率的影響相對有限，長端利率仍然在2.5％~2.6％的區間震盪，難以向下突破前低。於此同時，短端利率在貨幣寬鬆下大幅下行，曲線明顯陡峭化，短端利率下行帶動長端利率下行的邏輯短期未能兌現。
經濟預期逐步回暖成為利率難下的約束之一。一季度經濟數據出爐，各分項數據均處於歷史低位，-6.8％的GDP增速公佈後市場走出的是股強債弱的組合，大家都更願意相信基本面回暖的邏輯。而實際上單單從3月份的數據來看，隨著3月份起復工復產持續推進，各項經濟確實已經出現邊際回暖的跡象，PMI回升到榮枯線以上，投資、消費增速都有較大幅度的回升。可以肯定的是，經濟的最低點已經過去，經濟基本面逐步回暖成為長端利率難以持續下行的約束之一。
貨幣政策寬鬆都在預期之內。2018年以來貨幣政策寬鬆已經持續了2年時間，而在2019年11月OMO首次降息之前，貨幣政策仍然是以定向降準為主的“猶抱琵琶半遮面”，新冠肺炎疫情的出現改變了貨幣政策立場，2月3日降息10bp，3月30日降息20bp，加之春節後各項定向降準、再貸款再貼現等定向型貨幣寬鬆，雖然不至於像美聯儲般直接降息至零利率，但央行也幾乎動用了市場預期之內的所有量價工具。417政治局會議要求運用降準、降息、再貸款等手段，保持流動性合理充裕，引導貸款市場利率下行，但目前看存款基準利率的下調已經在市場預期之內，可以說貨幣寬鬆預期已經趨於極致，長端利率的下行缺乏更強的動力。
財政政策發力不僅僅體現在供給壓力，隨著而來的可能是對信用派生的擔憂。417政治局會議提出積極的財政政策要更加積極有為，根據我們此前的判斷，赤字率可能提高到3.5％左右，特別國債將發行5000億以上，新增地方政府專項債預計在3.35~3.5萬億左右（見《關於政治局會議提出發行特別國債和增發專項債的點評：歷史品種再登舞臺，貨幣財政聯袂出擊》）；4月20日財政部預算司一級巡視員王克冰表示近期擬再提前下達1萬億元地方政府專項債券額度，力爭5月底發行完畢。可以預料的是，4月底全國人大常委會、5月份大概率全國兩會召開後財政政策將密集落地、債券供給大增，給利率帶來一定壓力。除此之外，從金融數據的結構來看，政府融資佔比在逐步擴大，政府債券發行將推動信用派生；而以基建為代表的政府投資也將帶動產業鏈上下游的信用擴張。
房地產市場出現上漲，可能制約貨幣寬鬆。3月房地產銷售面積及銷售額回溫加速， 1-3月商品房累計銷售面積同比下降26.3％，較1-2月降幅收窄13.6個百分點；30大中城市中一線、二線、三線城市商品房成交面積分別環比上升232.53％、243.20％、490.83％。除交易量回升明顯之外，因城施策下部分城市房地產政策有所放鬆，甚至深圳出現了房價上漲幅度較大的情況，在降準、再貸款、再貼現、降息政策相繼出臺以提高對企業的金融支持的背景下，可能存在房抵經營貸等資金違規入市。4月20日，中國人民銀行深圳市中心支行要求轄區各商業銀行緊急自查房抵經營貸資金違規流入房地產市場情況。這可能引發政策寬鬆力度的微調。
利率拐點預期較為一致，短期配置盤缺失。在新冠肺炎疫情逐步緩解以及貨幣+財政的雙輪刺激下，經濟基本面的回暖趨勢已經確定，信用擴張也逐步到來，市場對利率在年中前後面臨拐點的預期相對一致。當前10年期國債到期收益率2.5％的水平接近歷史低點，資產負債利率倒掛、負債剛性再次成為市場討論的核心，而後續利率拐點的一致預期也是的配置資金延後配置行為，近期超長期限國債發行也給市場造成了一定的擾動，配置盤的缺失約束了利率進一步下行。
是否需要擔心利率拐點？利率拐點會馬上到來嗎？
站在當前的時點和位置，確實到了需要關注利率拐點的時候。當前的利率絕對水平處在歷史低位，10年國債到期收益率2.55％左右的水平，處於歷史1％分位數水平，利率要進一步下行突破2002年的低位，還需要更大的利多刺激，需要關注前文所說的經濟基本面回暖和財政政策等擴大內需刺激落地後的信用擴張。從期限利差的角度，當前10年-1年的利差處在歷史77％分位水平，長期看期限利差一定會收窄，但是牛平還是熊平還需要仔細考察。短期看曲線繼續陡峭化仍將持續一段時間，當前1年期國債收益率距低點約30bp，但期限利差距歷史高位還有90bp，曲線形態在變平之間繼續陡峭化是不是長短端合力形成的也需要關注。
參考2008年~2009年的利率走勢，利率拐點的信號是信貸增速持續大增。次貸危機之後利率走勢經歷了五個階段：（1）2008年9月起貨幣政策大幅寬鬆帶來長短端利率快速下行；（2）2008年11月起以“四萬億”刺激為主的財政政策發力後，長端利率出現一定回調、短端利率在寬鬆的貨幣環境下繼續下行；（3）2008年12月貨幣政策降息+降準組合落地，長短端利率繼續下行；（4）2009年1月中旬公佈的2008年12月信貸數據大增、PPI環比回升，長端利率開始拐頭向上、短端利率維持低位運行；（5）2009年7月PPI環比轉正、同比回升，中國人民銀行對部分貸款增長過快的商業銀行發行定向央票，短端利率快速回升。
如果將新冠肺炎疫情對標2008年次貸危機，當前類似於2008年11月前後，利率處於震盪階段。目前財政政策雖然已經明確要提高赤字率、發行抗疫特別國債、增加地方政府專項債額度等，貨幣政策也要繼續降準、降息，因而從政策出臺看，目前所在的時點類似於2008年11月前後——貨幣政策仍處於寬鬆通道，財政政策將發未發。與之相對應的是，在貨幣政策沒有進一步寬鬆之前，長端利率可能處於一個平臺期，甚至會有一定幅度回調。但是後續貨幣的進一步寬鬆，例如降準、OMO或者存款基準利率下調，長端利率還有一定的下行空間。
因而又回到我們在4月份月度策略中強調的，需要關注貨幣和財政的配合節奏。417政治局會議對財政和貨幣政策都做了明確的指示，除發行特別國債之外，提高赤字率、新增地方政府專項債額度都需要全國人大的審議，這也是財政政策3月以來就持續引而不發的原因。受疫情影響，目前全國兩會召開日期仍然不確定，但財政政策發力已經較為急迫，4月20日財政部表述將新下發10000億地方政府專項債額度，這可能會通過4月底人大常委會審議，類似於2018年底人大常委會提前下達部分專項債額度。財政政策漸行漸近，成為長端利率調整的隱憂。
經濟回暖的趨勢確定，利率是否就此迎來拐點，目前需要關注的是兩個預期差——信用擴張是否持續、貨幣是否進一步寬鬆。2008年12月的信貸數據大幅回升以及後續持續維持高位，背後是居民+企業部門、長期+短期貸款增速的全面回升，這是次貸危機後經濟內生修復和貨幣+財政的刺激的效果，但強刺激帶來的後遺症就是2009年二季度開始的房價快速上漲。目前看會不會重演這種情況呢？今年一季度的信貸投放量很多，再貸款政策使用很多，對中小微企業確實起到了一定的支持作用。但是從深圳的情況看，還是有部分企業經營貸流入了房地產市場，也出現了企業的套利行為。417政治局會議再次強調房住不炒，可以看出政策定力，目前穩房價仍然是很強的約束目標。4月20日深圳銀監局已經就信貸資金違規挪用於房地產領域展開調查，各地對信貸資金去向的監查力度加大可能會制約信貸持續復甦的節奏。如果信貸開始擠水分，那麼對利率相對利好。
第二個預期差是貨幣政策進一步寬鬆的力度。春節後存款基準利率調整就一直被市場廣泛討論，對存款基準利率下調的預期也在一步一步加強，417政治局會議之後，存款基準利率下調幾乎成為一致預期，但市場對調降的幅度預期相對比較保守。從目前的LPR互換來看，市場預期1年期LPR有10~15bp的下調空間，意味著1年期LPR將下行至3.7％~3.75％的水平。我們認為這個幅度仍然較為保守，在降準、OMO降息和存款基準利率均有下調空間的背景下，1年期LPR下行的幅度會更大。這一預期差的出現可能會導致利率繼續向下。
負債成本剛性並非利率難下行的主因，貨幣政策預期差的出現是打破利率橫盤的關鍵。負債成本剛性從2019年8月份開始成為市場討論的焦點，相比於2019年8月份，OMO操作利率已經下調了35bp，資金市場利率出現了更大幅度下行，而10年國債收益率只下行了45bp，當前負債成本剛性的約束相比2019年8月並沒有顯著增強。而從機構廣泛參與短端品種，短端國債收益率持續下行看，目前配置盤的缺失可能並不是由於負債成本的約束，而是正如前文所說，市場形成了長端利率將迎來拐點的一致預期。而在目前市場對貨幣政策進一步寬鬆的想象力集中在存款基準利率上且調整幅度也不是很大，對貨幣的亦步亦趨的預期也會導致長端利率的亦步亦趨，而且預期的修正也是逐步完成的，市場的調整也是逐步到位的。
債市策略
對比2008年~2009年刺激政策和利率走勢，當前利率確實來到了2008年四季度的位置，財政政策箭在弦上、貨幣政策處於寬鬆通道，利率處於平臺期、甚至可能出現一定幅度回調。而在貨幣+財政的組合之下，財政發力之時也是貨幣進一步寬鬆之時，貨幣進一步寬鬆的落地將帶來利率新一輪行情。而這一輪行情之後利率是快速反彈還是維持底部運行，則需要觀察信用擴張的情況，包括信貸的總量和結構，即企業部門和居民部門資產負債表的實質性修復和擴張。因此目前我們仍然維持10年期國債到期收益率2.4％~2.6％的區間不變。
