對於做空機構，你怎麼看？
前段時間瑞幸咖啡自曝22億財務造假， 開啟了全民吃瓜模式， 在資本市場如過街老鼠人人喊打， 同為大股東陸正耀控股的港股公司神州租車，市值當天跌去54%，瑞幸咖啡股票停牌調查中，昨天據息瑞幸咖啡被公安，工商部門以及證監會進駐調查， 前景非常不樂觀。
瑞幸事件發生後， 作為一個吃瓜群眾一員，默默的消費掉了最後的贈券。 對於資本市場， 自己也沒有持有任何瑞幸股票，對於這種不持久的經營模式， 發生今天這樣的事情，覺得也是在常理之中。只是事情以這樣爆炸的形式出現，確實有點意外。 不過對於做空機構渾水來講，朝中概股丟炸彈似乎是屢試不爽。
還記得三年前的輝山乳業麼，自從遭遇做空機構渾水“狙擊”股價暴跌到宣佈破產重整，再到最終退市，輝山乳業已經“掙扎”了三年。4月21日消息，去年下半年擬接手輝山乳業的伊利也已退出了重組。至此，伊利、蒙牛、新希望、菲仕蘭等曾與輝山乳業進行意向接觸的企業，都明確表示退出。 揹負242億未償還的債務，輝山乳業何去何從。 本是瀋陽當地明星企業， 納稅大戶，一切就起於渾水的一篇做空報告，輝山乳業股價當日閃崩，迅速引發一連串的多米諾骨牌效應。 而這242億的債務裡又牽涉許多的上市公司，銀行，信託，財富管理公司，高淨值客戶。雖然企業本身的問題很大， 但是以這種方式爆炸， 對企業上下游，當地政府， 金融機構的傷害都是非常不利， 所以渾水創始人宣稱的做空讓世界更美好的觀點，我卻並不認同。
成立60多年的老牌乳品企業因一紙做空報告而隕落
在瑞幸事件不久後， 另外一家中概股愛奇藝被wolf pack和渾水聯合發佈做空報告做空，聯繫到此前瑞幸咖啡被渾水發佈89頁做空報告時，從瑞幸的自我辯護到上市保薦人之一的中金公司為其站臺， 股價一開始迅速回復正常。 而這次37頁做空報告無論從內容的詳細度以及證據等都不如前者，而且愛奇藝似乎也不屑辯護，拋出“邪不壓正”來回應， 而當天股價迅速反彈， 一切似乎風平浪靜。
在我看到這則新聞的時候， 我的第一反應，“怎麼是愛奇藝”，大家都知道愛奇藝大股東是百度， 而百度這幾年不僅完美錯過移動互聯網的各個風口， 而投資的項目也鮮有看到成功的案例，在電商，本地生活等領域節節潰敗，而愛奇藝是難得在視頻領域與騰訊的騰訊視頻， 阿里的優酷分庭抗禮的籌碼，而也是為數不多百度的眾多投資裡質量較好的項目，股東還有小米， 高瓴資本等， 也許是保持了對百度的相對獨立， 愛奇藝的發展好過其它被百度收購的資產。
愛奇藝會是下一個瑞幸麼
對於做空機構，大部分人都是抱著敵意的態度的， 所以媒體文章都會寫成“惡意做空”。 但是大部分股票投資者特別是A股的投資者，很多人有遭遇上市公司財務造假被揭露， 股票跌的一文不值的經歷， 對造假的公司深惡痛絕又無能為力， 中國投資者的維權幾乎是不可能。我們對於國外最空機構不喜歡的主要原因不是人家揭露了財務造假，而是人家還做空賺了錢， 這就不對了， 而那些買了股票的投資者就成了冤大頭， 所以人性就是這樣。讓小部分人獲利，大部分人虧錢的事，哪怕是對的， 也沒人喜歡。而渾水這家機構更加的氣人， 還專門做空中國的公司， 還取了箇中文成語渾水摸魚的前兩字， 意思就是我要從你公司的混亂中賺錢。
不過最近看到渾水創始人卡森.布洛克一篇採訪稿，感受到了他對於中國公司“深深的惡意“，他認為所有的中概股都是有原罪的，甚至包括阿里巴巴都發現了危險的信號。他認為當你在一張桌子上玩牌的時候， 其它人都在作弊，哪怕你本身比較高尚， 但是你為了要在這樣的商業環境中生存，你要上市，你就會需要取財務造假來獲得繼續在牌桌上玩牌的資格。
我認為用意識形態去評判投資肯定會產生偏見，比如在2018年，百度把人工智能戰略放在第一位，投入了大量的資源，被美國認定為AI領域的最大競爭對手， 他認為美國的投資機構，養老基金就不應該買入百度股票，來給它提供流動性，同樣在他的意識形態，財務造假就是非道德行為， 非道德的公司就應該不讓他能在公開市場交易。那麼至於是否道德的評判標準又是什麼，非道德的公司是否就不能好的投資回報， 他似乎不關心。
渾水創始人卡森.布洛克，也是一位中國通
針對愛奇藝的做空站得住腳麼？
拋開意識形態的分歧，渾水對於公司的調研的方法， 判斷的邏輯對於我們普通的投資人非常有借鑑意義。 投資的本質就是控制風險。 因此避免踩到瑞幸咖啡， 輝山乳業這樣的驚雷， A股更有像康得新這樣被認為的白馬股突然引爆的大雷。 因此我花了點時間仔細閱讀了這份37頁的全英文做空報告， 第一給我的影響深刻的幾個點是：
1. 考察視角非常獨特，多重論點
2. 非常善於挖掘數據來源， 公開報告， 政府網站， 第三方市場機構等
3. 對中國市場的稅務， 法律都有比較深入的瞭解
鑑於基本上被做空企業辯論的主要觀點是在數據獲取的來源， 判斷的邏輯，也就說同樣事情，得出的結果不一樣，是因為解讀方式不一樣，而這個不同的解讀主要是由於對中國企業運營還不夠了解。有時候被做空機構也會動用一些媒體資源圍繞這些去反駁做空機構，所以我們主要圍繞這些分歧，來分析下愛奇藝。
做空論點一：
在2108年IPO之前就已經在虛增用戶數量和營業收入， 2019年的營收虛增27-44%達80-130億，2019年的用戶數量虛增42-60%
論據和邏輯：
1）從中國信貸報告裡的數據與愛奇藝遞交SEC的報告裡做交叉對比， 發現遞延收入從2015-2017年都存在虛增現象， 以愛奇藝五家子公司數據為基礎。
2）空機構從內部人那裡得知一般非獨家版權的轉授權單集在1000-5000， 熱門的劇才20000左右。而愛奇藝轉授權的平均單集價格達到64000每集。從而導致收入虛增。
3）從上海稅務網站上查到的愛奇藝合作的最大兩家廣告公司的年度收入與遞交SEC 的財報上愛奇藝整體的廣告收入相差巨大。並且從這兩家廣告公司的後臺數據發現， 2019年某一個月的移動月活躍人數比愛奇藝宣稱的低60%。以19個一線城市， 4天的數據為基礎。
4）從愛奇藝網站公佈的熱度指數上看到，西藏，寧夏，海南等人口總量非常少的身份，卻顯示在前十的榜單， 目的是為了虛增觀看人數。
以上幾點針對用戶數量和營收的攻擊上， 首先從邏輯的嚴密性上來講， 是有很多漏洞的，主要體現在數據來源是否片面，引用的外部報告也不一定是真實的數據， 樣本數量太小，愛奇藝的廣告收入不全來自於這兩家廣告公司，在稅務局網站的收入也不一定是真實的全部廣告收入，廣告公司為了進行適當的合理避稅也都是正常的操作。 所謂內部人事提供的數據真實度未知， 在數據不全的地方多處使用同比增長率來推斷，個別地方邏輯不太通，比如熱度指數顯示人口稀少的城市上榜存在可疑， 熱度指數與實際用戶數量增長率不存在關聯，至於是偶然還是顯示錯誤都無關緊要。 在轉授權的單集收入高於最高價2萬是因為非獨家的版權是可以多家轉授權， 比如給3-4家平臺授權。
對於外部機構來說， 無法獲得公司一手的運營和財務信息， 只能從有限的信息去推斷。 “片面推斷”往往是公司用來反駁做空機構的用語， 而真正的一些問題早期都會出現在個別的細節中， 也就是說從片面開始的。 這些維度的信息差異，敏銳的投資者能感受到異常， 但是似乎不是致命的問題， 只能用進行了“適度的粉飾”來形容。
做空論點二：
虛增了收入， 也要虛增相應的支出， 這樣才能把資產負債表做平。愛奇藝採取了一系列的虛假的行為來消耗賬面現金。
論據和邏輯：
1） 以1563個調查樣本作為基礎，發現愛奇藝與京東， 攜程和小米聯名的雙重會員收入的比例來推斷愛奇藝全部會員中雙重會員的比例， 認為通過虛增雙重會員的收入以及支付給合作方的支出來達到虛增收入和支出的目的。因為從2018第二季度開始愛奇藝的每個用戶收入下滑很厲害， 而2018年第二季度開始也是愛奇藝大量開始雙重會員的時候。
其實這種操作模式在互聯網行業裡是普遍操作， 說白了就是拉新成本， 通過與外部機構合作，發行雙重會員， 把京東，小米，攜程等會員引流到愛奇藝， 來獲得用戶的增長，前期獲得新用戶的成本比較高，也就是支付給合作方的費用比較高， 但是當這些新用戶在後期會員續期和轉化率高的情況， 同樣會帶來後期的收入， 這是一種常見的互聯網營銷模式，本身不存在故意去虛增的目的。
2）從合資公司新愛體育這裡虛增7億多的收入。 報告認為，愛奇藝實際出資3825多萬， 佔股38.25%，宣稱另外有7億多非貨幣形式出資。 做空機構從合資公司的大股東上市公司武漢當代明誠文化的財務報告看到，愛奇藝只有現金佔股，沒有提到所謂的非貨幣出資， 所以也不存在7億多的非貨幣出資。
對於新愛體育這家公司，據瞭解， 因為在2018年9月份IDG的和諧安朗股權基金以及紅杉資本等就投資了新愛體育， 按照30億的估值， IDG 投資3億人民幣佔股10%。要知道這家新愛體育可是在一個月前才合資成立， 如果如做空報告講的愛奇藝只有3825萬現金出資卻佔38.25%的股份， 那麼短短一個月估值就從一億飆升到30億。 一個月翻30倍， 在私募股權投資上那是不可能的事， IDG 和紅衫等PE大佬也不是人傻錢多。 而武漢當代明誠文化手握英超，歐足聯國家聯賽、西班牙國王杯、亞冠聯賽等資源，而愛奇藝又有龐大的用戶來分發，愛奇藝體育會員、英超死忠通、英超全季通、網球賽事包等多種形式的會員，它們將平行獨立售賣成為合資公司的收入來源， 所以愛奇藝肯定有以自己平臺資源作為非貨幣出資。結合愛奇藝財務報表上公示的在投資新愛體育時累計7.96億包含3825萬現金和其它非現金出資， 佔比38.25%, 估值20.8億估值， 一個月後進行A輪融資上升到30億估值， 那是非常合理的邏輯。所以通過合資公司虛增收入， 我認為不存在的。
3）花3億去投資花千骨的遊戲運營商天象互娛，投資估值20億， 報告認為天象互娛的花千骨的版權存在爭議和訴訟，並且前兩次試圖被國內上市公司收購都被國內證監會駁回。 愛奇藝花大價錢去買一家基本面這麼差的公司是不符合邏輯的， 這筆交易是假的，就是為了在資產負債表上把現金消耗掉。 我想說的時這筆交易很像百度的做法， 就像百度收購91無線以後，91無線沒多久就死了，人家只是投資眼光差，追了一個熱點而已，並不是故意的。
天象互娛出品的遊戲花千骨
綜合來看， 這份做空報告的論據以及邏輯是遠遠比不上針對瑞幸咖啡的做空報告， 畢竟後者是實實在在的對沖基金去做的長達幾個月的研究。 但是對方分析一家互聯網公司的視角非常好，俗話說蒼蠅不叮無縫的蛋， 但是愛奇藝本身的問題還特別多， 成立10年累計虧損上百億，而且還看不到盈利的趨勢。互聯網行業裡更容易產生贏者通吃的局面， 像亞馬遜，奈飛這樣的公司在盈利之前， 投資者是能看到隨著行業集中度的提升， 邊際成本在逐漸降低， 盈利是隨時發生的事情。 最近的案例可以參考美團， 上市之初所有人都還擔心美團這燒錢的模式能撐住多久，但是隨著本地生物業務的市場佔有率佔絕大部分份額後， 稍微改變一下收入模型， 就迅速實現了盈利。 但是在愛奇藝上面，面臨著的市場競爭更大， 自制劇的水平遠遠不夠， 版權實力也不強， 持續的燒錢，對於投資來講的不確定和風險挺大。至於是不是到了可以做空它的程度， 我覺得還未到時候。 巴菲特老爺子說的挺有道理， 永遠不要做空一隻股票，因為你永遠不知道能漲到多少。看看美國青少年比較喜歡的聊天工具snapchat 的例子就知道了， 本來大部分投資者都公認的snapchat 被facebook 壓制，過去兩年市場份額被facebook 旗下應用whatsapp 和instgram 蠶食， 用戶增長速度明顯放緩。但是改變你三觀的只需要一份財務報告，被facebook 全面壓制兩年後，2020年一季度snapchat交出了漂亮的成績單， 股價暴漲。 所以對於未來經營不確定的公司可以不投資，但是最好也別去做空， 因為我們處在一個動態的環境。除非你看清的行業的下行趨勢，行業裡的公司泥沙俱下，否則做空需謹慎。
Snap財報公佈當日上漲36%，一個月股價已經翻倍
