美國大選塵埃落定，拭除了市場一大不確定性。而疫情在亞太地區普遍穩定，疊加疫苗陸續出現曙光，讓市場資金重臨疫情受損嚴重的旅遊相關板塊。但我們認為在亞太地區以外疫情仍在發酵，以及疫苗的普及還言之尚早之際，人們對於長途旅行還顧慮重重，而應運而生的“宅旅行”卻有望大行其道。宅旅行的原意是指受限於疫情只能在原居地租酒店吃喝玩樂，但現在也廣義地指在本國旅遊。我們認為本土消費娛樂相關標的將率先受惠，建議中短期關注澳門博彩旅遊標的澳博控股（00880.HK）、金沙中國（01928.HK）和銀河娛樂（00027.HK）；海參崴本地娛樂標的凱升控股（00102.HK）；以及全球娛樂巨頭迪士尼（DIS.US）。長期來說，若疫苗的有效性和安全性明確並得以普及時，相關標的也將進一步受惠於邊界重開和經濟重啟所帶來的報復性旅遊和消費。
澳門博彩中短期將受益於遊客恢復+美國大選落地+疫苗曙光多重利好，但長期還看從VIP到中場和非博彩轉型，以及借力橫琴
我們預計2021年澳門博彩收入有望恢復到2019 年70％的水平。我們認為恢復將主要來自中場業務的超預期，但能否抵消 VIP 業務的下滑將是關鍵。其實在2019年澳門中場業務佔比已經超越VIP，只是今年受疫情影響所打斷。拋開今年疫情的陰霾，我們認為澳門旅遊及娛樂產業中長期的發展格局將會以中場和非博彩業務為核心。而VIP業務仍將繼續受制於政策方向、全球經濟復甦以及海外周邊市場競爭等因素。2016年李克強總理到訪澳門，澳門開始以打造亞洲休閒旅遊與會展中心為目標，迎來“從買手錶到買手信”的產業轉型，逐漸從依賴高端VIP業務往中場和非博彩業務轉型，走出類似拉斯維加斯的轉型征途。我們認為澳門若要借鑑Vegas以吸引更多旅客，必須突出博彩之外旅遊體驗的豐富程度，並與一岸之隔的珠海橫琴聯手，強化澳門的非博彩娛樂、酒店承載能力、基建接待能力以及展會規模。
澳門六大博企已發佈三季報並大多表示，板塊從10月開始出現復甦起色，博彩收入已恢復到疫情發生前 30％水平。此前 VIP 客戶資金受限情況雖稍有緩和，中場人流的恢復才是關鍵。目前相對繁瑣的辦證流程以及核酸檢測的要求在一定程度上或讓遊客卻步。因此我們認為中短期客流的恢復有待出入境政策陸續放寬。我們預期在疫情逐步緩和下，2021年客流應能恢復到2019年的 70％或以上水平，即最少2800萬人次。目前澳門旅遊業雖在有序恢復，但也須提防冬季疫情若重臨或會導致出入境政策再次收緊，給板塊造成壓力。我們繼續看好預計明年一季度將有新度假村開幕的澳博控股，以及預計明年較後時間將有新酒店和會展場地開幕的銀河娛樂。我們同時認為主打中場和非博彩業務的金沙中國也值得關注。
我們認為澳博控股的估值有望隨著老物業利潤改善和新物業上線而獲進一步重估。新物業上葡京受疫情影響預計將延後到2021年一季度分段開幕。相對公司2019年的EBITDA，我們認為上葡京在 2021年的爬坡期能貢獻 20％的增量，而2022年業務穩定後能貢獻 80％以上增量。上葡京提供約2000個酒店房間，我們喜歡其接地氣的設計風格，包括兩棟以意大利殿堂級時裝設計師為主題的酒店，以及開設CDF免稅旗艦店；引入頭部博彩中介以提升效益和利潤率；及進行標準化運營帶來的利潤改善。原有在澳門半島老物業的業務，將繼續受到本地客以及港珠澳大橋帶來的中低端遊客有效提振。另外，自 2018年董事會調整後，公司銳意改革的決心和執行力也將體現在不斷攀爬的利潤率裡。
銀河娛樂計劃在2021下半年開幕銀河3期，主打會展中心並新增1500個房間，我們預計接待能力提升將有效提振博彩和非博彩業務。銀河中場和VIP業務較平均，攻守相宜，加上一站式購物、多元化餐飲及閤家歡的水上樂園等非博彩元素，也是休閒遊客的首選之一。此外銀河是唯一在橫琴有待開發土地的博企，有望通過開設興建度假村實現澳門+橫琴的協同效應。未來三年銀河預計將有超3000個酒店房間上線，在澳門急需強化接待能力之際，我們認為銀河也將受惠。儘管不少投資者因金沙中國暫停了派息而感到失望，但金沙的中場、老虎機和非博彩業務佔比是六家博企裡最高，我們認為金沙有望長期受惠於澳門往中場+非博彩的轉型。金沙新增的四季酒店公寓樓、巴黎人酒店房間改裝以及由金沙城中心改裝成的倫敦人，將會增加660間酒店套房，並預計在 2020-2021年分階段完工。雖然我們之前評論過金沙的仿歐風格或已不能滿足出國經驗日漸豐富的訪客，但疫情下人們對長途旅行擔憂之際，到金沙的威尼斯人、巴黎人和倫敦人也能一解對歐洲旅遊的“相思之苦”。
凱升控股（00102.HK）：偏安遠東的博彩遺珠，短期受惠本地宅旅遊，中期迎日韓客重臨，長期擴容酒店、海外擴張迎增量
凱升控股旗下水晶虎宮殿度假村位於俄羅斯遠東濱海邊疆地區，靠近海參崴。我們認為凱升這顆偏安遠東的滄海遺珠，作為新市場獨佔鰲頭的玩家，在短中長期定位突出。短期將先受惠於海參崴本地客在疫情期間“宅旅行”需求，帶動中場和老虎機業務。公司雖在今年3月28日-7月15日受疫情影響停業，但在重新開業後，海參崴本地遊客生意復甦，8、9月均錄得正EBITDA，而中場和老虎機轉碼量已恢復到疫情影響前20Q1水平。中期從明年中旬到2022年，在海外疫情持續受控及疫苗面世後預計海外遊客（以韓國和日本為主）將有序迴歸。而長期業務有望受惠於未來兩年新物業落成後強大的接待能力。2022年後水晶虎宮殿二期計劃開幕，完全擴容後預計酒店房間將增至500多個，是目前的4倍；而桌子和老虎機均增長約2倍到125張和600多臺。另外公司準備在菲律賓馬尼拉娛樂城發展的Westside度假村項目也有望在2022年底開業，值得期待。
對比世界各地允許本地人參與本地博彩的國家，我們均發現本地人貢獻可圈可點。韓國江原大世界是韓國唯一允許本地人玩樂的娛樂場。20Q3在國際遊客稀少之時，江原道博彩收入環比恢復121％。2010-2019年江原道娛樂場貢獻了韓國總博彩收入的50％以上，足以證明韓國人對博彩的高需求，而韓國人正是凱升的主要目標客戶群體。菲律賓也允許本地人參與本地博彩活動。早前在3月16日到8月底受疫情影響娛樂場停業，但重開後馬尼拉娛樂城整體三季度博彩收入環比大幅增長630％。同樣允許本地人參與本地博彩活動的美國，內華達州三季度線下博彩收入同比恢復76％，拉斯維加斯三家主要博企，金沙、永利和美高梅三季度桌子博彩收入也分別錄得疫情前90％、75％、59％水平。
我們認為全球成功娛樂旅遊目的地主要可分為兩類：1）以博彩為主，旅遊為輔的“成行成市”核心格局，如澳門路氹、拉斯維加斯金光大道和馬尼拉娛樂城；2）以旅遊為主，博彩為輔的熱門旅遊目的國家，如越南、日本和澳大利亞。我們認為海參崴涵蓋以上兩類，在原來中西合璧的歷史文化和自然風光上，逐漸打造“成行成市”娛樂格局。目前區內共有兩家娛樂場運營，包括凱升旗下水晶虎宮殿度假村及在2020年10月16日剛開業的Shambhala度假村。此外金界控股和Diamond Fortune也計劃開設度假村。我們認為“成行成市”屬良性競爭格局，也是打造“旺丁旺財”娛樂城的首要條件。海參崴的地理位置對東北亞洲地區遊客來說更為便利。日本和韓國的飛行時間只需約2-3小時。另外俄羅斯的博彩牌照為永久性，運營成本在亞太地區偏低，博彩企業每月只需按桌子和機器數量繳納固定數額博彩稅，整體上提供了相對優良的營商環境。
迪士尼 （DIS.US）：宅經濟和宅旅行的終極受惠者， 院線、主題公園、流媒體相輔相成
在歐美疫情反覆但疫苗漸露曙光，新老闆塊風格切換之際，我們認為迪士尼全球化多市場的線上線下娛樂產業佈局屬進可攻退可守，“至暗時刻”已經過去。公司認為疫情對於主題公園業務影響最深，但我們認為迪士尼的主題公園業務將在四季度開始有序恢復。在中國經濟重回正軌，以及日本和中國香港地區同時鼓勵本地遊的情況下，“宅旅行”的需求旺盛。而美國佛州樂園裡新增的星球大戰主題，疊加傳統感恩節和聖誕節旺季，我們對於樂園復甦具備信心。目前包括上海、香港、東京和美國佛州的樂園已經重開，但加州樂園被強制暫停營業，而巴黎樂園也需從10月底開始關閉。
疫情緩和雖然也將利好線下院線業務，但我們同時認為疫情正在催化傳統電影產業價值鏈中院線環節的價值收縮，加速電影從院線上映到流媒體上線之間窗口期的縮短和“院網同步”的趨勢。我們認為流媒體平臺已強勢崛起，而迪士尼應憑著自身的 IP 優勢，善用其流媒體平臺所帶來的協同效應，成為打通電影產業線上線下壁壘的堅實推進者。在中長期流媒體大戰中，迪士尼以“內容為王”作為競爭核心，Disney+ 剛開始了一年已錄得7370萬訂閱用戶，增長勢如破竹，遠超預期。我們認為迪士尼的流媒體平臺優勢在於其“三合一”的骨幹，除了主打合家歡的電影頻道 Disney+，還有加速“剪線族”轉化的 Hulu 以及體育頻道ESPN+。迪士尼獨樹一幟的線上線下體驗互動閉環，預計將進一步強化業務變現，有望獲進一步重估。
風險因素：
宏觀經濟增長放緩、澳門博彩牌照到期、疫情導致赴澳遊客減少、博彩企業資金鍊緊張、東南亞競爭加劇等。
