“希望能將PE資產高價裝入上市公司。”
從上交所、深交所開業至今，A股已走過30個年頭。
在A股沉浮的這麼多上市公司中，有的借上市插上了翅膀一飛沖天，有的公司緩慢發展缺乏存在感，有的卻被亂花迷了眼，走上了邪路、下坡路。
更不乏有的公司甚至淪為“殼”資源，只等著賺下最後一筆“賣身錢”，有的乾脆直接退了市。
每個股票代碼，象徵的不僅僅只是一個代號，還記錄著一家公司的興衰、更迭，甚至是消亡。
今天，就來講講股票代碼為002168（惠程科技）的故事。
（圖片來源：公司官網）
一、以電氣設備起家
作為一家以電氣設備起家的製造企業，惠程科技成立的時間不算很短。
惠程科技發起人之一的呂曉義，曾擔任中國科學院長春應用化學研究所熱縮材料廠廠長。1999年7月，他與另外五位廠裡的老職工在深圳一起創辦了惠程科技，主要客戶是電力部門。
這五位老職工分別是何平、劉斌、劉麗、匡曉明和任金生，其中，何平和任金生為夫妻。這六人，除了劉麗外，都在惠程科技擔任一定的職位。
惠程科技生產的主要產品為電纜分支箱、硅橡膠絕緣製品、複合材料絕緣製品等電力配網設備及絕緣產品，主要應用於中、低壓電力電纜的連接與分支領域，是輸電網的重要組成部分。
2002年12月，惠程科技股改完成。2007年9月，惠程科技在深交所中小板上市。
實際控制人為當時在所有自然人股東中持股比例最大（27.25%）的呂曉義。
二、拓展新業務失敗，關聯方接盤
2010年11月，在花費318萬元從北京航空航天大學出受讓為期十年的“聚酰亞胺泡沫專有技術”後，惠程科技通過陸續增資、向其餘少數股東收購控股子公司長春高琦聚酰亞胺材料有限公司（以下簡稱“長春高崎”）的股權等方式啟動了聚酰亞胺項目。
聚酰亞胺是一種耐高溫的特種工程材料，被廣泛應用在航空、航天、微電子、液晶、激光、分離膜等領域。惠程科技擬生產的聚酰亞胺產品包括聚酰亞胺纖維、工程塑料和可彎曲白光柔性透明導電膜（與新能源動力電池有關）。
惠程科技對進入該領域似乎十分有信心，定增擬在控股子公司江西先材納米纖維科技有限公司（以下簡稱“江西先材”）興建一個2億㎡、規劃產能為4000萬㎡的聚酰亞胺納米纖維動力電池隔膜生產基地。
該項目總投資額為1.55億元，並預計2012年9月試投產，2013年中下旬達到第一期的設計產能。
然而，由於施工不暢，江西先材的項目進度一直不達預期。同時，儘管長春高琦能實現小批量的聚酰亞胺纖維生產，但由於推廣效果不佳，導固定成本高、損耗大，項目一直在虧損。
2013年，合併口徑下的長春高琦僅錄得收入2911.81萬元，淨利潤-876.29萬元。
2014年，長春高琦依然沒有擺脫虧損魔咒。
在確定長春高琦無法在兩年之內有明顯的起色後，2014年5月~2015年3月，惠程科技將手中持有的長春高琦、江西先材股權陸續轉讓給大股東呂曉義和何萍，痛快地甩掉了“包袱”。
同時，對仍在建的聚酰亞胺項目工程計提了853萬元的減值準備，並在2015年6月確認了6631.11萬元的處置收益。
所以說，關聯方真的是塊好磚，哪裡需要，就往哪裡搬~
三、違規問題多，大股東、實控人集中減持
還記得在本文第一節提到的惠程科技的六位合夥人嗎？
按照惠程科技的始發持股比例，他們分別是實控人呂曉義、大股東何平、劉斌、劉麗、匡曉明以及小股東任金生。
（一）違規、內控問題多
2010年7月，上市還未滿三年的惠程科技在證監會現場檢查時被發現存在以下問題，被證監會勒令整改：
1、向高管違規發放住房補貼，因此造成高管薪酬實際與年報披露數據不符，違反準則規定；
2、公司《董事會議事規則》部分內容與《上市公司章程指引》不符，無內審負責人，內審制度形同虛設；
3、超額投資期貨業務未經董事會審批、公章使用未經審批、存貨核算不符合準則規定；
4、財務部會計人員專業水平不高，出錯較多，負責人長期病休，管理較為混亂……
然而，在整改結果還不知能否經得起考驗時，原本分別為上市公司第五大、第六大股東的劉斌和劉麗就已紛紛減持，在2010年12月跌出前十大股東名單。
2011年3月，惠程科技又爆出全資子公司吉林高琦聚酰亞胺材料有限公司未經總部審批，曾五次違規，擅自用募集資金購買理財產品。
（二）集中減持
面對這些層出不窮的問題，惠程科技管理層交出的答卷是：2014年1月起，管理層實行管理權與所有權分離，多位高管調崗或辭職，公司聘請專業諮詢機構來重建組織架構。
可惜的是，即便如此操作，也拯救不了公司的頹勢，新的聚酰亞胺業務陷入瓶頸。
不知是否察覺到了什麼，大股東們趁機開啟了大規模減持。
2013年1月~2015年6月，匡曉明、何平、呂曉義和任金生四人在2013年、2014年、2015年上半年分別通過減持套現3.25億元（3957.6萬股）、16.67億元（1.88億股）和11.32億元（6951萬股）。
經過一波密集的減持，2014年9月，匡曉明不再位列前十大股東。2015年6月，呂曉義因減持持股比例低於2.19%，上市公司實控人自動轉成何平（持股9.18%）和任金生（2.19%）。
（三）財務數據難看
如果將2010~2015年惠程科技的盈利情況畫成圖表，就能非常明顯地看出：2012年以後惠程科技的業績開始下滑，除2015年外淨利潤和扣非後淨利潤基本呈下行趨勢。
2014年，惠程科技甚至出現了上市以來的首虧，且虧損金額的絕對值甚至超過了前兩年的淨利潤之和。
究其原因，主要系當年競爭加劇，公司中標價格大幅下降，因訂單取消、產品升級導致的定製化材料、老舊材料和不符合指標要求的存貨、設備等一下子計提了大筆跌價和減值準備，導致淨利潤為負。
若2015年沒有向關聯方轉讓聚酰亞胺子公司股權獲得的處置收益，淨利潤恐怕比2013年還低。
至此，除了一群底線低、沒有動力改善公司現狀的公司高管和一大筆爛賬外，惠程科技剩下的，只有A股金光燦燦的“奉旨乞討+永不退市+免死金牌”的殼屬性了。
四、信中利借殼，改換門庭
（一）借殼上市
2016年4月，欲效仿九鼎集團（430719.OC）將其PE子公司九鼎投資（600053.SH）在主板借殼上市，北京信中利投資股份有限公司（以下簡稱“信中利”）看上了惠程科技的“殼”。
2016年6月，惠程科技控制權發生變更：
控股股東變成信中利的子公司中馳極速體育文化發展有限公司（後更名為中馳惠程企業管理有限公司，以下簡稱“中馳惠程”）和共青城中源信投資管理合夥企業（有限合夥），實控人變更為汪潮湧、李亦非夫婦。
這裡需要著重介紹一下信中利。
信中利的創始人和實控人是有著“神童”稱號的汪潮湧，他15歲考入華中科技大學並作為第一批清華大學公派留學生赴美留學，在美國羅格斯大學獲得MBA學位後曾在多家著名的投融資機構任職，有著豐富的國際國內投融資經驗。
1999年，汪潮湧回國創立信中利。和汪潮湧一樣，信中利的合夥人都出身國內外名校，具有國內外證券、投行、私募等投資機構、企業投後管理及創業管理的從業背景。
（惠程科技實控人汪潮湧。圖片來自網絡）
信中利自認“中國海歸創投第一股”，帶有典型的投資風格。這也在其接手惠程科技後的行事中體現得淋漓盡致。
（二）搶救利潤，手段盡出
2016年8月，惠程科技宣稱要變更會計政策，將投資性房地產由成本計量模式改為公允價值計量模式，後者每年將根據投資性房地產的評估價值可能帶來公允價值變動損益，直接計入當期利潤。
受該會計政策變更影響，2015年~2019年6月惠程科技的相關財務指標變動如下：
從事後看，該政策變動對2015、2016年淨利潤影響最大，明顯有臨時為2016年增利的嫌疑。
除此之外，2015年~2018年期間，惠程科技靠甩賣房產和併購基金份額，在各年依次分別貢獻了48.81%、37.51%、1.69%、21.11%的淨利潤。
這裡的產業併購基金，主要指的是2016年8月由惠程科技、信中利全資子公司中利股權和中航信託分別認繳出資5.8億元、0.2億元和12億元成立的北京信中利贊信股權投資中心(有限合夥)（下稱“產業基金公司”）。（注：中利股權指信中利全資子公司北京信中利股權投資管理有限公司、中航信託指中航信託有限公司）
2019年1月，信中利一邊在新三板宣佈擬終止掛牌，卻在2019年6月計劃將手中持有的中利股權（持有產業基金公司份額）以7.5億元現金賣回給惠程科技，希望能將PE資產高價裝入上市公司。
3個月後，該收購事項由信中利終止。
2020年4月，在時隔1年多的停牌後，信中利在新三板終於恢復轉讓。
如此費盡心思反覆折騰，看來，信中利一直沒有放棄PE上市的夢想。
五、收購哆可夢，跨界遊戲
（一）高估值現金收購
2017年2月，惠程科技以13.83億元現金收購成都哆可夢網絡科技有限公司（以下簡稱“哆可夢”）77.57%的股權，此次收購構成重大資產重組。
交易對方承諾哆可夢在2017年~2019年每年實現的淨利潤（以扣除非經常性損益前後孰低為準）分別不低於1.45億元、1.88億元、2.45億元。
哆可夢是一家以基於大數據精細化營銷的流量經營、手遊的研發、發行及遊戲平臺的運營為主營業務的遊戲公司，旗下擁有9187.cn（國內）和YahGame（海外）遊戲運營平臺。
在收購報告期間，哆可夢的業績和淨利潤規模都不算大，經收益法評估後，哆可夢的評估增值率高達2759.59%，也就是27.6倍！
（二）商譽高企
想必各位都非常清楚，高估值高溢價帶來的是高商譽。
經過此次收購，惠程科技賬面新增12.2億元商譽。截至2019年6月末，公司商譽在總資產的比重為32.31%。
收購完成後，2018年起遊戲發行業務和遊戲研發業務超越原電氣設備業務，成為惠程科技的主要收入來源。
惠程科技“搖身一變”，成了一家遊戲公司。
（三）業績完成情況
目前，哆可夢2017年、2018年的業績承諾均已達標。
在最新披露的2019年業績快報中，惠程科技表示，經初步測算，哆可夢2019年度的業績承諾也已完成，最終以年審結果為準。
然而，在同一份業績快報中，惠程科技預計2019年全年的營業收入、歸屬於上市公司股東的淨利潤分別較去年同期下降42.45%和59.88%。
從遊戲業務貢獻八成的角度推測，難道哆可夢2019年是踩線完成業績承諾？
截至2019年6月末，惠程科技還有1.76億元關於哆可夢的股權轉讓款未支付。
六、財報解讀
下面來看看信中利入主後，給惠程科技近五年的財報數據造成了怎樣的影響。
（一）有息負債迅速增加
惠程科技的融資渠道較為單一，主要靠銀行貸款補充資金。隨著遊戲業務對廣告預先投入的需求漸長，惠程科技的有息負債自2017年起迅速增加。
由於惠程科技的有息負債大部分是短期借款和設備融資租賃款，利率相對較低，由此增加的利息支出尚未對公司造成負擔。
2019年上半年利息支出在淨利潤中的佔比突然升高系當期淨利潤大幅下降導致。
截至2019年6月末，惠程科技的流動比率雖為1.22，但在手現金只有8.52億元，無法覆蓋一年內到期的有息負債10.52億元，缺口2億元仍待持續負債補齊。
（二）研發投入對比
遊戲的研發對開發出來的產品質量有著舉足輕重的影響，甚至能從根本上決定遊戲成品的壽命。
經過2019年遊戲版號暫停發放一事，政策倒逼遊戲公司重視研發已成為共識。
2019年上半年，惠程科技的遊戲研發收入已佔總營業收入的18.2%，較2018年對收入的貢獻更大。
可以明顯看出，因同時有八個遊戲項目在研，惠程科技2018年的研發費用突增。
（注：三七互娛2019年數據為年度數據）
但在與遊戲行業的兩大巨頭同行三七互娛（002555.SZ）、完美世界（002624.SZ）的研發投入相比，惠程科技在研發支出絕對值或研發費用率上總是略遜一籌。
要想實現哆可夢在2020年自研、定製獨代遊戲產品各佔50%的目標，可能還需要在研發上下更多的功夫。
在三家公司中，完美世界最注重研發投入，其研發費用率比惠程科技平均高20個百分點。
（三）總體盈利情況
更換實控人後，惠程科技沒能馬上擺脫業績不景氣的困境。
2017年，惠程科技的淨利潤、扣非後淨利潤雙雙為負，這已經是公司上市後第二次虧損了。
對此，新股東直接促成遊戲標的公司哆可夢的併購案，2018年公司業績果然飛速增長，當年營收規模和淨利潤都刷新了以往的記錄。
據惠程科技披露，哆可夢的遊戲產品多為大型多人在線手遊，不涉及棋牌類、針對青少年三消、跑酷等類別的遊戲，國家版號受限對其影響不大。
但因哆可夢出品的遊戲延遲上線，2019年公司的收入和淨利潤出現雙降。惠程科技的業績和盈利很大程度上依賴於哆可夢。
（四）利潤率情況
1、銷售毛利率VS銷售淨利率
2018年惠程科技對哆可夢收購完成並表，長期居於高位的遊戲業務毛利率令總銷售毛利率有了幾乎翻倍的增長。
但同時，業務本身高毛利的遊戲業務並不能促使惠程科技的淨利率反超過去。即使是在業績增長最快的2018年，惠程科技的銷售淨利率也只有21.18%。具體原因會在後文提及。
目前，惠程科技的銷售淨利率是穩定在20%左右。
2、分業務毛利率對比
與思源電氣（002028.SZ）一樣，惠程科技電子設備業務的盈利能力在走下坡路。二者電氣設備業務的毛利率在近兩年迴歸至30%附近。
在移動遊戲業務上，惠程科技的毛利率逐漸與完美世界和三七互娛趨同，2019年上半年基本在80%左右徘徊。
3、業務推廣、股權激勵侵蝕淨利潤
買量已經成為遊戲推廣必不可少的重要手段，2018年哆可夢的遊戲業務為惠程科技帶來增長動力，同時，配套的廣告宣傳支出隨之見長。
這在一定程度上能夠解釋為什麼惠程科技的遊戲業務無法帶著銷售淨利率一起飛。為了搶佔有限的客流資源，這部分註定要讓利給受眾更廣的平臺和渠道。
在2016~2017年沒有遊戲業務時，惠程科技實行的股權激勵計劃扣減了當期的淨利潤。
（五）資金狀況
最後是幾個現金流量表指標。
除2018年以外，惠程科技（尤其是原電氣設備業務）在各年的賺錢能力是不足的，經營性淨現金流量總是為負或趨近於0。
2017年~2018年，因購買的理財產品減少，惠程科技的投資性淨現金流量由負轉正。
但2019年上半年遊戲業務的暫時萎縮讓惠程科技的運營資金出現缺口，同期的有息負債總額上升。
七、控股股東連續質押
作為資深的資本運作玩家，信中利不會隨便輕易減持。
借殼以來，實控人、公司股東（主要指中馳惠程及其一致行動人）一直向市場釋放出不斷增持的信號，但市場反應較為冷淡，公司股價自2017年1月起呈下行趨勢。
（2017.1~2020.4.8惠程科技股價走勢圖，來源：東方財富網）
不減持不代表不能暫時變現。
2017年6月，公司一邊放出增持進度，中馳惠程及一致行動人一邊“持續”將手中部分股票質押（前一解押日期與更新質押日期之間相差不久），曾數次踩上預估平倉線。
（2017.6.6~2020.4.8惠程科技累計質押情況，來源：choice數據）
最新數據顯示，中馳惠程及其一致行動人共青城信中利寶信投資合夥企業(有限合夥)的累計質押持股比例分別為100%和61.5%。
八、結語
截至2018年末，惠程科技已上市12年。
除在上市初期（2007年~2009年）、2012年外，惠程科技都沒有進行分紅。
尤其是信中利接手後，連續三年都不分紅，理由如下：
（來源：公司2018年年報）
如此保守的股利分配政策，與惠程科技動輒十幾億的大手筆現金收購截然相反。
同行業完美世界、三七互娛分別累計派息5.75億元、9.76億元，股利支付率分別為13.2%和18.82%（以成功借殼年份為統計起點），在股東回報上更慷慨。
總地來說，在惠程科技的兩大主要業務中，更能為惠程科技創造現金流及業績增長的是仍處於擴張期、亟需資金支持的遊戲業務。
但遊戲業務的不穩定性，為惠程科技的持續盈利能力蒙上了一層陰影。
惠程科技在遊戲業務和電氣設備業務上較同行並不具備明顯優勢。對於新控股股東信中利而言，惠程科技更像是為實現其PE上市夢想的梯子，並沒有從根本上解決惠程科技如何靠內生增長做大做強的問題。
想要在短時間內讓惠程科技蛻變成一家好公司，僅憑目前的哆可夢還無法做到。
縱觀惠程科技的發展歷程，股東的風格貫穿在其中。
有時候，關注控股股東、實控人或管理層的領導風格，也能為我們評估一家公司提供新的切入點。
