【“凱豐視角”是美國匯盛金融 Horizon Financial 首席經濟學家陳凱豐在界面新聞開設的專欄，基於一線經歷和一手信息，從華爾街傳送新鮮、獨到的全球宏觀視點】
在全球新冠疫情爆發，全球股市暴跌進入熊市的情況下，投資人熱切關注股神巴菲特老先生和芒格老先生的伯克希爾哈撒韋公司的投資操作情況。非常不尋常的是，跟2008年金融危機期間巴老頻頻上電視、談論抄底美股不同，今年新冠病毒爆發以後巴菲特相對安靜，在媒體上出面的次數很少，而且沒有說太多投資抄底股市的言論。如此不尋常的表現讓投資人更為期待伯克希爾哈撒韋公司股東大會。
按照慣例，巴菲特會在大會上自由回答全球幾萬個投資人的問題，暢談他的觀點。和往年不同的是，今年的股東大會在線上進行。筆者以前每年都會去奧馬哈，在當地的世紀互聯體育館裡面和兩萬名投資人一起現場聽講。今年，大家都在家裡電腦前參與，非常不一樣的感覺。
一、伯克希爾公司一季度業績報告
和往常一樣，伯克希爾哈撒韋公司在股東大會開幕前的週六上午公佈了公司的一季度財報。公司宣佈第一季度鉅額虧損497億美元，即A類股票每股虧損30，653美元，反映出一季度美國股市大幅下挫。伯克希爾公司的公開市場股票投資組合在2019年底達到約2500億美元，因此虧損大約是20%，好於美股的大盤下跌幅度。巴菲特一直鼓勵投資者更關注伯克希爾的營業利潤，儘量少關注股票投資組合的市值波動。自去年公司會計方法變動以來，這些市值變化收益需要反映在伯克希爾的收益中。伯克希爾第一季度的營業利潤為59億美元，合每股3619美元，低於彭博社（Bloomberg）每股3867美元的共識。
第一季度投資虧損為545億美元，反映出伯克希爾股票投資組合的下跌，在遭受重創的金融股中，伯克希爾股票的跌幅很大。伯克希爾·哈撒韋公司首席執行官沃倫·巴菲特告訴投資者關注營業利潤，因為未實現的股權收益和虧損的波動並不代表公司的盈利能力，目前公司稅後每年的盈利約為240億美元。美股長期牛市的一個核心原因是上市公司的鉅額回購。伯克希爾公司也不例外，公司一直在回購股票。實際上，多數投資人也希望巴菲特能夠利用股市大跌，伯克希爾股價也出現暴跌的時候，加大回購力度。伯克希爾在給美國證監會遞交的10Q監管文件中披露，該公司第一季度回購了17億美元股票，而2019年第四季度為21億美元，去年全年為49億美元。該公司還披露，該公司第一季度淨買入18億美元股票，去年全年淨買入43億美元。很多投資者包括華爾街著名基金經理惠特尼·蒂爾森很快在媒體上發表評論，對伯克希爾公司的回購活動和股票購買量感到失望。摩根士丹利分析師邁克爾·菲利普斯曾經預計股票回購規模達到約25億美元。
二、巴菲特在新冠病毒爆發後做了什麼？
從一季度財報上，可以看出新冠疫情爆發後巴菲特基本上沒有抄底行為。他的個人操盤的伯克希爾哈撒韋公司在二級市場新增投資基本上是零。伯克希爾公司在3月份疫情嚴重後，回購公司股票的操作也是零。在股東大會上，有投資人問財報上顯示的新增幾億美元的股票投資是什麼公司，巴菲特的回答是他的屬下，兩位投資經理泰德和託德的自主操作。
更令人詫異的是，巴菲特在股東大會上宣佈在4月份伯克希爾已經清倉了所有航空公司股票投資。一直到去年年底，伯克希爾公司持有美國四大航空公司達美航空、美國航空、美聯航、西南航空10%以上的股票，是美國航空業的最大單一股東。人無完人，巴菲特老先生也是一樣。他在十幾年前做電視訪談的時候，主持人曾經有個問題：”您的投資中有什麼地方沒有做好？” 他馬上回答是曾經錯誤地投資了航空股票。很可惜的是，這次巴老仍然在航空公司股票投資上出現大量虧損。這次清倉航空股一共獲得65億美元的現金。按照美股航空板塊股票今年整體下跌了65%來推算，伯克希爾公司在今年年初的航空股投資總倉位市值大約是185億美元。巴菲特投資航空股的總虧損大約在120億美元。
通常，在公司下季度中期提交13-F報表之前，公共股票交易不必披露。所以巴菲特這次在股東大會上公開宣佈清倉航空股是非常不尋常的事。理論上，他可以等到二季度結束後45天內公佈這個信息。也就是說，他完全可以等到7月15日才公佈。伯克希爾公司比法律規定截止日之前兩個多月就披露了這個重大交易！
以"當別人害怕時貪婪"這一短語而聞名的巴菲特，也會拋售這些目前以低個位數市盈率交易的航空股票，讓大家都很震驚。然而，這些賣出實際上正是巴老的勇氣之所在。這個新聞肯定會使航空公司板塊在今後進一步下跌。原因是雖然許多人知道巴菲特主義，"當別人害怕時要貪婪"，"我們最喜歡的持有期是永遠的"，但投資者應該知道，這些都不是籠統的陳述。對於第二條，真正的涵義是，“當我們擁有部分優秀的優秀企業，優秀的管理，我們最喜歡的持有期是永遠的。”
雖然所有的航空公司仍然擁有同樣的管理，但巴菲特已經改變了他的想法。在股東大會上，他談到航空公司過去是優秀的業務，各大航空公司的管理層也都是很優秀的高管。巴菲特現在認為新冠病毒已經改變了這些航空公司的內在價值。他甚至提到，有可能今後三四年航空業都將很難恢復到去年的業務水平。巴菲特還說過的其他言論如下：
“如果你發現自己身在一艘長期漏水的船上，用於更換船隻的能量可能比用於修補洩漏的能量更有成效。”
“如果你發現自己在一個洞裡，最重要的事情就是停止挖掘。”
雖然巴菲特通常堅持其長期導向的買入和持有價值投資方法，但當他對公司的長期前景改變主意時，他也毫不遲疑地出售。比如巴菲特在持有IBM股票7年後，於2018年完全拋售了IBM。他這次在股東大會上，總結關於航空股票投資的時候，說了“我的投資不是減倉的風格。對於一個公司或者行業，非黑即白。看好就投資，不看好就退出。如果對於一個公司或者行業不看好，清倉到零才是正確的決策!”
三、坐在巴菲特旁邊的加拿大人阿貝爾
今年股東大會上，坐在巴菲特旁邊的男人是格雷戈裡·阿貝爾。過去52年的每次伯克希爾公司股東大會上，都是巴菲特和芒格兩位老搭檔配合。基本上是巴菲特比較嚴肅謹慎地回答投資人的問題，芒格時不時插科打諢，加一點笑料。芒格老先生今年96歲，平時住在洛杉磯。由於新冠病毒的威脅，他無法出席股東大會。巴菲特也在大會開場的時候說芒格的身體很好，大家可以在明年的股東大會上歡迎他回到主席臺。
伯克希爾公司一共三個副董事長: 芒格屬於元老搭檔，住在美國西海岸加州的洛杉磯，阿基特·簡主管保險業務，住在美國東海岸康涅狄格州，阿貝爾主管能源等實業投資，住在美國中部愛荷華州。這三個副董事長中，阿貝爾距離最近，開車兩個多小時就可以到會場。所以，此次陪著巴菲特做了這次4個半小時馬拉松式的股東大會的人是伯克希爾公司副董事長阿貝爾。
有很多關於伯克希爾哈撒韋公司接班人的討論。筆者的觀察是巴菲特和芒格在安排一個接班人的群體。公司的投資業務基本上是兩個投資經理泰德和託德聯席負責，可以說巴菲特的二級市場股票操作慢慢就交給他們兩人接班了。保險業務長期都是出生於印度的阿基特·簡負責，可以說是他繼續管理毫無疑問。實業投資是伯克希爾的支柱，包括能源，鐵路等。這些都是阿貝爾的專長。
格雷戈裡·愛德華·阿貝爾出生於1961年，加拿大國籍。他是伯克希爾哈撒韋能源公司董事長兼首席執行官，自2018年1月起擔任伯克希爾哈撒韋公司非保險業務副董事長。他出生於加拿大艾伯塔省埃德蒙頓，1984年獲得阿爾伯塔大學會計學士學位，是AICPA註冊會計師。他的職業生涯始於普華永道在舊金山的辦公室。1992年，他加入了發電公司加州能源（CalEnergy）。1999年，加州能源收購了中美能源公司，並隨後被伯克希爾公司收購。阿貝爾於 2008 年成為中美能源的首席執行官，公司於 2014 年更名為伯克希爾哈撒韋能源公司。阿貝爾還擔任愛迪生電氣研究所的副主席，以及聯合電氣與天然氣保險服務有限公司、卡夫海因茨、核電氣保險有限公司、加拿大麴棍球基金會、美國中愛荷華理事會童子軍和美國足球教練基金會的董事。他還曾在杜克大學和德雷克大學的董事會任職。
可以說，阿貝爾在能源領域的經驗極為豐富，長期管理伯克希爾的能源業務。在這次大會上，他第一次坐在主席臺上，接替芒格的位置，答覆很多問題。最近全球能源市場出現罕見的黑天鵝，原油期貨價格以負37美元交割。很多股東都非常擔心伯克希爾的能源資產。他解釋了伯克希爾的傳統能源發電業務，煉油、天然氣管道輸送、風能和太陽能發電等等。這些基本上都是重資產，嚴格監管，沒有暴利，但是現金流穩健的投資。伯克希爾去年的資本項目投資中47%是能源相關投資。比如在愛荷華州的發電站，用於配合谷歌，亞馬遜等科技企業的數據中心用電需求。他和巴菲特都提到目前的原油價格處於極端水平，會導致原油生產萎縮，銀行壞賬等等，但是和伯克希爾的能源業務沒有直接關係。
另外，阿貝爾成為伯克希爾公司主要接班人的跡象在過去幾年就很明顯。每年的股東大會上，都有一個“投資與你自己5英里”跑步項目。最早都是巴菲特老先生穿一號球衣，來起跑線打響發令槍的。從前年開始，包括去年，都是阿貝爾穿一號球衣，來給大家打響發令槍。可以說，他已經部分接替了巴菲特的工作。
四、如何看巴菲特的謹慎行為？
這次新冠疫情對全球經濟和金融市場的衝擊百年一見。美股的四次熔斷讓巴老都驚歎在六十多年的投資生涯第一次看到。所以，2020年的這個全球公共衛生危機和2008年的次貸危機無法相提並論。巴老可以說是極為謹慎。從資產負債表上來看，伯克希爾哈撒韋公司的現金儲備有所上升。現金和現金等價物總額從去年四季度末的1280億美元升至創紀錄的1372億美元。加上這次股東大會上，他披露賣出航空業股票，伯克希爾公司目前持有的現金已經超過1450億美元。這個創紀錄的流動性規模也說明他遠沒有開始抄底行動。除了巴菲特最近幾個月一直對投資保持謹慎外，往常相對更為激進的芒格也是異乎尋常得謹慎小心。芒格上週在接受《華爾街日報》採訪時表示，伯克希爾在金融風暴中一直持謹慎態度。"我們總是會站在安全一邊，"芒格告訴《華爾街日報》。"這並不意味著我們不能做一些相當有侵略性的事情或抓住一些機會。但基本上，我們將是相當保守的。”根據股東大會上的交流，筆者認為巴菲特這次和2008年相比，更為謹慎的原因包括以下幾個：
- 伯克希爾的核心業務是保險業務。巴菲特提到新冠病毒爆發後，很多企業的運營被中斷。有的業務中斷是被保單覆蓋的，有的沒有被覆蓋。對於保單覆蓋的，伯克希爾需要賠付損失，對於保單沒有覆蓋的，也可能出現法律訴訟。這些都是不可知的風險，因此伯克希爾需要做好最壞結果的打算，多儲備現金應對；
- 美股在3月份暴跌後，V型反轉，幾周後就上漲超過35%。巴菲特的風格屬於大資金，相對慢節拍。有可能在他開始計劃抄底的時候，股價已經大漲。他在股東大會上，也提到非常感謝美聯儲的鉅額注資，保護了美國企業的融資能力。從另一個方面來看，這些企業獲得美聯儲的注資後，不需要去找巴菲特賣優先股獲得更貴的資金；
- 伯克希爾公司的投資人中有大量退休的人員。他們一生的儲蓄都仰賴巴菲特的投資能力。2008年的時候，巴菲特才70多歲，還有時間和精力到處看公司，談判，抄底。12年後的今天，巴菲特已經快90歲高齡，他的年齡不允許他再承擔巨大的風險。新冠病毒的疫情不是金融分析所能夠理解的，巴菲特在股東大會上也說了“對於疫情，我沒有比你們知道更多信息”。所以，很有可能等到疫情明朗後，巴菲特才會真正大規模投資資金買入，即使這樣可能會錯過底部；
- 筆者熟悉的一些華爾街資深人士還有這樣的觀點。他們認為巴菲特在退出一些不重要的邊緣投資，然後打算集中資金，在今年做一個非常重要的“大象”投資。這次新冠疫情對意大利經濟的打擊尤其慘重。現在有一個說法就是巴菲特有可能在意大利陷入困境的企業中選擇進行大手筆的投入。
總結來看，今年的伯克希爾哈撒韋公司線上股東大會非常不尋常。從參會的主講人員巴菲特和阿貝爾，到他們的投資分析，前景展望，都和以往的大會截然不同。當然，對於參會股東來說，在家看虛擬大會視頻和去奧馬哈吃牛排，幾萬人一起跑步的激情還是很不一樣。期待明年5月份我們再次去現場聆聽他們的分享！
（文章僅代表作者觀點。責編郵箱：[email protected]）
