文：恆大研究院 任澤平 石玲玲 王孟嫫
事件
中國8月社會融資規模增量為35800億元，預期26630.2億元，前值16900億元。中國8月M2同比增長10.4%，預期10.8%，前值10.7%。中國8月份人民幣貸款增加1.28萬億元，同比多增694億元。
解讀
1、8月金融數據和貨幣政策呈七大新特點及趨勢：
1）2020年貨幣政策寬鬆並未引起通脹上行，核心CPI持續低迷，主因是疫情後就業低迷、消費需求恢復緩慢、貨幣流通速度下降、外需不振。基建尤其新基建、資產市場吸收了剩餘流動性，2020年穩增長主要是地方政府加槓桿，居民和企業槓桿相對穩定。
2）美聯儲三輪寬鬆週期，通脹始終保持低位，股價率先大漲，房價隨後上漲。貨幣政策傳導效率降低、需求低迷、資產市場吸收過剩流動性是主要原因。
3）自5月以來，隨著經濟逐步恢復，貨幣政策從總量超寬鬆轉入結構性寬鬆和結構性收緊，跨週期調節兼顧穩增長與防風險。雙循環的三大抓手：新基建、城市群和放開生育。
4）總量層面，8月存量社融增速13.3%再創新高。結構層面，政府債券融資創歷史新高、信貸平穩多增，為社融主力。信貸方面，居民和企業中長期貸款仍是主要支撐，居民購房需求不減、基建和房地產投資依然較強，票據延續6月以來的壓降態勢。
5）M2增速環比回落0.3個百分點，寬貨幣寬信用力度放緩、財政存款明顯多增構成拖累。M1增速環比提升1.1個百分點，實體經濟活躍度進一步上升。
6）流動性層面，8月資金投放力度高於去年同期及今年6-7月水平，但超儲率低位疊加政府債放量發行，同業存單利率繼續上行，資金面處於緊平衡狀態。
7）展望未來，貨幣政策保持定力，結構性寬鬆與結構性收緊並存。CPI同比逐步回落、PPI在需求支撐下震盪回升，CPI回落+PPI回升的組合處於政策合意區間，貨幣政策將更加關注廣義通脹和金融穩定。
2、貨幣政策保持定力，從總量超寬鬆轉入結構性寬鬆和結構性收緊並存。
適度寬鬆的貨幣政策和積極的財政政策短期內都不具備退出條件。從政策取向來看，8月下旬，劉國強副行長在國務院政策吹風會上提出三個“不變”，即穩健貨幣政策的取向不變，保持靈活適度的操作要求不變，堅持正常貨幣政策的決心不變。海外疫情形勢仍然嚴峻，特朗普選情告急，中美貿易摩擦升級，適度寬鬆的貨幣政策和積極的財政政策短期內都不具備退出條件。從政策操作來看，在金融機構超儲率處於低位、政府債券放量發行、同業存單利率繼續上行的背景下，8月央行大幅增加公開市場操作資金投放量，8月17日MLF超量續作，8月21日重啟14天逆回購，均體現出貨幣政策加強與財政的協同，熨平資金面波動，呵護資金面平穩運行。
貨幣政策保持定力，從總量超寬鬆轉向結構性寬鬆與結構性收緊並存。貨幣政策繼續強調精準滴灌、直達實體。 1萬億再貸款再貼現、兩個直達實體的創新貨幣政策工具等結構性貨幣政策繼續發揮作用，MPA考核力度加強，引導資金定向支持製造業、中小微及民營企業。
3、2020年上半年超寬鬆貨幣政策並未引起通脹明顯上行，消費恢復緩慢、貨幣流通速度下降、外需不振、資產市場分流、地方政府加槓桿發力新基建是主要原因。
為應對疫情衝擊，年初貨幣政策總量超寬鬆，5月以來經濟穩步恢復後轉為結構性寬鬆。M2和社會融資規模存量同比增速重回兩位數，分別由2019年末的8.7%和10.7%回升至2020年8月的10.4%和13.3%。
但同時，核心CPI和PPI同比均處低位，貨幣超寬鬆為何並未引發通脹？錢去哪兒了？
我們認為主要是五大原因：
第一，通脹就是過多的貨幣追逐過少的商品，當前國內消費恢復緩慢、全球經濟低迷外需不振，經濟供求基本面不支持通脹。之所以沒有引發通脹，就是因為增發的貨幣沒有流向一般消費品。從CPI來看， 受制於失業率高位、收入下行、槓桿率高位，居民傾向於保留存款減少消費，體現為居民存款大幅增長、社零數據恢復緩慢，導致核心CPI持續低迷。從PPI來看，外需不振，國際經濟仍低迷，原油價格不具備大漲的基礎。PPI緩慢上行，主要是地產基建投資拉動上游原材料價格上漲，但是力度不會像2009和2010年那麼強。
第二，貨幣流通速度下降對沖了貨幣增發。經濟低迷，消費者和投資者信心不足，社會交易活動減少，貨幣流通速度下降。費雪交易方程式MV=PT的等號左邊，雖然貨幣發行M大幅上升，但是貨幣流通速度V卻顯著下降，削弱了貨幣寬鬆的效果。
第三，實體經濟不再是貨幣交易的主體。貨幣放水引發通脹其實有一個重要前提假設，那就是數量方程式等號右邊中的全社會交易量T主要由新增商品和服務（即GDP）構成，這在費雪那個時代也許大致成立，但如今已不再適用。貨幣除了用於增量的GDP交易以外，還可用於存量的財富交易，以及資本市場等虛擬經濟交易。目前虛擬經濟的規模遠大於實體經濟，若繼續沿用舊的分析邏輯，自然會導致誤判。
第四，相較於實體經濟，資產市場和債務市場越來越多地吸納剩餘流動性，導致貨幣寬鬆卻沒有引發通脹，而是債務堆積、資產價格上漲和宏觀槓桿率上升。1）股市、債市、房市、匯市、商品等資產越來越龐大，沉澱的資金越來越多，導致吸納貨幣的能力越來越大。應對疫情，超寬鬆政策下，3月至8月上證綜指累計上漲23%，不動產銷售回暖。2）政府和企業債務規模持續上升，既大量派生信用貨幣，又使得派生出的貨幣被固化在債務償還當中。
第五，資產價格上升加劇貧富差距，抑制消費和通脹，並引發民粹主義。2008年國際金融危機之後，美聯儲投放天量貨幣，美國房價和股價持續大幅上漲，貧富差距拉大，民粹主義興起，逆全球化湧動，政治極化加劇，“佔領華爾街”運動、桑德斯和特朗普等反建制派崛起都是突出表現。社會消費低迷，經濟下行，資金繼續流向資本市場，形成貨幣-實體-資產的新循環。
4、國際經驗來看，美國曆次寬鬆均未引起通脹明顯上行，主因是貨幣政策傳導效率降低、需求低迷、股市房市吸收過剩流動性。
回顧美聯儲三輪寬鬆週期，我們發現，危機時期，美聯儲貨幣寬鬆後，股價率先大幅上漲，房價滯後修復，通脹始終保持低位運行。
21世紀以來，美國曆次寬鬆均未引起通脹明顯上行，美聯儲貨幣政策傳導效率降低、需求長期低迷、股市房市吸收過剩流動性等是主因。其一，美聯儲貨幣政策傳導效率降低。美聯儲大幅擴表的同時商業銀行體系資產負債表相對穩定，並未同步出現大幅擴張。其二，需求長期低迷。近十年來，人口老齡化、工資增速放緩、長期低利率貧富分化加劇等問題日益嚴峻，總需求增長緩慢，總供給長期大於總需求。其三，股市、房市吸收過剩流動性。美國金融市場成熟，寬鬆週期中，實體經濟疲軟，流動性率先進入股市，房市滯後修復，股市房市吸收大量流動性。其四，美國充分利用全球價值鏈。全球化格局下，規模經濟效應和外包等強化了低成本優勢與產出能力，抑制了價格水平上漲。
其五，通脹目標制貨幣政策框架的完善有助於穩定通脹預期。1）2020年3月至今：股市大漲，房價小幅上行，通脹低位運行。
美國開啟新一輪寬鬆週期應對疫情衝擊和經濟衰退。1）3月聯邦基準利率降低150BP至零，同時法定存款準備金率降至零，重啟QE政策；2）3月中下旬美聯儲相繼啟動CPFF、PMCCF、SMCCF等非常規政策工具，向各部門直接提供流動性。3月4日至9月2日，美聯儲總資產規模從4.3萬億美元大幅擴張至7.1萬億美元，6個月內擴表2.8萬億美元。
3月至今，美國通脹低位運行，美股大幅上漲，房價小幅上行。通脹來看，疫情衝擊下需求低迷，3月至7月，美國物價指數幾乎持平，CPI月同比均值僅為0.7%。股價來看，3月美股大幅下跌，4次熔斷，但隨貨幣寬鬆政策加碼，美股反彈並大幅回升，3月末至8月末美國標普指數累計漲幅達35%。房價來看，3月至7月，美國新建住房均價小幅上漲4%。
2）2007年9月至2015年末：通脹平穩，股價大漲，房市滯後修復。
2007年9月至2015年末，為應對次貸危機，美國貨幣政策大幅寬鬆。1）2007年9月起，聯邦基金利率持續下調至0%-0.25%的歷史最低水平。2）美聯儲利用CPFF等多種非常規工具為市場注入流動性。3）美聯儲先後開啟三輪QE直至2014年底。2007年9月至2014年末，美聯儲資產規模從0.9萬億美元擴張至4.6萬億美元，增幅達402%，但值得注意的是，同一時期，美國所有商業銀行資產總額增幅僅為43%。
這一輪寬鬆週期中，資金大量流入資本市場，股市大漲，房價滯後於股市修復，物價保持穩定。通脹來看，2007年下半年起，布倫特原油價格大幅攀升，帶動能源類消費價格大漲，美國CPI同比一度攀升至5.6%，但隨著2009年油價回落，CPI穩定在2%左右，貨幣超發未引起通貨膨脹。股價來看，擺脫危機低谷期後，股價持續上漲，2009年初至2015年末，標普指數累計漲幅達119%。房價來看，房價恢復顯著慢於股市，2011年末房價觸底反彈，至2015年末累計上漲41%。
3）2001年1月至2004年6月：通脹平穩，房價大漲，地產泡沫，股市先跌後漲。
2001年互聯網泡沫破滅疊加“911”事件衝擊，美國經濟陷入衰退，美聯儲寬鬆貨幣政策化解經濟下行壓力。1）2001-2003年美聯儲連續13次降息，聯邦基金利率由2001年初的6.5%下調至2003年6月的1%。2）為提振經濟，政府刺激購房，以次貸為首的衍生信用產品擴張失控，2001-2006年底，抵押貸款發放規模增加4070億美元，達2.5萬億美元。
這一輪寬鬆週期內，房價大漲並催生地產泡沫，股價先跌後漲，通脹穩定。房價來看，流動性過剩、監管放鬆和金融創新共同催生了地產泡沫，2001年初至2006年末，美國新房銷售均價累計上漲44%。股價來看，貨幣寬鬆前期，受經濟下行及風險事件衝擊，股市持續下跌，2003年3月起觸底回升，至2006年末，標普指數累計上漲73%。通脹來看，這一階段CPI月同比增速均值為2.2%，保持低位運行，總體波動不大。
5、總量層面，8月存量社融增速13.3%再創新高，預計四季度社融增速迎來拐點。
8月社融增速13.3%，環比提升0.4個百分點，再創新高，為2018年3月以來最高點。8月新增社會融資規模3.58萬億元，同比大幅多增1.39萬億元，同比增速13.3%，環比提升0.4個百分點。供給端，貨幣政策強調精準導向直達實體，同時加強與財政協同、促進政府債順利發行。需求端，雨季擾動效應下降，基建投資加碼，地產韌性強，PMI連續6個月位於榮枯線以上，外需改善，PPI及工業企業利潤處於上行通道，實體投資及居民消費購房需求繼續恢復。
隨著經濟增長向潛在增速回歸，貨幣政策強調總量適度，保持貨幣供應量和社會融資規模合理增長，專項債逐步發行完畢，預計四季度社融增速迎來拐點。
6、結構層面，政府債券放量發行、人民幣貸款延續多增，構成社融主要支撐。
其他融資方面，8月政府債券同比大幅多增8729億元創歷史新高。 8月新增政府債券融資1.38萬億元，為歷史單月最高值，同比大幅多增8729億元，地方政府專項債及一般國債放量發行。專項債剩餘額度約7000億元將在9、10月發行完畢，一般國債及地方政府一般債券剩餘額度超1.5萬億元將在9-12月發行，後續政府債券仍將是社融最主要的支撐項。
表內融資方面，信貸同比延續多增。8月新增人民幣貸款1.42萬億元，同比多增1156億元，企業及居民中長期貸款仍是主要支撐。
表外融資方面，非標同比多增1725億元，主要是未貼現銀行承兌匯票多增。8月表外融資轉正，新增710億元，同比多增1725億元。其中，未貼現承兌匯票、信託貸款、委託貸款分別同比多增1284億元、少減342億元、少減98億元。在監管層規範信託融資、打擊票據套利背景下，8月表外仍現多增，或印證實體經濟需求改善、企業投融資需求回升。但監管整治金融亂象態度明確，疊加四季度信託到期量大，預計四季度非標壓降節奏將有所加快，構成社融主要的拖累項。
直接融資方面，股市熱度仍存，股票融資創2017年12月以來新高；企業債券融資環比回升、同比基本持平。8月新增企業債券融資3633億元，同比小幅多增249億元，環比多增1250億元。8月資金面緊平衡狀態下信用債利率有所上行，但企業抓住當前融資窗口，債券融資環比恢復。8月新增股票融資1282億元，同比大幅多增1026億元，創2017年12月以來新高，創業板註冊制落地、股市交易熱度仍存，繼續拉動股票融資。
7、信貸擴張節奏放緩，金融機構貸款小幅多增。
8月金融機構口徑信貸同比小幅多增694億元。8月金融機構口徑新增人民幣貸款1.28萬億元，同比多增694億元，增量較上半年明顯回落。
寬信用力度邊際放緩，央行維持資金面緊平衡狀態，金融機構在超儲率低位、壓降結構性存款背景下負債端壓力上行，多重因素制約信用派生節奏。9-12月新增信貸均值或仍保持在1.3萬億元左右，遠低於上半年的月均2萬億元，信貸平穩增長但同比增量趨於收斂。
8、信貸結構延續改善，居民和企業中長期貸款仍是主要支撐，票據延續6月以來的壓降態勢。
企業貸款層面，貨幣政策強調直達實體，監管打擊套利，表內票據繼續縮減，企業中長期貸款佔比保持高位。8月新增企業貸款5797億元，同比少增716億元。短期貸款、中長期貸款、票據融資分別多增402億元、多增2967億元、大幅多減4102億元。監管層壓降結構性存款、規範票據發行，銀行負債端壓力上升，票據大幅縮減，延續6月以來的壓降態勢。新增企業中長期貸款佔新增信貸比重保持高位，財政資金支出效率提升，基建項目帶動中長期配套貸款增加。
居民貸款層面，短期與中長期貸款均為多增，居民消費繼續恢復、購房需求不減。8月新增居民貸款8415億元，同比多增1877億元。其中，短期貸款新增2844億元，同比多增846億元，8月乘用車零售同比增速上行，服務業PMI指數回升至54.3，線下消費活躍度繼續上升。中長期貸款新增5571億元，同比多增1031億元， 8月30個大中城市商品房銷售面積同比增速進一步回升至17%，居民購房需求不減。
9、M2增速環比回落0.3個百分點，寬貨幣寬信用邊際收斂。M1增速環比大幅提升1.1個百分點，實體經濟活躍度進一步上升。
8月M2同比增速10.4%，環比回落0.3個百分點。8月銀行信貸投放、債券購買力度邊際收斂，疊加政府債放量發行，財政存款同比明顯多增，對M2增速構成拖累。從結構來看，1）企業存款增加7491億元，同比多增1699億元，財政支出節奏加快、財政存款向企業存款轉化。2）居民存款增加3973億元，同比多增1259億元。2）財政存款增加5339億元，同比多增5244億元，雖然8月並非繳稅大月，但8月政府債放量發行募集1.38萬億元，帶動財政存款多增。同時，由於今年財政資金劃轉效率高、直達基層，財政存款規模明顯低於政府債融資規模。3）非銀金融機構存款減少2612億元，同比大幅多減9910億元，8月股市震盪，部分參與者或兌現前期盈利離場。
M1同比增速8%，環比大幅提升1.1個百分點，房地產銷售市場延續恢復、基建發力，交易性需求持續恢復，實體經濟活躍度進一步上升。
10、流動性層面，8月資金投放力度高於去年同期及今年6-7月水平，但超儲率低位疊加政府債放量發行，資金面處於緊平衡狀態。
公開市場操作來看，8月央行淨投放流動性6458億元，大幅高於2019年同期水平（淨投放1369億元）。1）8月央行加大公開市場操作力度，熨平政府債放量發行帶來的資金面波動，累計淨投放流動性6458億元，大幅高於去年同期及今年6-7月水平。2）8月第二週央行通過逆回購操作單週淨投放4900億元，創6月以來新高，8月17日MLF超量續作，8月21日重啟14天逆回購，均體現出貨幣政策加強與財政的協同，呵護資金面平穩運行。
市場利率圍繞公開市場操作利率和中期借貸便利利率波動，整體有所上行，資金面緊平衡。8月公開市場資金投放力度加大，但金融機構超儲率處於低位、政府債券大量發行、同業存單利率繼續上行，資金面整體處於緊平衡狀態。DR007月均值環比上行9BP，月內基本圍繞7天逆回購利率波動，但多個日內最高價達2.5%以上。1年期、10年期國債收益率月均值分別上行13BP、4BP，迴歸至1月水平。1年期股份制銀行同業存單利率大幅上行22BP至2.95%，
超儲率低疊加結構性存款大幅壓降，銀行負債端壓力上升。
11、展望未來，貨幣政策保持定力，結構性寬鬆與結構性收緊並存。
第一，貨幣政策結構性寬鬆與結構性收緊並存。一方面，貨幣政策短期內不具備收緊條件，消費端恢復緩慢，就業壓力較大，仍需要結構性寬鬆政策，讓流動性精準流向小微、民企、製造業中長期、高新技術等領域；另一方面，堅決落實房地產長效機制。
第二，繼續完善以DR為重點的基準利率體系，促進利率市場化傳導，推動實體融資成本下行。短期來看，降息降準都沒有強烈的必要性，央行更傾向於通過利率市場化的方式引導實體融資成本下行。
