作者 | 嚴暑陽
編輯 | 中大商業評論小編
引言：中國債券市場從1981年恢復發行國債至今，經歷了曲折發展歷程。由於歷史原因，我國債券市場形成了銀行間和交易所兩個相對割裂的市場體系。我國債券品種眾多，債券發行主體分為政府部門、央行、金融機構與非金融企業四類，分屬不同部門監管。2018年至今，中央多個部委聯合推動債券市場的互聯互通，已經取得一定成效。
債券的基本要素
債券和股票是現在金融市場上最為基礎的兩類資產。
債券，其實是一種“借條”。市場上的債券和借錢寫的借條類似，也要寫明期限、利率、規模等要素，只是借錢的人現在變成了企業、政府、銀行等法人機構，面向的群體也不再只是一個人，而是多家金融機構。而且因為有統一標準的條款設計，所以也可以在市場上交易流通，類似於股票。
資料來源：上海清算所
01 債券信用評級(主體/債項)
主體評級是對債券發行人信用資質的評級，而債項評級針對的則是這一隻債券的評級。
之所以要對信用債進行主體/債項評級，是因為企業發行債券要面向市場上多個機構投資者，而這些機構投資者對企業的經營、現金流與盈利能力不可能完全瞭解，所以必須要有一個標準來反映企業的信用資質，來儘可能填補這種信息的不對稱。
資料來源：Choice，《中國人民銀行信用評級管理指導意見》，公開信息整理
02 債券的數據概覽(截至2020.8.9)
截至2020年8月9日，我國債券市場存量餘額超過107.3萬億元，其中利率債存量59.54萬億元，佔比超過一半，信用債存量36.95萬億元，佔比為34.43%。
截至2019年末，債市餘額佔當年GDP的比重為98%。
03 債券與股市的簡單比較
債市與股市，分別屬於債權市場和股權市場。
從微觀來看，分別對應了企業資產負債表右邊的不同科目（負債、所有者權益）。
從宏觀來看，債市是加槓桿，股市是去杆槓，在宏觀經濟週期的不同階段有著不同的市場表現。
發展歷程：曲折探索，快速發展
01 萌芽階段：1981年-1986年
特點：
1.以國債發行為主，發展較為緩慢。
2.該階段企業集資行為既沒有政府審批，也沒有相應法律法規規範。到1986年底，約發行100億元企業債。
3.沒有成型的債券交易機制或交易場所，債券不能進行轉讓和交易。
記憶點：
1981年，財政部正式發行國債，我國債券市場由此產生。
02 起步階段：1987年-1997年
特點：
1.以國債為主體的債券二級市場開始形成，交易所市場處於主導地位。
2.由於出現了部分企業債券到期無法兌付的問題，同時為制止亂集資現象，企業債券經歷了從人民銀行到國家計委歸口管理的轉變。
記憶點：
1995年，國債在上交所招標發行試點成功；
1997年6月，全國銀行間債券市場成立。
03 規範整頓階段：1998年-2004年
特點：
1.該階段的管理體制帶有濃厚的計劃經濟色彩，債券審批程序長，企業債發行規模不大。企業債券以大型央企和銀行擔保為信用基礎，類似準政府債。
2.銀行間債券市場框架基本形成。2003年，央行票據的誕生標誌著銀行間債券市場的真正崛起。
記憶點：
1999年，證券公司和基金公司獲准進入銀行間市場。
04 加速發展階段：2005年-至今
特點：
1.債市多頭監管格局形成，銀行間債市成主體，市場成員、產品序列不斷豐富。
2.銀監會禁止銀行提供項目債券擔保的規定促使我國信用債券市場選擇了硬著陸的方式。
3.人民銀行憑藉寬鬆的法律環境和成員優勢，通過債務融資工具和註冊制重新確定了廣義公司債券市場的主導權。
4.人民銀行加速銀行間債券市場佈局，銀行間債券市場基礎設施逐漸完備，自成體系。
記憶點：
銀行間債券市場成為我國債券市場主體，人民銀行加速銀行間債券市場佈局。
2005年4月，人民銀行和銀監會推出了《信貸資產證券化試點管理辦法》；
2005年5月，啟動企業短期融資票據市場；
2007年8月，中國證監會頒佈實施《中國債券發行試點辦法》，啟動中國公司債券市場。
債市框架
01 多個互相獨立的市場並存
目前，我國債券市場形成了交易所市場、銀行間市場和商業銀行櫃檯市場 三個子市場在內的統一分層的市場體系。
按照交易場所劃分，上交所和深交所市場屬於場內市場，銀行間市場和商業銀行櫃檯市場屬於場外市場。
資料來源：Choice，公開信息整理
注：雖然地區股交中心也能買賣債券，但是金額佔比非常小，因此不作詳細討論。
02 割裂的多頭監管的債市佈局
從2019年成交數據來看，銀行間市場交易量佔債市交易總額的96%以上，交易所市場約佔4%。
資料來源：Choice，中國人民銀行《2019年金融市場運行情況》，公開信息整理
03 債券市場參與主體
債券發行主體
我國債券市場的發行主體分為政府部門、央行、金融機構與非金融企業四類。
政府發行的有國債、地方政府債；央行發行的為央票；金融機構發行的為金融債券、同業存單；非金融企業發行的債券類型較為複雜。
債券投資者
我國所有的投資者都可以通過不同形式參與到債券市場，投資主體包括人民銀行、政策性銀行等特殊機構、商業銀行、信用社、郵儲銀行、非銀行金融機構、證券公司、保險公司、基金（含社保基金）、非金融機構等機構投資者和個人投資者。
2019年，《關於銀行在證券交易所參與債券交易有關問題的通知》（證監發〔2019〕81號）發佈，允許商業銀行在依法合規、風險可控、商業可持續的前提下，在證券交易所參與債券交易，意味著監管層將逐步放開商業銀行作為投資者進入交易所債券市場。
● 不同的債券投資者所能參與的交易場所及對應的結算託管機構
結算託管機構
目前我國債券產品的登記、託管、清算和結算的分割比較嚴重。相應的機構包括中國證券登記結算有限責任公司、中央國債登記結算有限責任公司和上海清算所等。
注：
（1）嚴格來說，債券市場的行政監管機構和行業自律組織並非直接的債券市場參與者，因此不屬於債券市場參與主體；
（2）債券市場結算託管機構在政府的官方報告中又被歸類為金融市場基礎設施。
債市監管體系
01 中國債券市場監管機構與金融基礎設施
廣義的債市監管機構包括各級行政、事業及行業自律性監管機構等。
債市基礎設施主要為債券市場提供登記、託管、清算和結算等服務，也具備一定的監管職能。
資料來源：Choice，中國人民銀行，《關於開展金融市場基礎設施評估工作的通知》，公開信息整理
金融基礎設施連接著金融市場各個部分，為整個金融市場的有效運行提供支撐。
我國債券市場基礎設施主要為各家登記、託管、結算、清算、信息服務、交易、交易後處理等機構。
資料來源：Choice，中國人民銀行，《關於開展金融市場基礎設施評估工作的通知》，公開信息整理
02 中國債券市場監管體系
對債券市場的監管體系可以分為債券發行監管、掛牌交易和信息披露監管、清算結算和託管監管、市場參與主體的監管以及評級機構等相關服務機構的監管等。
資料來源：Choice，公開信息整理
債券發行交易機制
01 一級市場發行機制
債券發行流程
對債券發行主體而言，發行債券要經歷重重關卡。
債券發行方式
在中國債券市場，債券主要通過三種方式發行：債券招標發行、簿記建檔發行、商業銀行櫃檯發行。
資料來源：《非金融企業債務融資工具簿記建檔發行規範指引》，《企業債券簿記建檔發行業務指引（暫行）》
非金融企業債務融資工具發行採用簿記建檔方式；企業債券發行可採用簿記建檔、招標方式；公司債券發行採用簿記建檔方式。
02 二級市場發行機制
四種基本交易類型
現券買賣、債券回購、債券遠期、債券借貸
資料來源：Choice，公開信息整理
不同市場的現券買賣
在銀行間市場和交易所市場，現券買賣交易的方式及流程有很大的不同。
銀行間市場現券買賣交易以詢價方式為主；交易所市場現券買賣交易以競價方式為主。
資料來源：Choice，公開信息整理
銀行間市場的現券買賣詢價交易流程
銀行間債券市場是一個場外交易市場，場外交易市場不像股票市場，直接在系統裡面輸入想買的股票代碼、買入價格，系統就能自動幫你尋找交易對手成交。
在場外市場做交易，需要像買菜一樣，自己去詢價找交易對手。
資料來源：Choice，公開信息整理
債市信息查詢渠道
01 十八般武藝: 主流信息查詢渠道
02 主流信息查詢渠道介紹
債市互聯互趨勢
01 趨勢展望
債券市場的總體互聯互通此前已經有了很多鋪墊，比如證監會針對銀行間債券市場的執法權，最高院司法解釋對債券範圍的確認。
2020年7月，中國人民銀行和中國證監會聯合發佈公告，決定同意銀行間債券市場與交易所債券市場相關基礎設施機構開展互聯互通合作。
02 背景：我國銀行間和交易所債券市場長期處於割裂狀態
我國銀行間債券市場與交易所債券市場目前在監管部門、債券品種、發行准入標準、債券託管機構等方面存在諸多差異，特別是由於兩個市場分屬不同的監管機構，市場內債券產品受不同法律約束，為發行人和投資者帶來了諸多不便，增大了交易成本。
03 歷史進程:2018至今的重要政策文件
債券市場的互聯互通是一項複雜的系統工程，需要多方面工作的推進及多個部門的共同協調才能得以達成。2018年至今監管層已經出臺相關文件，逐步推進債券市場的互聯互通。
04 意義及後續趨勢
此次互聯互通（即2020第7號文）是真正從交易到登記託管結算層面，是更加具體實質性的突破，後續仍然需要很多細節政策將公告的內容落地。
資料來源：中國人民銀行，公開信息整理
