面臨一季度經濟停擺和全球經濟不確定性，2020年可能不設GDP數字目標。但為保就業，廣義財政對沖或達6-8個點。方向：消費、公共醫療衛生和基建。
摘要
一季度政治局會議往往在4月中下旬召開，而2020年全國兩會大概率在5月召開，我們有以下幾點判斷：
中央或對2020年設一個相對較高的增長目標，但疫情傳播很快，全球不確定性明顯上升，疊加一季度我國經濟停擺，此時再設定數字目標意義不大。因此，我們預計2020年不再設GDP數字目標。
但就業仍然是政府的核心目標，保就業意味著經濟不能過於失速，因此相關的對沖政策仍然是必然的；
市場討論的焦點是2020年如何全面建成小康社會，但實際上，黨的十八大提到“在中國共產黨成立一百年時全面建成小康社會”，十九大提到“到建黨一百年時建成經濟更加發展、民主更加健全、科教更加進步、文化更加繁榮、社會更加和諧、人民生活更加殷實的小康社會”。2020年是決勝小康社會目標的一年。
疫情發生以後，G7國家財政刺激規模對沖GDP缺口平均7%，美國、加拿大在10%以上，日本（擬）在20%以上。
參考G7以及我國就業需求，我們認為我國廣義財政可對沖7-10個百分點。
落腳到2020年，我們預計：
基準情形下，廣義財政對沖力度或達GDP的6-8個百分點，若就業壓力特別大，不排除10個點以上；
特別國債發行額，基準情形下在0.5-1個百分點（5000億到1萬億）；若經濟壓力特別大，不排除後續加碼到2萬億以上；
2020年廣義財政政策在幫助企業紓困的同時，刺激經濟的三個重點方向：消費（如汽車）、公共醫療衛生補短板（尤其是傳染疾病呼吸科方面）、基建（包括新基建和老基建）。
正文
一、為什麼我們認為全國“兩會”大概率在5月召開？
這是因為全球疫情的拐點將在5月份基本明朗。當前，主要是印度、巴西等會否引發全球疫情衝擊第三波。我們判斷，這個會在5月初基本明朗。
4月14日，莫迪政府宣佈繼續“封國”到5月3日。印度第一階段的“封國”是從3月25日到4月15日。目前，隨著檢測能力提高，印度累計確診達到“萬”級。從目前控制手段來看，印度疫情還是可控的，但風險與隱患不能排除，外輸性防控壓力不減。未來兩至三週，是印度抗疫的關鍵時候，也是觀察全球疫情會否有新興、不發達經濟體引起的第三波衝擊的重要時候。在5月3日印度第二階段的“封國”結束後，印度和全球整體疫情才會更加明朗。
因此，“兩會”在5月中下旬召開能更好評估全球疫情及影響。全國疫情逐步趨於穩定，一季度政治局會議於近日召開。
二、為什麼我們認為2020年或不再設GDP數字目標？
我們之前認為中央或對2020年設一個相對較高的增長目標。但疫情傳播很快，全球不確定性明顯上升，疊加一季度我國經濟停擺，此時再設定數字目標意義不大。一方面，一季度GDP因為國內疫情影響明顯負增長，已出的多項數據真實地呈現了這一狀況；另外一方面，全球疫情的發酵給我國二季度乃至全年外需造成了巨大壓力。
市場討論的焦點是2020年如何全面建成小康社會。實際上，從全面小康社會目標來看，仍可在2021年夏天，建黨100週年時實現。黨的十八大提到“在中國共產黨成立一百年時全面建成小康社會”，十九大提到“到建黨一百年時建成經濟更加發展、民主更加健全、科教更加進步、文化更加繁榮、社會更加和諧、人民生活更加殷實的小康社會”。
三、為什麼我們認為2020年基準情形下，廣義財政對沖力度或達GDP的6-8個百分點；若就業壓力特別大，不排除10個點以上？
從基準情形上來看，因為疫情我國一季度GDP或下降6-8%。這些需要我國廣義財政6-8個百分點的對沖。同時，海外通過貿易對我國經濟直接影響是4個百分點的GDP，1700萬人口就業的崗位。就業仍然是政府的核心目標，保就業意味著經濟不能過於失速，因此相關的對沖政策仍然是必然的。
從樂觀情形上來看，我們可比照G7國家財政刺激的平均規模，達到10個點左右。
G7中主要發達經濟體出臺的財政刺激計劃大都超過或基本覆蓋疫情造成的GDP缺口，並且財政刺激超過市場對其2020年衰退幅度預測（圖表1、2、14）。疫情發生以後，各國展開了政策刺激拉力賽。G7國家財政刺激規模對沖GDP損失平均7%。美國、加拿大在10%以上，日本擬出臺的一項計劃佔GDP的比高達20%。其他G7國家中，德國、英國的政策規模也達到了GDP的4.5%、3%。我們以Oxford Economics計算的疫情衝擊下的產出缺口作為疫情造成的損失估計，可以看到，主要發達經濟體出臺的財政刺激計劃大都超過疫情造成的GDP缺口。
落腳到2020年，我們預計，這6-8個百分點的廣義財政對沖包括：
（1）0.7個點：赤字率提升0.7個點到3.5%；
（2）0.5-1個點：特別國債發行5000到1萬億（老舊社區改造、補公共衛生系統短板——尤其是傳染疾病醫院和科目、中小企業債池、擔保基金等）；
（3）0.9個點：社保基金+醫保基金，免了中小企業上半年的四險一金，總計達9000多億；
（4）3.3個點：地方政府專項債加到3.5萬億，允許30%左右用作資本金（總拉動投資7.7萬億），比2019年多4.3萬億，如果土地財政減少1萬億，則多出3.3萬億；
（5）1-2個點：央企+產業基金+部分減免稅收（如車輛購置稅）。
四、為什麼我們認為特別國債發行額，基準情形下在0.5-1個百分點（5000億到1萬億）；若經濟壓力特別大，不排除後續加碼到2萬億以上？
此輪疫情中，美國、加拿大、英國等國大大加快了赤字貨幣化的進程。反觀我國央行總資產中對政府債權比例極低。
我國央行的資產負債表規模就對GDP的比而言，接近G7國家均值。美國、日本、歐元區、加拿大央行總資產/GDP比平均在43%。我國為37%，接近G7均值。從央行總資產/GDP的比來看，日本最高為103%，美國、歐元區、加拿大分別為20%、39%和10%（圖表3）。
但是，我國央行總資產結構中，對政府債權的持有比例極低。美國、日本、歐元區、加拿大央行總資產中持有國債佔比平均為43%，我國為4.08%（圖表4）。相比G7其他國家，我國赤字貨幣化的空間很大。
按G7均值，央行對政府債權中長期增持空間可佔GDP的14-15個百分點。 如果我們達到G7央行總資產中持有國債平均43%的水平，央行總資產結構中對政府債權的提升空間是40個百分點，按照目前央行總資產佔GDP的37%，中長期央行對政府債權的增持規模可達GDP的15個點（40*37%=14.8%）。
參照美國、日本、加拿大等國，央行對政府債權的增加有個快速提升過程，一般是三到五年完成的。
（1）美國：從2008年12月2011年11月，美聯儲國債持有佔比從21%提升到57%，大概三年左右，平均每年12個點（圖表5）。（2）日本：2012年2月到2016年10月，日本央行國債持有佔比59%提升到87%，大概五年左右，平均每年6個點（圖表6）；（3）加拿大：2008年12月到2013年12月，加拿大央行國債持有佔比21%提升到40%，大概五年，平均每年4個點（圖表7）。
如果我們用五年甚至更長一些的時間，我國央行總資產中對政府債權達到G7平均水平，央行對政府債權的增持空間年化平均可在GDP的2-3個百分點。目前，央行持有的政府債權因為中央銀行法限制主要是特別國債，特別國債發行速度年化上限或在2萬億-3萬億。
此外，2020年疫情對沖需要“以財政為主，貨幣為輔”的政策框架，廣義財政政策的對沖一定需要貨幣信貸政策來配合。我們預計2020年，央行還將配合財政實施下列趨勢：
（1）央行再貸款、專項貸款、貼現等投放基礎貨幣總共2萬億（已經有1萬億的政策出臺）；
（2）政策性銀行將配合地方政府基建，或達1-2萬億元；
（3）商業銀行將配合地方政府債務置換和基建，或額外投放4-5萬億。
五、2020年廣義財政政策刺激經濟的三個重點方向：消費（如汽車）、公共醫療衛生補短板（尤其是傳染疾病呼吸科方面）、基建（包括新基建和老基建）。
六、從G7國家已出臺財政刺激政策、中央政府槓桿、赤字貨幣化程度等對比，我國中央財政政策空間相對巨大。
（一）G7中主要發達經濟體出臺的財政刺激計劃大都超過疫情造成的GDP缺口，並且平均佔GDP的7%的財政刺激超過市場對其2020年衰退幅度預測。
第一、美國：刺激措施規模相當於GDP的10%。Oxford Economics計算的美國產出缺口2020年二季度最大為是-3.2986%（圖表9）。
2萬億財政刺激匹配疫情造成的經濟衝擊，並且從推出速度、規模、生效時間三方面遠遠超過了2008年次貸危機。從推出速度上來看，2萬億刺激計劃即時生效。反觀2009年同是應對危機的財政刺激計劃—ARRA法案（《2009年美國復甦與再投資法案》）是在2009年2月17日，美國進入經濟衰退期14個月後，美國總統奧巴馬才簽署的。從規模上來看，2009年ARRA法案7870億美元，僅佔到2008年美國GDP 14.7萬億美元的5%，遠低於當前GDP的10%的規模。而且，ARRA法案支出橫跨2009年至2019年。
美國還在醞釀更直接刺激經濟的萬億規模的政府支出或基建法案。當前的2萬億刺激計劃主要集中於企業資金紓困、居民救助，更多是解決企業的資金、流動性支持，以及居民的失業問題。我們看到，其中最大四項，企業、州或市鎮貸款，小企業貸款，向中低收入人群直接派發，增強型失業保險，實際都集中於這兩大問題（圖表10）。反觀2009年的ARRA法案，減稅、稅收直接支出計劃規模共計約2883億美元，佔總計劃的三分之一（參考報告《美國2萬億法案全透視—2020年突發風險系列（十八）》）。
如果美國所醞釀的萬億基建法案能夠順利出臺，兩項法案佔GDP的比在15%-20%左右，甚至已經接近市場對美國最大衰退季度—2020年二季度季調年化20%左右的衰退幅度。就美國的財政刺激計劃而言，有兩個關注點：第一，自然是基建法案或者政府支出法案是否能夠順利出臺。第二，在疫情衝擊初始的流動性危機之後，美國後續核心是中小企業以及特定行業（例如航空、貨運，能源等）的信用違約風險。當前刺激計劃找準了這個問題的關鍵，後續關鍵是對中小型企業紓困資金的落實速度。2萬億刺激計劃，最大兩項是企業、州或市鎮，小企業貸款，總規模達到8040億美元，佔比46.8%（圖表10）。
第二、日本：醞釀中的財政刺激計劃高達108萬億日元（1萬億美元），佔GDP的比重接近20%。Oxford Economics計算的日本產出缺口是-3.1098%（圖表11）。
日本已出臺措施佔GDP的0.5%，主要集中於各類企業貸款。從目前的規模來看無法阻止經濟的快速收縮。因此，安倍4月6日表示，已與日本自民黨就108萬億日元（約合7萬億人民幣，或1萬億美元）的經濟刺激方案達成一致意見。其中，包括向家庭和小型企業支付的現金超過6萬億日元，以及為允許遞延的社會保障和稅款支付的26萬億日元等。
第三、歐元區整體上分為兩類：1、德國、英國等，已出臺的財政刺激措施基本完全覆蓋GDP損失。Oxford Economics計算的英國產出缺口-3.7%，刺激規模為GDP的3%，疊加降息等基本覆蓋；德國產出缺口-2.7%，刺激規模為GDP的4.5%，完全覆蓋（圖表12）。2、法國、意大利等，刺激方案的規模不足以彌補收入缺口，後續要看是否有額外的刺激支持。根據Oxford Economics計算的產出缺口超過-8%，但刺激規模分別僅為GDP的1.8%、1%（圖表13）。
（二）此輪疫情中，美國、加拿大、英國等國大大加快了赤字貨幣化的進程。
第一、美聯儲當前QE已經接近前三輪總和，且資產購買以美債為主。
美聯儲在最緊急期間（3月15號-4月1號）擴表1.7萬億，增幅40%（圖表15）。美聯儲的資產購買以美國國債為主。2月底，在國內冠狀病毒爆發之前，美聯儲資產負債表總額為4.2萬億美元。自3月15日緊急會議以來，美聯儲的行動已將資產負債表推至4月1日的5.9萬億美元。美聯儲持有的證券，包括美國國債和機構MBS，構成最大部分，總計4.8萬億美元。美聯儲的資產購買以美國國債為主（圖表16）。預計到2020年底，美聯儲此輪QE已經接近2008年-2014年三輪總和（圖表17）。
第二、2015年以來歐洲央行持續購買成員國國債。此次疫情中，歐洲央行主要是增加對商業銀行貸款、公司債，但是為防範主要債務風險，明顯增加了對成員國主權債務的購買。
歐洲央行現有資產購買計劃的債券購買額度到年底1200億歐元。其中購買偏向私營部門資產，短期公司債添加到合格債券列表中。另外，疫情緊急購買項目，買入7500億歐元的債券，使資產購買存量增加約四分之一，希臘債券被納入合格購買對象。
第三、日本央行主要是ETF、公司債、商業票據購買。日本央行將每年購買ETF和REIT的速度提高了一倍，並宣佈了一項新的貸款計劃。
日本央行將其ETF年度購買目標從6萬億日元至12萬億日元，並將其房地產投資信託基金的購買目標從900億日元增加至1800億日元。
日本央行還增加了總計2萬億日元的商業票據、公司債券的購買。
日本央行推出了一項新的貸款計劃-特殊的資金供應業務-促進因疫情造成的衝擊的企業融資。
（三）從G7國家已出臺財政刺激政策、中央政府槓桿、赤字貨幣化程度等對比，我國中央財政政策空間相對巨大。
從中央政府債務槓桿率空間來看，雖然私營部門國內信貸佔GDP的比在G20國家中佔比僅低於日本，但從中央政府債權佔GDP的比來看，比例仍然較低。就中美對比而言，我國私營部門國內信貸佔GDP的比低於美國。從財政週期來看。就美國的財政週期而言，2015年已持續進入財政擴張週期。截至2019年四季度，美國預算赤字遠超過馬約限制，政府債務佔GDP的比為106.78%。而2020年我國政府預算赤字率或剛達到馬約規定的3.5%。
七、結語：新冠疫情對國際政治和經濟權力的轉移產生的影響將是深遠的。誰先爬出來，產業重心就會向誰傾斜。新歷史將由勝利者書寫。這場政策刺激的拉力賽，我們不能輸。
