兴业证券发布投资研究报告，评级: 审慎增持。
安井食品(603345)
事件
安井食品公布2020年一季报，公司20Q1实现营收12.78亿元，同比+16.63%，归母净利0.88亿元，同比+35.33%，每股收益为0.38元，业绩增速超过市场预期。
点评
享受提价红利及C端渠道爆发，收入稳健高增。公司20Q1实现营收12.78亿元，同比+16.63%：1）公司于Q4对主力产品进行两轮提价，幅度平均在8%左右，一季度继续享受提价红利带来的收入弹性；2）推出“锁鲜装”和“三大丸”布局中高端火锅料，产品结构升级明显；3）特殊事件影响下，居民用餐方式改变，公司C端的商超及电商渠道爆发，提振收入。
鱼糜、肉制品、菜肴维持高增：20Q1公司面米制品（占比26.27%）/肉制品（占比26.46%）/鱼糜制品（占比38.9%）/菜肴制品（占比8.33%）/其他业务（占比0.04%）营收同比分别为+11.28%/+16.53%/+21.06%/+17.26%/-77.29%。公司鱼糜、肉制品、菜肴制品保持较高增速，其中鱼糜制品收入增长亮眼，主要系特殊事件影响下，家庭端方面的速冻鱼丸等产品需求快速增长所致；其他业务收入大幅下降，主要系出售材料收入有所减少所致。
优势区域稳健、弱势区域进一步突破：东北（占比8.41%）/华北（占比9.83%）/华东（占比55.86%）/华南（占比9.77%）/华中（占比7.91%）/西北（占比1.93%）/西南（占比6.28%）营收同比分别为+22.9%/+10.48%/+13.8%/+18.57%/+23.17%/+38.55%/+29.46%，多个区域保持较快增速，主要系各工厂产能建设投产后为产品销售提供有效保障、各大区通过精耕市场增量显著所致。
商超、电商增速爆发：20Q1年公司营收中经销商/商超/电商/特通占比分别为76.01%/20.9%/0.8%/2.29%，营收同比分别为+15.82%/+17.86%/+114.6%/+14.06%，其中电商业务翻倍主要系京东自营、每日优鲜、天猫旗舰店的销售收入增速较快所致。19年公司经销商数量达到734家（净增52家），其中西南、华北、华南经销商净增量显著，分别为13/11/9家，主要系公司今年实施“BC兼顾、双轮渠道”的渠道政策，加大力度开拓BC超市经销商渠道所致。
毛利率环比继续提升，提价效应红利明显。公司20Q1毛利率为28.64%，同比+2.29pct，环比+1.29pct。毛利率从19Q4开始持续快速提升，19Q4毛利率为27.36%，同比+0.37pct，环比+3.46pct，主要原因是Q4两次提价后，收入加速增长，而20Q1公司继续享受提价红利，毛利率环比仍有1个点以上提升，考虑到公司在4月初针对千叶豆腐、鱼板系列产品再次提价，提价幅度为3-5%，二季度乃至全年高毛利率的水平有望维持。
渠道结构改善、盈利能力继续提升。20Q1公司费用率（四费口径）整体为20.38%，同比+1.93pct，一季度费用率仍然处于较高水平，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为13.7%/5.44%/1.11%/0.13%，同比分别-0.35pct/+2.78pct/-0.22pct/-0.29pct，其中销售费用率同比下降系公司促销员数量继续减少、一季度经销商渠道占比减少而商超及电商等渠道占比大幅提升所致；管理费用率同比提升系报告期内增加了股份支付费用所致；财务费用率同比下降系可转债利息减少、利息收入增加所致。公司20Q1净利率为6.87%，同比+0.95pct，环比-0.75pct，净利率环比略下滑的原因主要受今年股权激励费用摊销压力的影响，若加回一季度摊销的股权激励费用2801万元，则真实净利润为1.09亿元，同比增速为67.7%，真实净利率为8.5%，同比提升2.59pct。
中长期看点：
销地产全国化布局即将完成，市占率有望持续提升。公司目前主要工厂主要集中在东部沿海地区（厦门2个，江苏2个，辽宁1个），计划以“销地产”模式进行扩张，目前公司华北汤阴工厂已开始投产（年设计产值10亿元，年产10万吨的生产规模），2020年公司将形成7个生产基地，9座工厂的全国化布局，待产能完全释放，总产能预计可达60万吨以上。鉴于华中地区火锅需求旺盛，公司渠道拓展一直较为积极，预计产能全国化布局完毕后，市占率有望持续提升。
份额稳固后盈利能力或将渐显。此前公司在扩大市占率过程中，于成本低位时适度降价，于成本高位时对提价亦相对谨慎，以牺牲部分净利率为代价获得份额增量，从而导致业绩存在波动性。随着公司份额扩大，规模化效应显现带来的成本优势将更为突出，在定价较同业低的情况下，公司亦可享有更高的利润，后续面对成本波动时，业绩稳定性预计优于同业，有望实现龙头强者恒强的良性循环。
盈利预测及投资建议：公司目前处于产能释放+全国化布局的中期，未来随着品牌分级及渠道下沉，行业渗透率将不断提升，规模化效应亦将持续显现。我们维持公司盈利预测，预计2020-2021年公司收入分别为65.41亿元（+24.2%）及80.67亿元（+23.3%），净利润分别为及4.15亿元（+11%）及5.49亿元（+32.4%），对应2020年4月20日收盘价，公司2020/2021年PE分别为57x及43x。维持“审慎增持”评级。
风险提示：事件影响，行业竞争加剧，原材料价格上涨
