作者：小小
2019年10月25日，由易烊千玺和周冬雨主演的电影《少年的你》全国上映，仅15小时票房破2亿，猫眼评分9.7，豆瓣8.7。那些校园的往事，带着青春的回忆，带着无助的迷茫，也带着偶像的光环。
颜值不是演技，但往往比实力重要，形象成为一种吸引流量的入口，在互联网时代这是一种盈利模式，买张电影票是粉丝们支持自己偶像最方便的方式。那些期许夹杂着青春的悸动，成就了一种心愿。
健康而美丽的活着，既是骄傲的资本，更是一种欣然往之的生活模式。正是因为如此，罗马的雕塑艺术，莎士比亚的诗歌，奥林匹克运动会的由来，皆是此种情怀的一种宣言。
作为有5000年文明史的中国，自古就有人天合一的儒家思想，在漫长的岁月践行中，逐渐积累出对养生颜的一套理论，此即中医对世界的贡献。在这其中，东阿阿胶以“调和气血，平衡阴阳，扶正祛邪”的药理，成为了传颂千年的滋补国宝。风云几代，斗转星移，文明不断繁衍着，但对健康和美的追求从未改变。
随着经济经济水平的提高，人们更加关注滋补。东阿阿胶也于1996年登录资本市场，成为价投蓝筹典范。正如那青春的迷茫一样，上市23年的东阿阿胶也经历着属于它的“少年维特之烦恼”。从2018年初的“水煮驴皮”事件开始，到今年中报业绩的断崖式下滑，再到三季报的低迷预期，似乎这家A股著名的中药上市公司陷入了迷局，它到底怎么了？它将何处去？它是否能如“陈念”与“小北”的故事经历考验而收获幸福，还是陷入“三体”般黑暗丛林法则的桎梏而自此颓然？
在即将公布三季报之际，让我们以投资者的视角，一探究竟。
一、经营业绩
10月14日晚，东阿阿胶发布三季报业绩预告，公布2019年前三季度实现净利润为1.96-2.57亿元，同比下降79%-84%。其中第三季度预计盈利304-6434万元，相比去年同期的3.6亿元，大幅下降82%-99%。
公司给出的解释为：当前处于调整期，受整体宏观环境以及市场对价值回归预期逐渐降低等因素影响，公司主动压缩客户库存并控制发货，从经营业绩大幅下滑。
对于这种结果，投资者可能已淡定许多，真让其惊愕的恐怕是2个月前的中报数据。当时中报显示，营收同比下滑36.69%至18.9亿元，归母净利润下滑77.62%至1.93亿元，经营性现金流-9.76%亿元。
连续两个季度的数据，清晰说明了东阿阿胶当前的困境。多年的高速成长戛然而止，让投资者不解，也让经营者犯愁。在此，让我们梳理一下，一探始末。
（1）提价模式不可持续
2006年开始秦玉峰执掌东阿阿胶，制定“价值回归”战略，也即回归到20世界30年代价格，换算到今日大约6000元/斤。涨价自此成了公司的战略安排，其甚至引用了历史典故：“在明代，记录商业的目录对阿胶的商业流通有详尽记载，阿胶当时没市斤课税一钱六分，按当时税收惯例，流通水占到销售额的1/20,推算阿胶价格大致为每市斤三两二钱白银，折算到现在相当于每市斤4000-6000人民币”。
就这样东阿阿胶产品的零售价从2001年的每公斤80元，涨到2019年3月15诶的每市斤5996元，18年间涨幅74倍，年复合提价27.1%，这远远的超过了中国经济增速，甚至于超过了疯狂的房价。
这种火箭速度的提价，离不开经销商的合谋，提价越快囤货的冲动越强，从2011到2018年末，加速发展的7年间，提价幅度高达6.5倍，但是总收入只是从2010年的24.64亿元，提高到2018年末的73.38亿元，涨了大概3倍多。
这说明阿胶的提价结构和茅台模式颇为不同，无法做到“量价齐升”。此种经营模式的代价就是客户流失，比如2018年末的销量大概也就是2010年末的47%。一切的美好，都建立提价可持续性上。
但是从2017年开始，涨价速度开始降为10%，2018年继续涨10%，到2019年涨价6%。随着经济增速的放缓，终端出货速度变慢，随着周转率的降低，经销商现金流吃紧。
批发商拿货速度降低，引起东阿阿胶的警觉，一方面增加赊销，一方面降低提价速度，希望多出货。但是这时索罗斯所言的“反身性”理论出现了：经销商看到6%的提价率，和银行理财接近，并没有以前囤货暴利（比如2011年提价60%，2014年提价82%），又考虑到现金流风险，因此主动降低库存率，而这又进一步促进东阿阿胶加大促销力度，批发零售价差进一步缩小。如此叠加，产生出一幅多年不见的景象：不想卖，抢着屯；真想卖，没人要。
（2）为何茅台模式下提价可行？而东阿阿胶就不行
东阿阿胶由于业绩出众，曾被赞誉为“药中茅台”，为何现在茅台市值创出新高，而阿胶陷入困境呢？这需要深入思考二者的经营模式。
首先，东阿阿胶虽然提价很多，但是毛利变化不多。2009年时候毛利率48.91%，到2019年中报时候不过55.67%，持续的提价更多源于费用端的被动。驴皮从2010年到2018年末大概涨了5倍，驴出栏率低，不止饲养麻烦，而且需要考虑整个养驴产业链（比如光要皮了，驴肉怎么卖）。由于整个阿胶行业大概300多亿市值，一直做不大，所以市场本身限制着边际成本的降低。同时阿胶最长保质期5年（这是国家药品管理强制规定，其实时间长些也可），这在相当程度上使得企业周转率也被限定住。
而茅台生产主要是粮食作物，而且没有质保期（存货不但没有减值，甚至还可稳定的增值），同时高端白酒社交属性强，既可消费也可收藏，市场规模大，可以量价同时提升，因此它的提价是主动而可控的，它没有东阿阿胶这种战略被动性。（茅台日后也不是高枕无忧，囤货待涨模式早晚引发另一种危机）
另外，东阿阿胶给经销商的经营价差远比茅台小，这使得经销商在囤货时候时刻预估：明年涨多少，比如现在这种6%的涨幅，就打动不了他们，于是即使面对赊销，依然拒绝拿货。他们时刻评估自身经营现金流，以及市场平均资本回报率和提价预期的息差额，以判断：拿不拿货，也即是挣还是赔。
而茅台给经销商的经营价差是出名的高，1499拿货，2200卖，利润足够大，大客户根本不太在意茅台明年提价多少，而是更关注市场愿意出多少价格买。这导致茅台可以灵活的控制整个营销节奏，而且由于是预付款结算传统，它根本也不用赊销，仅仅是缩短预付款账期即可达到调控效果。所以茅台的经销商生意好做的多，他们只要判断好零售市场的需求即可，面对的问题是：拿多少货，也即挣多少。
另外，东阿阿胶面临的竞争大于茅台。左有福胶，右有同仁堂，东阿阿胶提价丢掉的客户被对手拾起，它没有茅台那种因为生产能力限制的“幸福的烦恼”，而是阿胶产业链天花板带来的压抑感。
这使得其提价充满被动。一来由于成本提升不得不为之，二来由于行业规模限制不得不使然。反观茅台，虽然也有五粮液和国窖1573的竞争，但对手的存在撼动不了它高端酒份额，而主要是弥补它产能不足导致的漏单。竞争关系固然存在，但其实这更像是一种“合作”，大家一起小心的维持高端白酒的超高毛利率，并且各自占位，像极了哈耶克所言之：自发秩序。
（3）舆情的不利影响
2018年春节期间，国家为卫计委下属的公益热线官微称，阿胶只是“水煮驴皮”，驴皮主要成分为胶原蛋白。甚至因缺乏人体必需的色氨酸，并不是一种好的蛋白质来源。于此同时，第三方医学科普自媒体丁香医生支出，水煮猪皮、牛皮也能得到类似胶原蛋白，这种劣质蛋白在多数国家仅被视作添加剂，不能因为工序冗杂就觉得药效好。
这种负面舆情，混杂着中医无用论。如同战略大师特劳特的《定位》理论所言：扰乱了东阿阿胶产品在消费者心中的定位。即使多付出广告费，短期内依然消除不了其影响，只能用时间去消化。叠加销量的下滑，使得这种传言与现实相互对应。进而不止影响消费者，同样干扰经销商拿货信心，如同当年白酒塑化剂风波一样。
屋漏偏逢连夜雨，随着经济增速的下滑，阿胶市场本身也在萎缩，驴皮价格出现了多年未见的降价就是明证，东阿阿胶正在经历一次浴火重生。
二、财报分析
（1）颓势有先兆，扣非净利润增速提前变负
早在2018年报数据中，归母净利润20.85亿元，同比增长仅仅1.98%，要知道在这之前东阿阿胶已经连续12年最低净利润同比增速10%以上。同时归母扣非净利润19.16亿元，同比增速-2.35%，上一次此数据的负增速出现还是在2005年末。而且下滑过程从2010年40%增速，一路走低。
因此在2018年报表中，已经显示出颓势端倪，但是那时归母ROE依然高达19.72%，同时毛利润65.99%，净利润28.43%，利润指标依然坚挺。资产周转率55.92%，虽然同比下降-10.12，但是负债率18.32%，同比还下降1.92%。
应收票据和应收账款周转率为423.73%，相比较去年同期的976.73%出现大幅度下降，说明赊销占比放大很多。而经营性现金流为1.54亿元，同比大幅下降42.58%，但是依然为正。
这些信息汇总起来，表明公司确实经营下降，但当时很多人觉得是年底财务支付转移的影响，而且盈利率指标不错，负债率也安全，所以期盼其度过经营的震荡期，迎来反转。
（2）让人崩溃的2019年中报：多年来首次出现单季亏损
这份中报注定载入东阿阿胶的发展史册，代表着提价模式的终结。不是不想提，而是提不动。
毛利率低至55.67%，同比下降7.52%。归母扣非净利润第一季度末已有3.36亿元，到二季度末居然萎缩为1.44亿元，说明二季度单价亏损了-2.24亿元。这也使净利率从第一季度末的30.19%，降低为二季度的10.17%。归母加权ROE从一季度的3.42%，腰斩为二季度的1.75%。
这种业绩的下滑伴随的居然是强劲的推广费用，2019年中报销售费用率30.32%，同比提高7.18%，具体销售费用5.73亿元，单第二季销售费3.04亿元，环比第一季度的2.69亿元，提高12.68%。验证着营销的疲软，即使加大宣传力度，依然没有效果。
由于财务费用率为-0.15%，此时用总营业费用率代替三项费用率可更加准确反馈企业经营状态，中报显示总营业费用率为42.88%，创出近10年新高。成本端快速提升，需求端尽显疲软，使得总营收增速骤减造成规模效应降低，渠道复用率同时下降。反应在具体数据上就是，二季度总营收18.9亿元，同比下降36.69，第二季度单季营收5.99亿元，同比降低53.6%。
随着营销的不振，公司降低毛利率，同时放宽结算条件以期扭转颓势。由此可见，所谓的高毛利模式，表面看是净利率和ROE高所致，但梳理经营逻辑会发现依然是营收主导。因为随着营收规模的下降，由于刚性成本的存在，成本的边际效应会逐渐显现。使得公司一方面无法摊销单位商品高昂的销售费用支出（广告费+渠道费），也无法用经营利润覆盖必要的维系性资本支出（摊销费用+研发费用+单位人工成本），因此经营性现金流会转为负。
于是就会出现东阿阿胶这种情况：即使依然维持高毛利，但是净利率和ROE出现大幅度下降。这有悖于常识，因为一般认为毛利率下降才导致净利率下降，毛利率本身具有经营预警性，但是其实营收的意义被低估了，其增速的大幅度下降甚至先于毛利率。如果未来贵州茅台出现问题，也会从营收增速突然下滑开始，这点读者可留心验证。
（3）应收款增多，周转率降低
2018年末，应收账款9.02亿元，同比2017年末5.05亿元，多了3.97亿元。应收票据2018年末为15.05亿元，同比2017年末的5.52亿元多了9.53亿元，而且应收票据中高达7.5亿元是商业汇票，而非更加稳健的银行汇票，说明早在2018年末公司就感到经营压力，大幅度放宽了结算条件。
到了2019年一季度应收款和应收票据共计28.16亿元，相比2018年末的24.07亿元环比增长16.99%，而到了二季度应收款为27.65亿元看似有所降低，实则为总营收出现问题，意味着即使赊销经销商也不愿意拿货，公司陷入困境。（由此可见，分析单向指标的时候，不能陷入会计教条主义，比如应收款降低一定好么？不一定，像东阿阿胶这种连赊账都不好卖了，自然也就赊账少了，此时应收款降低恰恰代表困境的加剧，而不是反转的拐点，因此分析财务需要业财融合）
应收票据和应收账款周转率2019年中报为73.1%，同比去年大幅降低163.22%。应收账款周转天数2019年中报492.5天，同比大幅增加340.17天，说明赊销不仅占比巨大，而且回款速度在下降，必然挤占现金流。
经营性现金流净额从一季度的-6.33亿元进一步降低为-9.76亿元，二季度单季-3.43亿元。自由现金流净额也从一季度的-6.91亿元，降低到二季度的-10.97亿元。这些都暗示着随着经营效率的下降，现金流趋紧。
三、东阿阿胶不行了么？到底值不值投？
（1）主营龙头地位犹存
虽然经历了公司最惨淡的中报，而且三季报预期业绩依然不振，但是东阿阿胶依然是行业龙头。2019年中报其综合毛利率为55.67%，但阿胶系列单项毛利率高达70.06%，和往年接近，且依然占主营业务78.99%份额。
这意味着，公司即使面临挑战，但主营产品毛利依然稳定，没有丧失产品定价权和行业领导力。生意模式没有问题，净利率直到一季度还在30.19%，第二季度数据的惨淡，源于公司主动调整经营结构，主要是经销商加速去库存，导致营收端大幅下降所致。
由于阿胶一共不过5年质保期，所以其囤货模式的劣势性同样也意味着去库存模式的优势性。一旦反转，市场往往会报复性反弹，比如2009年之后的伊利，以及2014年之后的茅台，分别在经历阵痛后，继续实现高速增长，这点是消费类蓝筹的特点：韧性十足，穿越周期。
东阿阿胶有着千年的历史，属于中国文化和中医药的瑰宝，经历过那么多的世代，它能被传承本身就说明了其被一代代的消费者所认同。这种厚重远非短期的积累，而是巴菲特所言之最优秀的护城河：抢占消费者心智，定位于国宝级滋补品。
（2）研发驱动，现金占比高
研发费用占利润总额的比值，从2018年末的9.85%，到一季度13.32%，再到二季度的48.38%一路攀升。困境反而加速了东阿阿胶对于研发的投入，这是必经的产业阶段，当年云南白药也是通过进入日消市场（做牙膏之类）完成其千亿市值的进化。
虽然经营性现金流金额为负，但是负债率稳定保持在18.79%，有息负债率依然为0。账面货币资金17.58亿元，同比增长11.79%。货币资金占比13.29%，同比增长0.6%。这说明长期的高速增长，使得公司可以存留经营利润，保持稳健的财务政策，其低达1.23倍的财务杠杆就是明证。
即使在转型期公司账面现金依然充足，给自己留有充裕的战略调整期。同时公司并没有采取多元化经营策略，账面上现金除了买理财，就是做股票回购，长期聚焦阿胶主业。
（3）主动把控赊销节奏，依然控制产业链
固然其在放宽结款条件，导致应收账款周转效率下降。但同时预收账款天数2019年中报为44.28天，同比提高8.33天，而且应付账款和应付票据周转天数为230.34天，同比也提高了41.52天。这说明东阿阿胶并没有失去产业链的控制权，它只是由于业绩突降，小心的评估赊销对现金流占用与账面现金的平衡，以期牺牲部分经营性现金流唤醒营收端的复苏。整个过程掌握着节奏，根本没有失控，否则的话它的有息负债率不会为0。
（4）业绩巨亏遭遇股票回购，预谋还是偶然？
东阿阿胶在5月底召开股东大会，通过了以集中竞价方式回购股票的方案。用自由资金回购总额不低于人民币7.5元且不超过人民币15亿元，回购价格不超过人民币45元/股，本次回购的股份将以库存股形式存留以备日后员工持股或者股权激励计划。此回购股份实施期限为自公司股东大会审议通过本次回购股份方案之日起不超过12个月。
wind数据显示，截止到7月末，东阿阿胶完成了2.2亿元股票回购，累计回购股份6,174,237股，占公司总股本的0.94%，均价36.82元。
这不禁让人猜想，东阿阿胶选择这个时候刺破业绩泡沫时机得当，一来可以释放风险，进行战略调整，二来可引导股价估值下调，既降低回购成本，也降低日后股权激励成本。
这岂不是一箭双雕，如果真是这样，那么“装死”的东阿阿胶，完成回购计划之后就会“满血复活”，这也预示着到年报出来前，阿胶的业绩都不会太好。投资者可以一边阅读最新财报数据给东阿阿胶估值，一边关注公司回购的平均成本，激励价格往往是回购成本的一半。所以现阶段可能是买入东阿阿胶的好机会，但具体多少价位出手，还需要继续分析。
四，估值分析
（1）市盈率
以2019年10月28日收盘价来看，东阿阿胶动态市盈率15.45倍，近5年分位点22.72%，已经进入机会区，如果以20%分位点的15.13来算，对应股价为32.73元。
再看wind系统最新数据反馈，4家机构给出2019年每股盈利1.51元预期，对应15.13倍PE就是22.84元。如果真是如此，东阿阿胶总市值就是6.54*22.84=149.37亿元。
由于PE估值要求经营的稳定，因此对于今年的东阿阿胶适用性低，只是作为辅助判断而已。更多的意思在于仓位提示，而非买入价格提醒。
（2）PEG
一直困扰东阿阿胶的就是增长率，这个也是股票估值最玩味的地方。假如一个企业5年里每年挣20万，共挣100万，业绩没有增长，就是稳定，一般给估值就是10-15倍pe，市值200-300亿元。
而另一家企业第一年挣10万，第二年15万，第三年20万，第四年25万，第五年30万，加起来一样挣100万。但是在PEG估值模型下，年净利润增速20%-50%，增速等于市盈率时候就是可投临界点，估值中值即为30-40倍PE，所以公司价值为300-400亿元。
由上可知，以此维度估值经营稳定的东阿阿胶比较吃亏，倒是这次洗大澡过去之后，用PEG估值会更合适。由wind数据可知，机构普遍认为公司今年业绩不佳，反倒暗示日后同比增长率必然提高。华泰证券团队对于2020年的东阿阿胶给出12.2的营收增速预估，对应那时预估的1.91元每股盈利，股价就是12.2*1.91=23.3，同理2021年股价是2.42*11.79=28.53。这些都是毛估预测，全当思维实验。
（3）市净率维度
对现阶段的东阿阿胶而言，市净率维度可能最为合适。因为安全边际的概念，出于防守思维，东阿阿胶处于经营困境，投资者预期较低。
以2019年10月25日收盘价看，市净率为2.18，对应10年分位点仅为2.81%，低于加权平均50%分位点的5.15，也低于20%加权分位点的4.14,。按照2019年8月6日最低分位点的1.75，计算出对应股价为28.63元，由于极限分位点出现时间很近（就是中报发布后几天），所以投资人需要谨慎。不能迷信价值投资，而要结合顾比均线寻找合适买点，同时可用200日均线验证，一旦大盘缩量，才可入仓，而且要做好仓位控制（可参考类似于小小辛巴那种5档买入法）。
还可通过马上待发的三季报，阶段性判断公司回购股份速度，以此测算入仓节奏。等待好的价格需要耐心，毫无疑问东阿阿胶已经进入买入区域，只不过对于具体的买入价格以及仓位操作，还需要每个投资者细细斟酌。
尤其是每个人的投资能力不同，所以会计上所谓的WACC(加权资本成本）被理解为机会成本。合理买入价格需要跳出固化思维模式（不限于价投或者技术派的禁锢，价投逻辑确定买入什么以及买入区间，而技术分析确定何时买仓位多少），形成自己独立的操作风格。
（4）分红以及股东回报
投资大师格雷厄姆在那本《证券投资》中，不断重复安全边际的概念。其中有一段专门描述了如果以PB维度依然难以做出估值的判断，那么更可靠的唯一指标就是：股息率。
对于东阿阿胶而言，上市23年，分红20次。累计净利润145.62亿元，累计分红50.75亿元，分红率34.85%。同时分红和股权融资比高达939.82%（每融资1元，就分红9.39元），说明公司不仅成长为行业龙头，而且净利润成色高，对股东诚意十足。
这在A股中实属罕见，比如银行等金融机构ROE也很高，分红也不少，但是通过股权融资（定向增发等）从股东拿的更多，长期看由于杠杠率偏高，并没有快消类估值稳定，因为其不易穿越熊牛（尤其在A股更是如此，代表风险的贝塔值波动过大）。
东阿阿胶由于二季度业绩的大幅下滑，使得股价大跌，在历史上其最大股息率为2005年11月15日的4.14%，而后就是2019年10月8日出现的3.37%股息率，考虑到三季报业绩必然不好，所以投资者可待机而动，寻求更加合适的买点。
随着国民经济的下行，债券等无风险收益率必然下行，4%大概就是无风险债券收益率（参考国债、国开债债等利率债利率）。如果股息率达到4%，对应东阿阿胶为25.24元。
有投资者可能会担心随着每股收益的下降，出现股价越跌股息率越低的情况。那时候会有“价值陷阱”之类舆论出现，比如把东阿阿胶比作长安汽车。
股价如果出现加速下跌，并且缩量，就是以更好价格买入东阿阿胶的机会，因为传言终将过去，面对良机时的寡断经常伪装为自欺的“安全感”，但是人生本就是一场康波，失去大量的机会时点，会受到命运的惩罚。
投资的要点正如但斌所言，比的是“看到远，看的准，敢重仓”。东阿阿胶产品龙头地位没变，产业链领导力没变，静静的等着经销商出空库存。补货之时，由于洗过大澡，市场又会理解为“增速恢复”，如果恰逢戴维斯双击，那么也不用迷信价值投资的信条果断出货。如果估值不多，就守住不低于3.5%的股息率，静等行情的出现。由于买的低，并且有分红入账，所以更加淡定，所谓的耐心从来不是一种心态，而是合理买入价的一种反馈。
正如《少年的你》中剧情，人不会在温室中成长，青春的曼妙在于从懵懂中体验成长的意义。对于东阿阿胶的投资者而言，在这段股价被“霸凌”的时期，必然充满迷茫。但正如尼采所言：杀不死我的，只会让我变得坚强。
