【IPO档案】
股票名称：JBB BUILDERS
股票代码：01903.HK
上市日期：2019-05-10
招股价：1.18港元~1.38港元
招股总数：拟发行1.25亿股，其中50.0%为国际配售，50.0%为公开发售，另有15.0%超额配股权
最低认购额：2787.81港元
每手股数：2000股
认购日期：2019年04月25日-04月30日
中签公布日：2019-05-09
独家保荐人：同人融资有限公司
募资用途：所得款项总净额1.38亿元(以发行价中位数计算)，57.9%用于悉数结付从公司一名现有海上运输服务分包商购买一艘经改造运砂船的代价；7.3%购置新的陆基机器；23.4%满足未来项目的履约保证金要求；0.6%升级公司的资讯科技及项目管理系统；3.4%增聘及扩大楼宇及基础设施工程管理团队；7.4%用于营运资金用途及一般企业用途。
文章来源：尊嘉证券（香港）
一、公司介绍
JBB BUILDERS INTERNATIONAL LIMITED（简称“JBB BUILDERS”），是马来西亚一家成立已久的工程承包商。集团业务分为两个主要服务类型：
1.海上建筑服务—核心业务
其可分类为：（1）填海及相关工程，包括填海造地及其他海上土木工程。填海可能涉及土壤勘测、水文测量、填海前设计、砂石处理/填埋、地基处理、砂石堆载移除工程以及其他相关工程。海上土木工程一般包括建设码头、跨海工程、维护疏浚及河流改道；（2）海上运输，其涉及运输海砂（填海造地通常使用的填埋材料），包括将从获批准的砂石来源挖掘的海砂装载至运砂船，运送及交付海砂至指定场地，并卸载海砂用于填海造地。
2.楼宇及基础设施服务：服务包括建造物业及基础设施工程的一般楼宇工程。
根据Ipsos报告，集团是马来西亚柔佛州海上建筑行业主要活跃参与者之一，即于2016年基于提供填海造地服务的市场份额逾10%的活跃参与马来西亚填海工程的行业参与者。于2013年至2017年，公司的填海土地按柔佛州的总填海土地面积计算估计约占41.5%及集团于2016年在柔佛州海上建筑行业基于提供填海造地服务的市场份额估计约为33.0%，并于主要活跃行业参与者中排名第一。集团于2017年行业的市场份额估计约为3.47%。
集团的竞争优势之一在于能够按时及可靠地管理及执行海上建筑项目，包括大型项目。主要担任合约的主要承包商，并在项目团队的监督和管理下将工程委派予分包商。将部分工程按固定价格分包予分包商，以更好地控制项目成本，是主要策略之一。
二、经营情况
集团的业务主要位于马来西亚人口第二多的州份柔佛州。柔佛州地处马来西亚半岛最南端，毗邻新加坡。
集团通常通过报章上的合约公开招标、客户/顾问的邀请信或客户直接与管理层接洽的方式来物色潜在项目。基于往绩记录及声誉，集团过去已完成或正在进行中合约的部分客户或会向集团推介新客户或潜在客户。
（JBB BUILDERS招股书-已提交标书或报价的合约数、中标合约数及中标率）
已提交标书或报价的中标率取决于所承接的合约工程类型及集团与相关潜在客户的关系。由于提交的标书及报价数量较少，集团于截至2016年06月30日止年度的中标率并不具指示性。中标率由截至2017年06月30日止年度约71.4%增至截至2018年06月30日止年度约82.6%，并于截至2018年10月30一日止四个月进一步增至90.0%。
定价通常以成本加成定价的方式作出，有关定价乃按项目基准厘定。在厘定价格时集团通常会考虑多项因素，包括合约的复杂性、方法及建造期；与客户的业务关系，现行市价、市场趋势及近期报价；可用资源，例如分包商、材料及设备的可用性；成本；及投标或报价要求及规格。
于往绩记录期间及直至最后实际可行日期，集团已分别完成总计29份及10份海上建筑合约和楼宇及基础设施合约。分别拥有9份及12份进行中的海上建筑合约和楼宇及基础设施合约。
三、客户及供应商
1.客户
于往绩记录期间，客户包括来自马来西亚、日本及中国的承包商及发展商。于截至2018年06月30日止三个年度各年及截至2018年10月31日止四个月，五大客户产生的收益合共分别占收益总额约98.6%、99.8%、96.4%及99.9%，而最大客户（包括于马来西亚交易所上市之公司的附属公司以及一间与集团互相依赖之砂石特许权所有者唯一授权代理之唯一首选运输代理）产生的收益则占收益总额约43.1%、48.9%及56.0%、84.1%。
马来西亚商人个人M亦是柔佛州皇家法院委员会(Johor Council RoyalCourt)的成员及客户A的顾问，与集团于往绩记录期间的若干大客户有关连。截至2018年06月30日止三个年度各年及截至2018年10月31日止四个月由个人M最终控制的客户分别应占收益总额的约121.5百万林吉特、251.2百万林吉特、301.0百万林吉特及101.1百万林吉特，分别占同期收益总额的约43.1%、48.9%、56.0%及84.1%。于往绩记录期间及直至最后实际可行日期，集团的11份已完成合约乃来自由个人M控制的客户，其中4份乃于招标流程后授予，而其余7份乃于递交报价后授予。就进行中合约而言，其中13份乃来自由个人M控制的客户，10份乃于招标流程后授予，而其余3份合约乃于递交报价后授予。于往绩记录期间，就任何授予集团的合约而言，与个人M并无任何直接业务关系。
2.供应商及分包商
于往绩记录期间，向集团提供货品及服务之供应商主要包括：分包商；工地耗材（例如柴油）供应商；及其他服务（例如若干技术咨询以及机器租赁及维护）供应商。直接成本中较大部分为分包费用，而工地耗材成本及其他服务开支仅占相对较少部分。截至2018年06月30日止三个年度各年及截至2018年10月31日止四个月，五大供应商分别占直接成本的约55.4%、51.1%、38.4%及59.0%，而最大供应商则分别占直接成本的约19.1%、14.4%、10.6%及18.3%。
四、行业规模及竞争格局
1.行业规模
据称海上建筑工程按整体已竣工建筑工程价值计占马来西亚建筑行业总值约10%，其很大程度归因于马来西亚多年来的人口扩张、工业化及城市化，导致对土地（特别是沿海地区土地）的需求不断增加。由于大多数人口密集的城市均位于槟城、雪兰莪、马六甲、柔佛、霹雳及森美兰等沿海地区，沿海地区成为海上建筑工程（即填海工程）的主要目标，以满足全国人口增长及城市化的需要。
于2012年至2017年期间，海上建筑工程的已竣工建筑工程价值5由约85亿林吉特增加至2017年约140亿林吉特，复合年增长率约为10.5%。展望未来，根据Ipsos的预测，鉴于马来西亚沿海地区的增长及发展前景乐观，海上建筑工程的已竣工建筑工程价值将以约11.2%的复合年增长率由二零一八年的约156亿林吉特增加至二零二二年年底约238亿林吉特。
（JBB JUILDERS招股书-马来西亚海上建筑行业市场规模趋势）
多年来由于城市发展及若干主要沿海城市土地成本不断上升，用作住房及工业用途的填海工程或滩涂围垦变得愈加重要。多个填海项目（以公营或私营部门项目形式）已成功于马来西亚多个地区如槟城、马六甲、纳闽岛、兰卡威、哥打基纳巴卢实施。近年来，多个州已沿其海岸线开展大规模填海项目，以扩大其土地储备及进行大型发展项目。该等州包括柔佛州及雪兰莪州。
于2013年至2017年，仅柔佛填海工程的批准或已转让土地面积总计超过7,400英亩土地，其中约1,912.0英亩土地已于同期成功填海。填海土地来自八个进行中项目，分处丹绒古邦、金海湾、碧雅湾、Lido、振林山及边佳兰等地区。余下5,507.4英亩土地预期于未来10至30年填海，原因为填海项目常常需要在建筑工程实际展开前经历较长的筹备及规划期间。此外，填海项目具高风险特性，故开发商于规划及实施有关工程时可能需采取额外预防措施。就马六甲等其他州而言，同期约11,500英亩已获准用于填海工程。因此，马来西亚沿海地区填海工程前景预期在可见将来仍属乐观。
2.竞争格局
于2017年，马来西亚海上建筑行业的已竣工建筑工程总价值约为127亿林吉特。公司自海上建筑活动所得收益约为486.6百万林吉特。因此，市场份额估计占马来西亚海上建筑行业约3.47%。
于2013年至2017年，柔佛数年填海所得总土地面积约为1,912.0英亩土地。同期，公司成功填海约793.2英亩土地。因此，集团于该等年份同期的市场份额按柔佛州填海的总土地面积计算约为41.5%。
2016年按于柔佛州提供土地复垦服务划分的海上建筑工程分部的主要活跃行业参与者市场排名，集团位居第一，市场份额约33.0%。
五、财务数据分析
（JBB BUILDERS招股书-综合损益表）
于往绩记录期间，截至2018年06月30日止三个年度各年及截至2017年、2018年10月31日止四个月的总收益分别约为2.82亿林吉特、5.14亿林吉特、5.38亿林吉特、1.84亿林吉特及1.20亿林吉特。
其中，2017年度较2016年度大幅增长约82.5%，2018年度进一步微幅提高约4.6%。于上述期间的收益增加乃由于集团所获得的合约数量增加。截至2018年10月31日止四个月比2017年同期下降约34.8%，乃由于海上建筑服务工程量减少所致。
直接成本由截至2016年度的约2.47亿林吉特增加约87.4%至2017年度的约4.62亿林吉特，再进一步增加约1.0%至2018年度的约4.67亿林吉特。于相关期间，直接成本的增加与收益增加大体一致。收益自截至2017年10月31日止四个月之约1.55亿林吉特减少约30.8%至截至2018年同期之约1.07亿林吉特。直接成本百分比减少低于收益之减少乃主要由于来自楼宇及基础设施服务的收益占比增加（其分包成本整体较高）。
净利润分别约为1950.5万林吉特、2681.4万林吉特、3176.8万林吉特、1716.7万林吉特及774.2万林吉特，相应的净利率分别约为6.9%、5.2%、5.9%、9.3%及6.4%；考虑上市开支及非控股权益应占溢利后的经调整净利润分别约为1644.8万林吉特、2123.5万林吉特、3021.2万林吉特、1192.9万林吉特及877.5万林吉特，相应的净利率分别约为5.8%、4.1%、5.6%、6.5%及7.3%，有所波动。
（JBB BUILDERS-按服务类型划分的收益明细）
从按服务类型划分的收益明细来看，截至2018年06月30日止三个年度各年及截至2018年10月31日止四个月，来自海上建筑服务的收益分别约为2.73亿林吉特、4.87亿林吉特、4.59亿林吉特及7611.0万林吉特，占总收益的比重分别约为96.9%、94.7%、85.3%及63.3%，呈逐步下降趋势；来自楼宇及基础设施服务的收益分别约为861.4万林吉特、2749.6万林吉特、7898.3万林吉特及4415.2万林吉特，相应占比约3.1%、5.3%、14.7%及36.7%，比重不断提高。
（JBB BUILDERS招股书-按服务类型划分的毛利及毛利率明细）
由于2017年度的收益增加，毛利由截至2016年度的约3518.3万林吉特增加约48.0%至截至2017年度的约5211.3万林吉特，而整体毛利率由12.5%减少至10.1%，乃主要由于就森林城市项目三期填海及相关工程承接之合约的利润率较低，项目主已要求加快填海及相关工程进度，集团因此提供解决方案，导致2017年度的成本增加；及2017年度承接及执行的楼宇及基础设施合约数目较过往年度增加，使楼宇及基础设施合约确认之收益增加超过200%，而所需工程量增加导致分包成本相对大幅度上升，进而导致有关合约的毛利率相对较低。
由于2018年度的收益增加，毛利由2017年度增加约36.3%至约7099.5万林吉特，而整体毛利率增加至13.2%，乃主要由于填海及相关工程新合约已展开，该等工程涉及更多技术投入及监测，导致填海合约的毛利率提高；与分包商协商以减少若干可变成本从而减少单位成本价的事实；及新山市议会大楼项目项下合约（楼宇及基础设施合约之一）产生的收益增加，并透过提供项目管理服务实现更高利润率。
毛利自2017年10月31日止四个月之约2952.3万林吉特下降约55.9%至2018年同期之约1302.4万林吉特，乃由于收益减少所致，整体毛利率自16.0%减少至10.8%，主要由于海上运输服务的收费基准发生变动；及收益组合发生变动，其中来自楼宇及基础设施服务的收益由截至2017年10月31日止四个月的约11.0%增至2018年同期的约36.7%，以及楼宇及基础设施服务录得的毛利率整体上低于海上运输服务的毛利率。
（JBB BUILDERS招股书-资产负债表）
于2016年、2017年及2018年06月30日以及2018年10月31日，资产净值分别约为4210.4万林吉特、6891.8万林吉特、4318.6万林吉特及4794.6万林吉特。资产净值于2017年度增加乃由于业务较过往年度有所扩张，而于2018年度减少乃主要由于宣派中期股息5750万林吉特，该股息从2016年度业务扩张所得溢利中扣除。集团于2018年10月31日之资产净值维持相对稳定。
（JBB BUILDERS招股书-主要财务比率）
盈利能力方面，截至2016年、2017年、2018年06月30日止三个年度及截至2018年10月31日止四个月，总资产回报率（ROE）分别约为9.5%、6.6%、9.7%及8.6%，数据表现很一般；股本回报率（ROA）分别约为46.3%、38.9%、90.1%及61.4%，起伏较大。
偿债能力方面，流动比率始终保持在1.1倍，资产负债比率分别约为4.5%、8.2%、9.7%、7.7%，利息覆盖率分别约为419.2倍、142.6倍、177.9倍及176.1倍，可以看出公司经营相当稳健，财务风险小，偿债能力强。
六、投资价值分析
1.行业前景
在马来西亚沿海地区增长及发展前景乐观的趋势下，未来马来西亚的海上建筑行业市场空间较可。
2.竞争力
JBB BUILDERS是马来西亚柔佛州海上建筑行业主要活跃参与者之一，在柔佛州海上建筑行业市占率居首，具备一定的是市场地位和竞争优势。
3.盈利能力
2016-2018三个年度，集团的营业收入、毛利润和净利润均录得逐年增长，但毛利率和净利率均出现起伏，且数据表现不理想，ROE也显示出盈利能力不佳，未来在稳增长、提升盈利能力方面还需努力。
4.股权结构
预计上市后，JBB Jade及JBB Berlian将分别持有经扩大已发行股本之约36.36%及约32.25%。JBB Jade由黄拿督全资拥有及JBB Berlian由Ngooi拿汀(黄拿督的配偶)全资拥有。因此，透过JBB Jade及JBB Berlian，黄拿督及Ngooi拿汀（均为董事）为控股股东。 三名前期投资者持股6.39%，公众持股25%。较高的股权集中度，意味着未来一致性行动较为确定。
5.公开发售前投资
于2018年05月14日，JBB Builders Investment与首次公开发售前投资者（均为独立第三方）订立认购协议，据此，首次公开发售前投资者同意按总本金额1500万港元认购可交换债券，相当于公司于上市前已发行及经扩大股本约8.52%。共发售2.84%股权，每股成本为0.47元，较招股中间价折让63.3%。上市后，预计第一位首次公开发售前投资者、第二位首次公开发售前投资者及第三位首次公开发售前投资者将分别持有经扩大已发行股本之约2.13%、2.13%及2.13%。
6.发行估值
按上市后5亿股的总股本及1.18港元~1.38港元的发行价，可得上市总市值为5.90亿港元~6.90亿港元，体量在香港主板上市企业中处于偏下游水平。
再按2018年度经调整后3021.2万林吉特的净利润，根据最新港币兑林吉特汇率1:1.8986，折合约5736.05万港元，计算得出静态市盈率（PE）约为10.29倍~12.03倍，估值较合理。
总结
JBB BUILDERS成立于2012年，是马来西亚柔佛州海上建筑行业的头部企业，经过多年发展，具备一定的规模和竞争力。财务报告期内虽然业绩实现稳步增长，但盈利能力却并不如人意，且欠稳定性。说明公司基本面较一般，缺乏突出的亮点，不过估值不算贵。公司预期截至19年6月底止年度的盈利能力将受到工程量减少、上市开支及增聘开支增加等不利影响，投资者宜注意相关风险。
值得特别注意的是，该股公开发售比例为50%，如此高的比率不禁让人捏一把汗，割韭菜嫌疑甚大。参考03月18日上市的润利海事，最终公开发售占70.43%，结果暗盘跌26%，首日上市跌44%，成为今年以来IPO行情表现最差的新股，截至04月26日报收0.265港元，较发行价0.50港元下跌47%。是以，不建议投资者认购该股，宜警惕股价波动风险为上。
（注：文中所述观点仅代表个人看法，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）
文章来源：尊嘉金融。尊嘉证券（香港）有限公司为香港证监会认可的持牌法团（中央编号：BJJ179），获发第1、第2、第4及第5类受规管活动牌照，提供证券及期货等金融服务并受香港证监会监管。
