【供给反弹略超预期】
3月工业增加值同比增速自1-2月-13.5%回升至-1.1%，呈现“V”型反弹态势，力度明显超过需求端指标。虽然3月复工率不断走高，工信部口径规上工业企业复工率在3月末已经接近100%，但考虑到复工初期存在“空转”现象——复工不复产，产能利用率偏低（Q1为67.3%，低于正常状态8.6个百分点)，所以-1.1%的工业增加值增速还是略超预期。
“外向型”行业增加值急促反弹。分行业看，我们发现一个结构性因素：行业外向型程度越高，增加值反弹力度越大。所谓“外向型”指行业的出口交货值在主营收入中比重较高，如设备制造、金属制品、电气机械、计算机通信、纺织行业，产品销往海外的比重超过10%，这些行业3月增加值改善都在20个百分点以上，“拔高”总体增速；反之，如黑色、有色加工以及汽车制造，外销比重低至2%，3月增加值改善在10个百分点以内。
背后原因不难理解，3月出口总值、出口交货值、出口导向型行业增加值的“三个改善”是“一套逻辑”，即此前受复工延迟拖累的积压订单集中释放。可以看到，上海出口集装箱运价指数（SCFI）自3月第2周止跌回升，即反映旧订单交货；而4月第1周以来指数已经有回落迹象，新订单减少的问题或将逐步浮出“水面”。按此逻辑，4月以后行业增加值或有反复：此前加快生产与交货的外向型行业不再“有工可复”，反而会压低总体增速。
此外，仅有两个“特例”行业，一是食品制造业，二是医药制造业，均非外向型行业而增加值明显改善。前者可谓是“刚需中的刚需”，后者得益于特殊时期的抗疫需求。
传统行业生产或许并不乐观。与3月工业增加值形成对比的是：3月原油加工量跌幅拉大，同比进一步下跌至-6.6%。这是因为：1）国际油价大跌提供买点，但形成大量库存难以消化。中国正在积极拓宽原油进口渠道，年初以来油价走低提供了“逢低买入”的机会，因此2-3月原油进口量同比保持稳定。但原油进口以后如何消化？在下游需求实为疲软的情况下，炼厂只得削减原油加工量以应对开支。
2）外向型行业生产活动虽有改善，但产品以低能耗为主（六大高耗能行业产品外销比重平均只有3%），不能充分“带动”传统能耗指标。同理还有3月6大发电集团耗煤量同比-20%，工业发电量同比-4.6%，水平依然偏低。
【需求反弹不及供给】
工业生产尚且有部分行业“撑腰”，而3月消费品零售同比增速自1-2月-20.5%回升至-15.8%，仅收窄4.7个百分点，“恢复性”消费呈现弱势。值得一提的是，3月除汽车以外的消费品零售同比增速为-15.6%，与总增速(-15.8%）相差无几——汽车也“背不起”消费低迷的“锅”。
可支配收入“跑输”通胀。究其原因，人均可支配收入减少是根源。所谓“可支配”指的是扣除经营性支出、交纳的个人所得税、个人交纳的社会保障费等后可以用来自由支配的收入。Q1城镇居民人均可支配收入同比增速为0.3%，较去年全年7.9%大幅下滑；扣除价格因素的“实际”人均可支配收入同比增速为-3.9%，2002年以来首次跌入负值区间，不抵通胀。
可支配收入减少，消费性支出自然减少；且消费减少是“非对称”的。可以看到，Q1可支配收入降幅为8.9个百分点，而消费性支出降幅达到18.1个百分点，几乎是前者的两倍。具体地，除了居住（不包含房价，只含房租、物业费、水电燃气费等支出）与食品变动不大以外，其余消费支出全部减少，尤其是文体娱乐等“非刚需”降幅显著。
“隐性失业”现象值得关注。消费下滑幅度为何远大于收入？或许反映居民不仅对于当前的实际收入，而且对于未来的收入也持悲观预期。这种悲观源于“稳定”的收入来源正在流失，即失业问题。事实上，3月全国城镇调查失业率已经回落至5.9%，虽然仍高于过去两年政府预期目标（5.5%），但较2月（6.2%）边际好转。
不过，我们提示一点：3月就业人员平均工作时间是44.8小时/周，这个工作时长要低于正常状态，而是与去年春节2月的44.9小时/周相近。换句话说，目前就业人员的工作强度与往年春节月份相近，处于虽有工业岗位但工作量不足，不能获得正常收入的“隐性失业”状态。如果“隐性失业”状态得不到重视与改变，居民收入与消费将难以有效恢复。
【关于投资的线索】
最后，我们对投资做一些讨论。与居民消费相通的点在于，地产与基建投资能否恢复一是看资金，二是看意愿。
地产资金有顾虑。房地产开发资金与投资之间的同步性较高，近年来超过70%的开发资金可以转化成投资完成额。从3月开发资金来源看，总体自1-2月-17.5%回升至-13.5%，幅度不算乐观；其中，国内贷款（占比约20%）与自筹资金（占比约32%）改善较多，而销售回款（占比约44%）改善较少。一是定金及预收款，仅回升1.5个百分点至-22.4%，构成主要拖累，这部分是购房者支付的押金与首付款，是反映住房销售的同步指标；二是个人抵押贷款，虽然回升5个百分点，但由于银行放款通常要1-2个月时间，这部分回款主要是节前购房的滞后指标。往前看，销售回款将是制约开发资金的关键。
基建意愿待观察。发改委平台数据显示，基建项目申报在3月有一波“小高峰”。虽然项目申报之后的落地时间与比例具有不确定性，但如果这种趋势能够延续下去，至少反映当前地方政府对于基建投资的意愿是积极的。不过，3月下旬以来申报已经趋于回落，接下来需要识别此前的高峰是春节期间积压项目的一次性释放，还是意愿的趋势回暖。
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