摘要
比對二、三、四月高頻次的政治局會議原文，找出超預期的變化。由於疫情對經濟的衝擊幅度超預期，“十三五”規劃裡的GDP翻番目標已不作為重點，當前政策資源圍繞“六保”實施。改革用語篇幅的加大，展現中央捨短取長，保持長期施政綱領連貫的決心，不會為保經濟數據而終止改革的步伐。在通縮與外部政治環境惡化的高預期下，刺激力度將以徐徐增強方式呈現。然而複製09年的強刺激預期落空，可能讓國內風險市場在短期陷入弱勢狀態。逆週期力度徐徐增強的節奏保證了下限，不會致使市場再度進入熊市。
由於重大疫情事件及對國內外巨大的負面衝擊，中央已經針對疫情與經濟召開了數次的政治局會議，相比以往季度性的定調更為頻繁。根據二月、三月、以及近期最新的會議文本內容，核心基調並未發生改變：以防控疫情，恢復經濟運行為主；為防經濟劇烈下滑成慣性，即系統性風險的爆發，逆週期政策進一步發力；確保實現決勝全面建成小康社會、決戰脫貧攻堅目標任務。
如果仔細去比對二、三、四月政治局會議對經濟定調的用語，許多細節不斷調整。而調整內容背後對市場的影響，可能將持續到下一次政治局會議的召開。下文筆者通過歸類，嘗試分析解讀這幾次政治局會議的調整。
1 總體經濟定調
二月：
新冠肺炎疫情雖然給經濟運行帶來明顯影響，但我國經濟有巨大的韌性和潛力，長期向好的趨勢不會改變。要統籌做好疫情防控和經濟社會發展工作，堅定不移貫徹新發展理念，深化供給側結構性改革，打好三大攻堅戰，全面做好“六穩”工作，發揮各方面積極性、主動性、創造性，把疫情影響降到最低，努力實現全年經濟社會發展目標任務，實現決勝全面建成小康社會、決戰脫貧攻堅目標任務，完成“十三五”規劃。
三月：
要在疫情防控常態化條件下加快恢復生產生活秩序。各地區各部門要堅定信心、迎難而上、主動作為，統籌推進疫情防控和經濟社會發展工作，堅定不移貫徹新發展理念，深化供給側結構性改革，堅決打好三大攻堅戰，加大宏觀政策對沖力度，有效擴大內需，全面做好“六穩”工作，動態優化完善復工復產疫情防控措施指南，力爭把疫情造成的損失降到最低限度，
努力完成全年經濟社會發展目標任務，確保實現決勝全面建成小康社會、決戰脫貧攻堅目標任務。四月：
當前經濟發展面臨的挑戰前所未有，必須充分估計困難、風險和不確定性，切實增強緊迫感，抓實經濟社會發展各項工作。緊扣全面建成小康社會目標任務，統籌推進疫情防控和經濟社會發展工作，在疫情防控常態化前提下，堅持穩中求進工作總基調，堅持新發展理念，堅持以供給側結構性改革為主線，堅持以改革開放為動力推動高質量發展，堅決打好三大攻堅戰，加大“六穩”工作力度，保居民就業、保基本民生、保市場主體、保糧食能源安全、保產業鏈供應鏈穩定、保基層運轉，堅定實施擴大內需戰略，維護經濟發展和社會穩定大局，確保完成決戰決勝脫貧攻堅目標任務，全面建成小康社會。
分析解讀：
一季度GDP同比增速為-6.8％，如果要實現“十三五”計劃中實際GDP相對2010翻番的任務，今年全年實際GDP增速將至少達到5.6％，也就是二、三、四季度平均為9.2％才能完成。一季度經濟的超預期、超幅度的惡化，讓完成任務變得不再現實。因此四月拿掉了“實現全年經濟社會發展目標任務”，對經濟前景的預估更為保守，經濟恢復的迫切性大於一切。年內經濟增長壓力的消失，對沖政策卸掉了助推器，未來運用可以變得更為靈活，更為有的放矢。
供給側改革、高質量、三大攻堅戰用語權重的加大，展示了高層捨短取長的決心。結合下文的房住不炒再度重申，在經濟數據的惡化及十三五計劃的實現壓力下，市場又有了期待當年四萬億刺激、大水漫灌的預期。近期國內一度有了經濟蕭條之下，樓市火爆的怪異場景。政府從經濟目標中解脫，再次重申改革，壓制住泡沫的再度放大，從而實現長期的良性發展。
相對“六個穩”，此次“六個保”的定調更加突出底限思維。就業在穩與保中都有出現，所以維護企業的正常運轉，防止大面積破產潮、裁員潮的來臨是當前政策的重點。一切政策資源，在近期都會圍繞“保”的內容，其次才是其他方向的刺激與託舉。
2 財政貨幣政策
二月：
積極的財政政策要更加積極有為，發揮好政策性金融作用。穩健的貨幣政策要更加靈活適度，緩解融資難融資貴，為疫情防控、復工復產和實體經濟發展提供精準金融服務。要加大對重點行業和中小企業幫扶力度，救助政策要精準落地，政策要跑在受困企業前面。要幫扶住宿餐飲、文體娛樂、交通運輸、旅遊等受疫情影響嚴重的行業。要做好農產品穩產保供工作，抓好春耕備耕和農業防災減災。
三月：
要加大宏觀政策調節和實施力度。要抓緊研究提出積極應對的一攬子宏觀政策措施，積極的財政政策要更加積極有為，穩健的貨幣政策要更加靈活適度，適當提高財政赤字率，發行特別國債，增加地方政府專項債券規模，引導貸款市場利率下行，保持流動性合理充裕。要落實好各項減稅降費政策，加快地方政府專項債發行和使用，加緊做好重點項目前期準備和建設工作。要充分發揮再貸款再貼現、貸款延期還本付息等金融政策的牽引帶動作用，疏通傳導機制，緩解融資難融資貴，為疫情防控、復工復產和實體經濟發展提供精準金融服務。對地方和企業反映的難點堵點問題，要抓緊梳理分析，及時加以解決，推動產業鏈協同復工復產達產。
四月：
要以更大的宏觀政策力度對沖疫情影響。積極的財政政策要更加積極有為，提高赤字率，發行抗疫特別國債，增加地方政府專項債券，提高資金使用效率，真正發揮穩定經濟的關鍵作用。穩健的貨幣政策要更加靈活適度，運用降準、降息、再貸款等手段，保持流動性合理充裕，引導貸款市場利率下行，把資金用到支持實體經濟特別是中小微企業上。
分析解讀：
結合經濟不會強刺激強行實現增長目標的定調，逆週期刺激力度確定以持續擴大的方式實現，絕不會為了短期目標而再度擴大泡沫。近兩次會議明確了引導貸款市場利率下行，此次更是直接提到了降準降息，不難預見未來貨幣寬鬆將會是全面性引導LPR利率下行、貨幣量逐漸放大的方式呈現。美國爆發式的QE，很難能在國內見到。
3 具體政策方向
二月：
要積極擴大有效需求，促進消費回補和潛力釋放，發揮好有效投資關鍵作用，加大新投資項目開工力度，加快在建項目建設進度。加大試劑、藥品、疫苗研發支持力度，推動生物醫藥、醫療設備、5G網絡、工業互聯網等加快發展。
要深化對外開放和國際合作。要加強同經貿夥伴的溝通協調，優先保障在全球供應鏈中有重要影響的龍頭企業和關鍵環節恢復生產供應，維護全球供應鏈穩定。要支持出口重點企業儘快復工復產，發揮好出口信用保險作用。要從構建人類命運共同體高度，積極開展疫情防控國際合作。
三月：
要加快釋放國內市場需求，在防控措施到位前提下，要有序推動各類商場、市場復工復市，生活服務業正常經營。要擴大居民消費，合理增加公共消費，啟動實體商店消費，保持線上新型消費熱度不減。要加強國際經貿合作，加快國際物流供應鏈體系建設，保障國際貨運暢通。
要抓好農業生產和重要副食品保供穩價，抓緊組織好春管春播，加快把支農政策措施落實到田間地頭，加強農作物病蟲害防治和氣象災害防範。要繼續抓好生豬產能恢復，解決好畜牧水產養殖面臨的困難。要加大脫貧攻堅項目開工復工進度，幫助貧困勞動力盡快返崗就業，對因疫情返貧致貧人員及時落實幫扶措施。
要在做好疫情防控的前提下，支持湖北有序復工復產。要加強對湖北經濟社會發展的支持，制定專項支持政策，幫助湖北解決財政、融資、供應鏈等實際困難，支持湖北做好援企、穩崗、促就業、保民生等工作。
四月：
要積極擴大國內需求。要釋放消費潛力，做好復工復產、復商復市，擴大居民消費，適當增加公共消費。要積極擴大有效投資，實施老舊小區改造，加強傳統基礎設施和新型基礎設施投資，促進傳統產業改造升級，擴大戰略性新興產業投資。要調動民間投資積極性。要支持企業出口轉內銷。 要著力幫扶中小企業渡過難關，加快落實各項政策，推進減稅降費，降低融資成本和房屋租金，提高中小企業生存和發展能力。要保持我國產業鏈供應鏈的穩定性和競爭力，促進產業鏈協同復工復產達產。要切實做好民生保障工作，加大脫貧攻堅力度，復工復產中優先使用貧困地區勞動力，確保如期全面完成脫貧攻堅任務。要抓好重點行業、重點人群就業工作，把高校畢業生就業作為重中之重。要完善社會保障，做好低保工作，及時發放價格臨時補貼，確保群眾基本生活。我國糧食安全有充分保障，要抓好農業生產和重要副食品保供穩價，夯實農業基礎。要繼續打好汙染防治攻堅戰。要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，促進房地產市場平穩健康發展。
要不失時機推動改革，善於用改革的辦法解決發展中的問題，完善要素市場化配置體制機制。要堅定擴大對外開放，保障國際物流暢通，嚴把防疫物資出口質量關，推動共建“一帶一路”高質量發展。
分析解讀：
除了促銷費外，刺激選擇上再度納入了基建項目。
無論新基建還是老基建，未來都有望迎來新一輪景氣的週期。由於高質量的轉型及強刺激預期的暫時落空，新基建的景氣幅度大於老基建。以“保”以“穩”的施政綱領下，未來的刺激方向是促銷費、新老基建、民生項目、產業升級等多管齊下，基建即使迎來景氣，也很難複製09年一枝獨秀的盛況。二月對外貿企業“救”的定調，到四月的“轉內銷”，不難看出未來外貿產業將迎來更為艱難的環境。由於疫情的全球性蔓延，即使現在國內出口企業復工復產，外需訂單也面臨短時間的真空狀態。現階段美國疫情尚未出現拐點，預計全球經濟在二季度末，三季度才能開啟全面性強修復。甚至在強修復之後，疫情帶來逆全球化的加速下，外需也可能很難回到疫情前的高度。“轉內銷”的定調意味著高層不再掩飾對外需的悲觀預期，甚至救/保出口已經不作為未來施政的重點。
房住不炒的再度提出，是最不意外的變化。雖然穩就業的壓力下，過度壓制房地產行業，建築地產業的大規模裁員容易加大觸發系統性風險的概率，但是因噎廢食再度刺激房地產亦不可取。
所以房住不炒的再度提出，一定程度上壓制了之前市場蠢蠢欲動的預期；“保證地產市場的平穩健康發展”，保證了地產業在降息週期中迎來有限景氣的下限。要素市場化的強調，配合對外開放戰略，市場機制的影響權重將進一步上升。結合4月9日國務院發佈的《關於構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》，未來國內要在土地、勞動力、資本、技術、數據等要素加速市場化改革。其中資本要素的改革，現階段主要通過引入外資，擴大金融供給來推動。
4 對大類資產的影響
為何在二月國內疫情巨大沖擊下，A股挖出的卻是黃金坑，中小板在此後甚至創出新高，主要邏輯就是在註定的經濟衰退下，市場對政策強刺激、經濟強修復的樂觀預期，一定程度上市場認為09年的刺激力度將會重現。在這種預期下，哪怕預期兌現，如果沒有更強刺激力度的出現，那麼風險市場的利好兌現之後，可能也會在短期表現弱勢。此次中央政治局會議，即使鮮明地提出了降準降息，但是我們需要注意更大的經濟基調上卻直接拿掉了“十三五規劃”，現在政策資源圍繞“六保”。 強刺激的預期直接落空，這對未來國內的風險資產構成了更大的短期落差。
所以在中短期，風險市場可能迎來預期落空下的調整，中間的降準降息或將提供脈衝式反彈，因此權益市場也不會徹底轉向熊市。結合通脹三季度快速轉向通縮及外部政治環境持續惡化的預期，刺激政策將以逐漸增強的狀態呈現。如果二季度經濟修復程度不甚理想，那麼年中的定調可能就會更為激進，屆時國內將迎來更好的中長期投資價位或時點。對於大宗商品，短期由於全球經濟與油價的問題，二季度可能都處於築底的狀態。與國內政策相關更高的黑色，在短期可能由於預期的落空而弱勢，但中長期逆週期政策逐漸發力支撐下，黑色的確定性要優於平均水平。
本文源自中糧期貨研究中心
