自建擴張模式的資金需求更大、業績實現期更長、承擔風險更高，資產規模看似不斷擴張，於業務而言卻是一種限制。
本刊記者 薛宇／文
2020年前三季度，通策醫療（600763.SH）營業收入為14.52億元，重回增長軌道，同比增長2.22%；歸母淨利潤3.96億元，同比微降0.98%。單季度來看，公司業績增長較為明顯，2020年第三季度公司營收7.14億元，同比增長24.49%。
近幾年，通策醫療股價持續上漲，目前公司總市值在700億元左右。以2019年淨利潤計，通策醫療當前靜態PE已經達到150倍左右；考慮到128倍的動態市盈率，和預計未來3年的平均增長率（暫且假設為50.38%，即公司過去3年歸母淨利潤複合增長率，實際可能更低），公司PEG也已經遠大於1。
然而，在股價大漲背後，通策醫療採用了與同行完全不同的自建擴張模式，不僅股東回報寥寥無幾，而且自建擴張對資金的大量需求還使公司承擔著更高的風險。
分紅偏低
通策醫療的前身為中燕紡織，2006年資產重組後，公司主業轉變為口腔醫療服務業務。重組以來，通策醫療的業績一直保持較快的增長。從近五年業績看，公司營業收入由2014年的5.84億元增加至2019年的18.94億元，年均複合增長率達到26.54%；歸屬於母公司股東的淨利潤由2014年的1.1億元增加至2019年的4.63億元，年均增長33.28%。
這樣一家盈利能力強勁的上市公司，在股東回報方面卻是十分“吝嗇”。2006年重組後，通策醫療只實施過兩次現金分紅：2016年公司現金分紅4168萬元，當年上市公司歸母淨利潤為1.36億元，股利支付率為30.61%；2017年公司僅分紅962萬元，而當年公司歸母淨利潤為2.17億元，股利支付率僅為4.44%。也就是說，2007-2019年，公司累計現金分紅5130萬元，而公司同期累計實現淨利潤達到18.09億元，股利支付率只有2.84%。
與同行業上市公司比較，通策醫療分紅比例也處於偏低水平。愛爾眼科（300015.SZ）自2009年上市以來平均股利支付率為33.32%，2017-2019年分別為64.21%、47.25%、33.7%。
縱觀整個A股市場，像通策醫療這樣盈利能力強勁但分紅卻十分“吝嗇”的上市公司實屬罕見。
與此同時，通策醫療每年能夠創造鉅額的真金白銀流入。2017-2019年，公司經營現金流淨額分別為3.47億元、4.69億元、6.48億元；2007-2019年，公司累計經營現金流淨額達24.91億元，明顯高於同期累計歸母淨利潤。那麼，錢去哪兒了？
通過分析通策醫療的資產負債表可以發現，公司有大量資金沉澱在各類資產項中。截至2020年三季度末，公司資產總額為30.21億元，其中流動資產有8.7億元，大部分是貨幣資金（6.99億元）；非流動資產有21.5億元，佔比較高，除7.76億元的固定資產和1.02億元的在建工程外，主要包括其他權益工具投資3.1億元、長期股權投資2.39億元，以及其他非流動資產5.11億元。
而事實上，上述投資的大部分最終都流向了醫院建設項目。
自建擴張資金需求大
根據2020年半年報，通策醫療長期股權投資期末餘額為2.39億元，其中聯營企業浙江通策眼科醫院投資管理有限公司（下稱“眼科投資公司”）、杭州捷木股權投資管理有限公司（下稱“捷木投資”）的期末餘額分別為1.15億元、1.09億元。
此外，通策醫療還有金額較高的對外財務資助。截至2020年上半年末，公司其他非流動資產賬面餘額為4.32億元，大部分為聯營企業財務資助，金額有4.11億元。根據2019年年報問詢函回覆，公司向聯營企業捷木投資和眼科投資公司分別提供財務資助2億元、2.09億元，資金的最終用途為醫院建設項目。
2018年12月，通策醫療以3.1億元的價格收購了美盛控股集團有限公司持有的捷木投資50%股權（1.1億元）及債權（2億元）。通過此種方式，公司獲取了杭州市杭政儲出（2015）31號地塊的50%權益，用於杭州口腔醫院有限公司（下稱“杭州口腔醫院”）城西VIP醫院總部院區擴建和總部大樓項目。
但是，上述3.1億元還不是投資的全部。10月20日，通策醫療發佈公告，其全資子公司通策健康擬向捷木投資繼續提供不超過2.9億元的財務資助，財務資助年利率為零，期限自財務資助之日起至所建總部大樓取得單獨產權分立為上市公司直接持有為止。截至2020年三季度末，上市公司的其他非流動資產增至5.11億元。可以預見，公司其他非流動資產規模將繼續擴大。
眼科投資公司是上市公司實際控制人呂建明所控制的企業。2017年10月，通策醫療以1億元受讓關聯方浙江通策控股集團有限公司持有的眼科投資公司20%股權。問詢函回覆公告顯示，眼科投資公司總投資規模初步定為18億元，註冊資本為5億元人民幣，其餘13億元將由股東按比例提供股東借款或者通過眼科投資公司平臺進行融資籌集。2019年12月，眼科投資公司引入浙江大健康產業股權投資基金（有限合夥），因此截至2019年年末，上市公司對眼科投資公司持股比例降為18%，應提供資金資助2.6億元，尚未提供資助金額為5100萬元。
根據問詢函回覆公告，眼科投資公司股東財務資助資金主要用於公司浙江大學眼科醫院項目的籌建，包括購置眼科醫院大樓、醫院大樓的改造裝修、採購設備等。截至2019年年末，眼科投資公司分別收到上市公司、股東杭州愛鉑控股有限公司（包括其實控人呂建明）財務資助2.09億元、9.87億元，共計11.96億元，其中支付眼科醫院物業購置款9.3億元、醫院物業部分裝修和設備進度款2.26億元、醫院車位購買款1900萬元、物業房產稅土地稅1584萬元、醫院物業管理費524萬元。
根據年報問詢函回覆公告，除上述投資項目外，公司還對寧波口腔醫院集團有限公司（寧波口腔醫院新總院）、諸暨通策口腔醫療投資基金合夥企業（有限合夥）（下稱“諸暨投資基金”）、浙江大健康產業股權投資基金（有限合夥）等項目進行投資，近三年投資金額分別為2.11億元、1.35億元、1億元。根據公司披露，通策醫療近三年新增醫院項目已投入金額總計達到11.28億元（項目投資時間最晚為2019年8月）。
在2019年年報中，通策醫療對未分配利潤的用途和使用計劃做出較為詳細的說明，一是杭州口腔醫院城西總部及公司總部項目建設，2020年預計需投入項目建設資金1億元；二是寧波口腔醫院新總院的建設，2020年預計醫院裝修、採購設備投入0.5億元；三是蒲公英計劃的開展，未來3-5年公司將於省內共計建設100家醫院，預計2020年投資0.5億-1億元；四是濱江、紫金港特色醫院的建設，2020年預計需投入項目建設資金3億元；五是將於2020年完成對杭州海駿科技有限公司下屬三葉口腔診所的收購，預計投入1.5億元左右。可見通策醫療醫院建設項目投資遠沒有到頭。
由以上可知，通策醫療參股相關企業並向其提供財務資助，大部分資金最終投向了醫院及相關土地的購置或建設項目。除參股外，通策醫療自身同樣進行了醫院建設投資，公司固定資產中房屋及建築物價值遠高於其他類固定資產。與其他醫療公司擴張方式明顯不同，通策醫療選擇以自建方式進行擴張。
根據財報，截至2020年上半年末，通策醫療固定資產賬面原值合計為11.35億元。其中，房屋及建築物的賬面原值達7.75億元，佔比最高；而機器設備、運輸工具、電子及其他設備的賬面原值分別僅為2.91億元、596萬元、6281萬元。
通策醫療固定資產的大幅增加發生在2015年。2014年和2015年年末，公司固定資產賬面價值分別為1.05億元、6.49億元。該變化主要原因為，2015年公司全資子公司杭州口腔醫院收購了關聯方持有的浙江通策健康管理服務有限公司（下稱“通策健康”）60%股權，而通策健康的主要資產即其2012年整體購買的位於杭州市平海路一號的方正證券大廈。2013年起，公司承租該物業，並將其作為杭州口腔醫院總院建設。根據評估報告，通策健康所持有上述投資性房地產評估價值為5.68億元。
與通策醫療自建擴張不同，同行的愛爾眼科醫院經營用房屋多采用租賃方式。截至2020年上半年末，愛爾眼科固定資產賬面原值合計為36.52億元，其中房屋、建築物的賬面原值僅有2.27億元，明顯低於醫療設備賬面原值28.96億元，甚至低於辦公設備的原值3.79億元。此外，新三板掛牌公司可恩口腔（830938.OC）賬面原值為2.77億元的固定資產中沒有任何的房屋建築物資產。
自建擴張模式固然具有一定優勢，如標準化高、管理統一等，但相比之下劣勢更為突出。
自建擴張的一大劣勢為資本重。此模式對資金需求極高，如果公司盈利能力不足，將很可能導致資金短缺甚至資金鍊的斷裂，風險極高。雖然目前通策醫療造血能力較強，但公司大量資金都沉澱於房屋及建築物等資產中，公司用於業務擴張的資金自然大大減少。雖然資產規模不斷增加，但公司業務擴張卻是明顯受限，如此，投資效率和股東回報將難以得到保證。
自建擴張另一大劣勢為時間長。項目建設和裝修完成至少需要兩年左右甚至更長時間，加之醫院運營過渡期，種種因素導致自建擴張模式下業績實現週期相對其他模式明顯延長，不確定性高。自建擴張無疑是放慢了業務擴張和業績增長的速度，並承擔著更高的風險。
通策醫療為何“偏愛”自建擴張？通策醫療並未回覆《證券市場週刊》記者的採訪。不過，公司於2018年12月28日發佈的關於收購捷木投資50%股權事項回覆上交所問詢函的公告中有這樣一段描述：“公司2018年5月、8月份分別競拍，租賃價格均超過3元/㎡/天，最終均以租金單價偏高而未取得租賃權；本項目（杭口城西總部以及公司總部建設項目）按照投入及產權年限攤銷測算，每平米折舊攤銷成本約為2元/㎡/天，攤銷成本將大大低於市場租賃價格，成本節約40%-50%。”
需要注意的是，即便項目建成後折舊攤銷成本相比租賃成本更為低廉，卻是以前期大量的資金投入為代價的。如果通策醫療將上述資金全部用於業務擴張而非大量建設醫院，公司業績增長和股東回報是否會更為可觀呢？
體外培育“美化”報表
根據2020年半年報，通策醫療其他權益工具投資餘額為3.18億元，主要為諸暨投資基金，餘額有2億元。
2016年10月，通策醫療與關聯方杭州海駿科技有限公司（下稱“海駿科技”，由上市公司實際控制人呂建明控制）共同投資設立諸暨投資基金，該基金普通合夥人為海駿科技，認繳出資1000萬元；優先級有限合夥人為上市公司，認繳出資2億元；劣後級有限合夥人為海駿科技全資子公司諸暨海駿醫療投資管理有限公司，認繳出資7.9億元。諸暨投資基金設立完成後用於在上市公司體外定向投建培育託管大型口腔醫院，上市公司則享有優先收購權。天眼查顯示，諸暨投資基金共投資5家醫院，包括1家婦產醫院和4家口腔醫院，分別是西安存濟婦產醫院、西安存濟口腔醫院、成都存濟口腔醫院、北京存濟口腔醫院、武漢存濟口腔醫院。
這些體外培育醫院是否同樣採用自建方式進行擴張？公司並未做出披露。如果事實果真如此，通策醫療未來仍需對其投入大量資金。
由於醫院培育週期長，前期可能經常出現大額虧損，因此上市公司在體外對其培育，待其成熟後收購的做法會使上市公司財務報表看起來更加“好看”。但是，不論體內還是體外培育，上市公司及與其合作的實際控制人及其控制企業，都會面臨明顯的資金壓力。雖然目前大股東質押比例不高，但相關風險卻不得不防。
為防範及解決同業競爭，9月11日，上市公司發佈公告，擬以1.5億元收購關聯方海駿科技運營的三葉兒童口腔業務（10家口腔門診部分股權）。標的公司承諾，2021-2023年扣非歸屬淨利潤總額不低於4000萬元。標的公司能否完成業績承諾仍有待觀察。實際上，上述標的也可看作體外培育資產，早在2014年，上市公司開始打造三葉兒童口腔連鎖模式，並與相關方進行合作（最開始持股75%）。
另外，通策醫療省外業務的擴張似乎少有進展。由收入結構可知，2019年公司浙江省內和省外的營業收入分別為17.05億元、1.83億元，省內營收佔比超過90%。據瞭解，上市公司多個省外醫院尚在體外培育中。但在財報及問詢函回覆公告中，通策醫療坦言，公司在體外培育的省外區域總院暫未形成比較明顯的區域品牌。
值得提及的一點是，上市公司的銷售費用率較低，2017-2019年分別僅為0.99%、0.71%、0.62%，連續三年低於1%，也遠遠低於同行：愛爾眼科同期銷售費用率為12.98%、10.31%、10.50%，可恩口腔為17.27%、27.89%、21.09%。那麼，通策醫療難道不需要營銷嗎？
對此，有市場人士分析，通策醫療銷售費用低主要受益於杭州口腔醫院和寧波口腔醫院的品牌效應，公司“區域總院+分院”的發展模式將品牌影響力在區域內快速推開。但是，未來上市公司若收購省外口腔醫院，合併報表後的銷售費用率還能如此樂觀嗎？
對於文中所述問題，《證券市場週刊》記者已向通策醫療發去了採訪函，截至發稿未得到公司回覆。
