一季報綜述
1）財務表現：華夏航空虧損 0.96 億，春秋航空虧損 2.3 億，三 大航合計虧損 143 億，海航虧損 63 億，全行業虧損超 300 億，華夏與春秋顯 著受損小。
2）經營表現：Q1 行業客運量累計下降 53.9%，客座率：春秋（72.5%， -20%）>南航（67.9%，-15%）>國航（67.8%，-14%）>東航（67.8%，-15%）> 吉祥（66.9%，-18%）>華夏（63.2%，-17.7%）。
三大航
疫情影響致 Q1 合計虧損 143 億。
1）財務數據：三大航收入 539 億， 同比下降 46.3%；合計虧損 143 億，其中東航、國航、南航分別虧損 40.5、48.8 及 53.5 億。
2）經營數據：三大航 ASK 合計降 42.9%、RPK 降 52.9%，客座 率 67.9%，同比降 14.9%。
3）收益：測算客公里收益 0.57 元，增長 12.7%， 座公里收益 0.39 元，同比降 7.1%。
4）成本端：運力下降，單位扣油座公里成本提升。合計成本 619 億，同比下降 27%，測算航油成本合計 152 億，下降 42.6%，扣油成本 466 億元，同比降 20%，單位扣油座公里成本 0.37 元，同比 增 40%。
5）三費合計 102 億，同比降 11%，其中銷售費用下降 30%，三費率 提升 7 個百分點至 18.4%。
6）投資收益轉虧。受聯營企業影響，三大航合計 投資虧損 18.4 億（19Q1 為收益 5.4 億），其中國航虧損 12.4 億。
7）匯兌： 人民幣貶值 1.6%，三大航合計匯兌損失 25.7 億（19Q1 為收益 39 億）。
8）橫 向比較：南航座收領先，國航成本領先。Q1 三大航客座率基本相同，測算座 公里收益，南航（0.4）>國航（0.39）>東航（0.38），單位扣油座公里成本東 航（0.381）>南航（0.38）>國航（0.36），扣匯三費率東航（19.6%）>國航（18.8%）> 南航（18.6%）。
商業模式加成助力華夏、春秋受損小
報告《商業模式 Vs 企業行為》中，我 們分析華夏為代表的支線（運力採購+相對剛需）與春秋為代表的低成本航空 （低成本基因+危機意識）將成為疫情下模式勝出企業，一季度業績表現印證 該判斷，即商業模式深刻影響財務數據。
1）進一步觀察春秋，低成本基因： Q1 座公里收益 0.293 元，低於三大航 25%，單位成本則均低於三大航 3 成， 扣匯三費率則顯著低於三大航，維持和此前季度接近 4%左右，體現公司優秀 的成本管控能力。同時觀察公司 Q1 貨幣資金高達 83 億，或可應對 4 個月以 上的危機。
2）進一步觀察華夏航空，領先的航班恢復率，根據第三方“航班 管家”數據分析，4 月華夏、春秋、吉祥、三大航恢復率分別為 77%、61%、 39%、36%。3）我們分析低油價+高恢復率或將推動華夏與春秋盈利更快恢復。 5 月航空煤油降至 1680 元/噸，大幅下降 66%。
投資建議
1）料航空業或開啟底部反彈行情。
a）出行數據預計已構築底部， 積極信號或逐步出現。3月日均旅客環比2月反彈 70%，4月日均環比再升 11%， 近一週同比跌幅收窄至 70%以內，2-3 月分別下降 85%及 72%。預計隨著兩會 召開及學生開學後，6 月國內航線或逐步恢復至 8 成左右。
b）估值相對底部： 三大航當前 1.1 倍 PB，估值處歷史相對底部區域，低成本龍頭春秋、支線龍頭華夏相對 21 年分別僅 14 倍、10PE。
c）維持對恢復順序的判斷：華夏（運 力採購+相對剛需+不受海外影響）>春秋（低成本基因+危機意識）>三大航/ 吉祥。看好華夏航空作為細分市場龍頭具備成長性；看好春秋航空：當前對應 正常年度預計利潤水平的 15 倍 PE，低於 20-22 倍估值中樞。三大航與吉祥處於底部，若積極信號出現則反彈更具持續性。
