主要結論
一季度，國內股市及大宗商品經歷“過山車”式暴跌暴漲，市場情緒在恐慌性拋售與經濟刺激預期中快速搖擺。自3月份以來，全球金融市場波動率飆升，多數風險資產正面臨08年金融危機以來最大極端波動，美股前所未有出現“十天四熔斷”，國際大宗商品遭遇全面拋售，市場正從傳統的經濟基本面定價轉為金融危機模式下流動性擠兌，尤其是與全球經濟增長關聯度高和金融屬性較強的強週期性資產面臨無差別的拋售換現壓力。
與08年金融危機類似，目前市場面臨的危機也來自長期積累的結構性脆弱性問題逐步暴露，全球新冠疫情的爆發只是一個導火索，恐慌性拋售正導致全市場各類資產投資風險全面加大。2009-2020年以來美國在長期低利率環境下，大量上市公司通過發債進行股票回購，推高股價，美股自循環式的上漲和被動基金大規模增加也存在較大關聯，最終導致美股企業的盈利沒有實質性改善而股價持續大漲，出現嚴重泡沫進而為危機爆發埋下伏筆。
有色金屬作為強週期性商品，過往在金融危機爆發前夕表現為快速上漲後高位盤整，後隨著危機逐步顯現與多數風險資產幾乎出現高位回落，但幅度在下跌前期相對來說偏小，業內常有戲說“銅是危機中最後一個倒下的品種”，因其在危機集中爆發階段往往前期仍呈現出較強抗跌性，後隨著危機中流動性擠兌和系統性風險爆發而跌勢加速，彼時各類資產往往已在前期多頭踩踏下價格跌幅較大，危機中風險資產的最低點往往遠低於供需平衡和現金成本位置。
二季度，金融市場面對新一輪危機持續發酵局面，在新冠疫情全球擴散、寬貨幣遭遇流動性陷阱和俄美沙原油“三國殺”的壓力下，各類資產始終處於巨大的波動中，市場情緒也處於不穩定的狀態。由於全球市場三大利空因素無法短期證偽，導致市場信心難以持續有效恢復：1）全球疫情擴散何時有效控制；2）各國政策刺激能否避免經濟衰退；3）低利率時代寬鬆加劇何避免流動性陷阱。
展望有色後市，3月中下旬有色金屬期貨毫無預兆地驚現“連續跌停板”，進一步敲響了危機的警鐘，顯示市場系統性風險的威脅正在加大，金融風險定價完全蓋過了有色傳統供需定價，雖然危機過程中風險資產不乏反彈反抽，但投資者在“過山車”式暴跌暴漲中更需要警惕極端價格波動帶來的敞口風險，建議投機客戶暫緩趨勢操作短線為宜，產業客戶從供需定價暫時轉向金融危機抗風險定價，建議合理利用虛擬庫存和對沖交易靈活調整現貨敞口風險。
風險點：全球經濟衰退威脅及金融危機加大，全球新冠疫情擴張爆發超預期。
一、新冠疫情及金融市場衝擊對有色影響
1.1 新冠疫情肆虐，全球市場重創
近階段，國內股市及大宗商品經歷“過山車”式暴跌暴漲，市場情緒在恐慌性拋售與經濟刺激預期中快速搖擺。美股前所未有出現“十天四熔斷”，國際大宗商品遭遇全面拋售，尤其是與全球經濟增長關聯度高和金融屬性較強的強週期性資產面臨無差別的拋售換現壓力。
圖：海外新冠疫情加速擴張，歐美抗疫形勢前景難測
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圖：中國內地新冠疫情有效控制，3月19日湖北實現零新增
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本次金融市場衝擊的導火索是新冠疫情，雖然國內疫情已實現有效控制，但海外疫情卻呈現加速擴散，根據美國約翰斯·霍普金斯大學發佈的實時統計數據顯示，截至北京時間3月19日9時30分，全球新冠肺炎確診病例累計達到215955例，死亡病例8749例，海外確診病例在本週初超過中國後爆發式走高，目前中國以外單日新增確診病例逾1.8萬例，累計逾13萬例，單日新增死亡病例逾800例，累計逾5400例，海外疫情已呈現快速攀升態勢，歐洲、中東成為全球疫情熱點地區。
作為世界經濟與金融中心的美國，截至北京時間3月19日10點，全美已確診新冠肺炎病例累計達到9077例，死亡145例。而據觀察，該數據與9小時前數據相比，美國確診病例增加近2000例，死亡病例增加30例。此外，全美疫情累計確診人數最多的是紐約州（已超過3000例），佔全美總數約1/3。按意大利經驗，疫情在該國經濟支柱區域爆發，將使得疫情對美國金融市場信心構成重大沖擊。
從疫情何時得到控制的角度來看，站在3月中旬即使目前全球新冠疫苗提前進入人體試驗階段，但醫療業內預計通過測試並可供大規模全球運用時間，至少還需要數月。美國國家過敏和傳染病研究所所長安東尼-福奇表示，美國的新冠肺炎疫情對日常生活的影響可能會持續8周。推測疫情恐慌頂點預計將出現在1個月後，到時美國疫情將逐漸平息。
然而，即使按樂觀的疫情控制期望來估計金融市場的拐點，本次資產暴跌可能並不是短時間可恢復的波動。目前按5月份美國疫情拐點出現，6月份疫情得到控制來看，則美國疫情拐點來臨前金融市場最快出現階段性反彈在還需1-2個月，而人員貿易流動和市場恐慌情緒恢復還需要更長時間，因現實情況下全球疫情大流行升級和病毒進一步變異的威脅難被證偽，從經濟衰退的風險來看，市場對全球二季度乃至2020全年經濟增長轉向悲觀。在多方面利空影響下，包括有色和貴金屬在內的諸多資產都無法獨善其身。有色金屬期貨毫無預兆地驚現“連續跌停板”，進一步敲響了危機的警鐘，顯示市場系統性風險的威脅正在加大，金融風險定價完全蓋過了有色傳統供需定價，雖然危機過程中風險資產不乏反彈反抽，但投資者在“過山車”式暴跌暴漲中更需要警惕極端價格波動帶來的敞口風險。
1.2 資產遭遇全面拋售，金融危機再現
圖：宏觀各維度下有色金屬產業面臨多重利空疊加影響
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金融危機是指利率、匯率、資產價格、企業償債能力、金融機構倒閉指數等金融指標，全部或大部分出現惡化，致使正常的投融資活動無法繼續的情況，而系統性金融危機往往會波及整個金融體系乃至整個經濟體系的危機。例如2008年金融危機，就是美國次級按揭貸款出現流動性危機引發，並導致信貸市場緊縮，最終演化成全球性金融和經濟危機。當前全球金融市場波動率飆升，市場恐慌性指數超過08年危機水平，多數風險資產正面臨08年金融危機以來最大極端波動，此次市場導火索是新冠疫情爆發，美股十年牛市終結，石油價格戰的要素刺激加重金融市場衝擊和經濟衰退威脅。
與08年金融危機類似，目前市場面臨的危機也來自長期積累的結構性脆弱性問題逐步暴露，全球新冠疫情的爆發只是一個導火索，恐慌性拋售正導致全市場各類資產投資風險全面加大。2009-2020年以來美國在長期低利率環境下，大量上市公司通過發債進行股票回購，推高股價，美股自循環式的上漲和被動基金大規模增加也存在較大關聯，最終導致美股企業的盈利沒有實質性改善而股價持續大漲，出現嚴重泡沫進而為危機爆發埋下伏筆，股前所未有出現“十天四熔斷”，國際大宗商品遭遇全面拋售，市場正從傳統的經濟基本面定價轉為金融危機模式下流動性擠兌，尤其是與全球經濟增長關聯度高和金融屬性較強的強週期性資產面臨無差別的拋售換現壓力。
數據顯示，截至3月16日Wind數據統計顯示，2020年以來國內商品期貨市場納入統計的56只商品期貨品種中，僅有9只品種錄得上漲，其餘47只品種均錄得下跌，佔比83.93%。其中已有至少10只品種年內跌幅超過20%，陷入“技術性熊市”，而有色金屬銅在3月19日成為首個進入技術性熊市的有色品種。
圖：今年以來跌幅居前的國內大宗商品統計（截至3月16日）
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1.3 銅價在本次危機和08年危機表現分析
當前，金融市場面對新一輪危機，在新冠疫情全球擴散、寬貨幣遭遇流動性陷阱和俄美沙原油“三國殺”的壓力下，各類資產始終處於巨大的波動中，市場情緒也處於不穩定的狀態。由於全球市場三大利空因素無法短期證偽，導致市場信心難以持續有效恢復：1）全球疫情擴散何時有效控制；2）各國政策刺激能否避免經濟衰退；3）低利率時代寬鬆加劇何避免流動性陷阱。
以銅為代表的有色金屬作為強週期性商品，過往在金融危機爆發前夕表現為快速上漲後高位盤整，後隨著危機逐步顯現與多數風險資產幾乎出現高位回落，但幅度在下跌前期相對來說偏小，業內常有戲說“銅是危機中最後一個倒下的品種”，因其在危機集中爆發階段往往前期仍呈現出較強抗跌性，後隨著危機中流動性擠兌和系統性風險爆發而跌勢加速，彼時各類資產往往已在前期多頭踩踏下價格跌幅較大，危機中風險資產的最低點往往遠低於供需平衡和現金成本位置，從當前跌幅和時間預估危機尚未到最壞時刻。
圖：截至3月18日，今年有色及貴金屬漲跌幅與08年危機對比
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圖：美聯儲緊急降息後美股表現出整體大跌顯示危機跡象
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從宏觀方面來看，面對新冠疫情及可能導致經濟衰退巍峨，美聯儲2020年史無前例兩度緊急降息，歷史上前7次均為危機和恐慌時刻，全球降息及更多寬鬆已成難阻擋的趨勢，未來全球主要經濟體將有更大規模的降息寬鬆潮，迫使全球機構和個人投資者尋找保值資產避險。然而，在新冠疫情全球擴散、寬貨幣遭遇流動性陷阱和俄美沙原油“三國殺”的壓力下，各類資產始終處於巨大的波動中，市場情緒也處於不穩定的狀態。在恐慌情緒和流動性擠兌衝擊下的巨大波動，全球各類資產遭遇全面無差別的拋售，當前無論是此前基本面較強的有色等週期品，還是避險屬性較強的貴金屬都出現抗跌性顯著削弱的情況，各類敞口頭寸被機構拋售以換取現金流，需要市場流動性枯竭和流動性堰塞湖問題解決才會出現整體緩和。
1.4 當前市場相較08年金融危機異同點：
與08年金融危機類似，目前市場面臨的危機也來自長期積累的結構性脆弱性問題逐步暴露，全球新冠疫情的爆發只是一個導火索，恐慌性拋售正導致全市場各類資產投資風險全面加大。2009-2020年以來美國在長期低利率環境下，大量上市公司通過發債進行股票回購，推高股價，美股自循環式的上漲和被動基金大規模增加也存在較大關聯，最終導致美股企業的盈利沒有實質性改善而股價持續大漲，出現嚴重泡沫進而為危機爆發埋下伏筆。另一方面當前資產全面暴跌的現象與08年金融危機時確實存在相似之處，但與08年金融危機前相比，不同點更多，主要包括：
1）整體利率水平更低：當前的美國聯邦基金利率水平明顯低於08年危機前夕，央行通過降息釋放流動性的空間較小。
2）機構間流動性較好：目前流動性情況尚未惡化至08年時的情形，依據是表徵金融市場流動性緊張狀況的TED利差在絕對數值上顯著低於金融危機時的TED利差；但需要留意的是，從變化趨勢上來看，TED利差自今年2月底起飆升，在半個月的時間內分別超越了19年1月和18年4月（分別是兩次美股回調時點）的利差最高點。然而，目前美國消費及能源類行業的高收益債券（BBB級及其以下的債券）規模佔比在所有行業中佔比分別為16%和14%，僅次於佔比20%的通信行業。危機演進威脅行業大規模債務違約風險。
3）債務壓力從銀行和家庭向非金融企業轉移：目前美股金融機構槓桿率明顯低於08年時的水平，抵押貸款家庭負債比率也明顯低於08年金融危機前。然而美國非金融企業在08年金融危機後並未經歷充分去槓桿。依據是非金融企業的槓桿率自2010年起顯著上升，已超過2009年第一季度的歷史高點。另外上市公司層面，非金融企業債務/標普500指數資產這一比率已高於2009年1季度高點。今年3月初起，在美國下調了聯邦基金利率的情況下，美國高收益企業債期權調整利差（OAS）明顯上升，目前該利差水平已達四年來新高，或將導致部分高收益債券持有企業陷入融資困境，危機若爆發或觸發企業違約連鎖反應。
4）股市槓桿資金規模更大：利用債務保證金、ETFs槓桿及投機性期貨淨頭寸的總和來衡量的股市槓桿總金額約為4000億美元，從絕對數值上看已達歷史新高。從相對數值上來看，此類槓桿資金佔標普500標準化市值比重約1.36%，也已處於歷史高位。大量的槓桿資金將帶來的後果是，一旦危機加劇，美股開始向下，易引發槓桿資金連鎖平倉式的流動性危機，促使美國股市發生正反饋惡性循環。
5）被動投資型資金規模和比例明顯擴大：近十年來，被動投資型股票基金規模迅速擴大。2019年美國被動基金資產規模佔比51%，已經超過主動型管理基金。一旦市場轉向下跌，被動基金面臨的巨量贖回所造成的賣盤壓力，會使其所跟蹤指數中的中小成份股的成交額無法承接。
6）危機背後的動因不同：2008年的危機是次級按揭貸款不斷累積，出現流動性危機，信貸市場緊縮，最終演化成金融和經濟危機。當前市場暴跌主要是新冠疫情、美股泡沫破滅和石油價格戰等要素綜合。
7）美國股市的權重構成明顯不同：08年金融危機時主導市場的金融和能源行業的地位目前大不如前。2020年信息技術、可選消費和醫療保健是美國最重要的三個行業，信息技術行業受到疫情的衝擊有限、局部細分行業甚至受益，醫療保健也可能受益於疫情。本輪美股下跌中，領跌的主要是受到美國經濟衰退擔憂的強週期行業和受到疫情和石油價格戰影響的公司，主要涉及銀行、能源、航空、汽車、半導體等行業。
二、銅市供需基本面分析
中國是世界排名第一的電解銅冶煉生產及消費大國，產業上游資源端對外依賴度高，2020年全球銅礦山存供應瓶頸和較大擾動因素，且銅礦邊際成本處於逐年抬升趨勢，而冶煉端存在由於新擴建產能投放高峰再起，使得2020-2021年中國銅冶煉面臨“吃不飽利很薄“的窘境，而銅產業鏈供應端的壓力相比其他工業金屬相對較小，銅冶煉產能過剩有助於市場利潤向銅礦及銅加工行業轉移。從需求彈性的角度來看，房地產、家電、交通和電子是國內銅消費最主要的領域，其中房地產帶動銅消費主要表現在兩個方面：一是房地產建設本身需要敷設的電纜和相關變電設備等；二是新房裝修帶動空調等電器產品需求（電纜與家電的銅需求約佔中國整體銅需求一半）。當前房地產調控壓力猶在，使國內空調、汽車等產業增長乏力，但內需刺激政策蓄勢待發，同時全球新冠疫情與金融市場極端波動影響2020年銅消費前景。
2.1 資源：上游銅礦景氣週期 全球精礦緊俏
從銅產業週期來看，世界銅礦資源分佈不均，主要集中於智利、秘魯等拉美地區，但2019-2020年全球主要產區能轉化為新增供應的大型銅礦項目寥寥無幾，同時正開採的部分大型銅礦山因老化或升級改造面臨供應產能下滑，展望2020年來看，全球銅精礦供應彈性較小，同時可預期的新增項目進展緩慢，而在原有礦山基礎之上增產成通常需要至少2-3年左右，因此不僅2019年銅精礦維持偏緊格局不變，預計2020年全球銅礦緊張格局可以延續，這將制約精銅產量供給，令全球精銅供應增速放緩成為大概率事件。
圖：2020全球銅礦供應增速有望從負增長小幅回升（千金屬噸）
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從銅礦山開發進程來看，大型礦業公司經營主要集中在勘探、採選環節；從資源勘探到採礦，這個過程可能需要很長的時間，在這期間項目需要大量的資本支出，而且只有在上述期間結束時公司才能指望現金流入。因此，大型礦山項目的開發具有一定的風險，需要大型礦業公司和多個礦業公司來聯合完成。從中長期來看，2019-2020全球銅礦新增供應量峰值已經過去，未來預估的新增供應量需要更高的銅價才會刺激項目的投資落地產生，而2020年全球銅礦產能增速下滑、品位下降、成本提升，新項目的投產和現有項目的改擴建增量較小，考慮到銅前期礦山產能投入高、投資週期長，使得銅礦短期難以快速增加產能。
圖：2020年全球主要銅礦山產量變化預期（單位：千金屬噸）
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2.2 冶煉：產能過剩利潤薄 冶煉滿產動力不足
根據國際銅業研究組織（ICSG）對全球銅產量預測，2020年全球銅供應增長增速預計約在2%左右。在精煉銅產量方面，ICSG預計2020年精煉銅產量增速將有所放緩，預估增速在1.2%左右。在銅需求方面，目前由於隨著全球電氣化的發展持續，而2020年的精銅表觀消費增速預計在1.5%左右。因此，ICSG預計在2020兩年全球銅精礦供給增速放緩疊加精通需求相對旺盛的市場背景下，2020年全球精銅的供應缺口仍在，中國仍將是全球精煉銅產量增長的最大貢獻者，而全球銅市供應缺口持續將影響到國際銅價。
我國銅冶煉加工產能世界第一，且未來5年預計將保持並鞏固優勢地位的形勢來說，而制約中國銅供應的瓶頸主要集中在上游銅精礦和廢雜銅等原料供應，其中銅精礦在精煉銅原料中的佔比在80%以上。中國作為精煉銅產銷大國，銅冶煉企業的原材料主要依賴國外進口，而由於近兩年國際新增銅礦項目寥寥無幾，疊加礦山老化面臨升級改造，整體全球銅礦增長受限，而中國冶煉產能卻處於快速擴張階段，此消彼長下加劇銅礦緊張局面，使得銅礦加工費承壓，中國銅冶煉企業面臨“吃不飽利很薄”的窘境。
根據業內調研瞭解，考慮現金成本後，中國銅冶煉廠的TC盈虧平衡點大約位於65美元/噸左右，但過去一段時間銅精礦現貨TC在持續位於該平衡點下方，對冶煉廠利潤和資金流造成了較大的壓力。此外，作為銅冶煉的重要副產品硫酸，其價格在近年來持續下滑，也進一步壓縮冶煉廠生產利潤，國內部分銅冶煉因利潤問題已關停了部分粗煉產能，行業企業迫不得已的減產或是抱團自救最好的方法。數據顯示，目前已確立中國銅冶煉商2020年一季度TC地板價為67美元/噸，略高於2020年度長協價62美元/噸。事實上，該年度長協價不僅是過去五年最低，同時還低於中國冶煉廠冶煉成本均值，使得部分冶煉廠面臨精礦加工費和副產品價格過度的雙重壓力。
圖：全球分地區銅精煉產能計劃投放對比（單位：千金屬噸/年）
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圖：中國銅粗煉及精煉產能投放計劃情況（單位：萬金屬噸/
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2.3 廢銅：進口量減品味高 進口政策料有變
近年來，廢銅進口政策近年來趨嚴趨緊，使得銅供應受到一定擾動。由於廢銅原料供給問題、環保壓力、資金壓力，國內中小型粗煉廠不斷面臨關停和減產問題，尤其是民營的中小型粗煉廠。大型粗煉廠開工率也難見提升，目前粗銅供給持續緊張。受海外粗煉廠供給影響，年內進口粗銅同比減少近20%。另外，2019年7月起廢銅進口實行批文制，國內主要廢銅精煉廠產量也因廢銅原料供給受限。
從進出口數據來看，2019年我國進口廢銅數據同比下降近4成，但考慮到2019年廢銅進口含銅量大幅上升，因此實際金屬量同比下滑幅度不到1成。據固廢網相關數據，2020年第一批廢銅進口批文涉及廢銅進量27.08萬噸，以2019年73%的平均含銅量計算，第一批進口廢銅批文含銅量為19.76萬噸，與2019年一季度的22.9萬噸相差不大，並且後續還涉及其他批文。考慮到此前再生協會相關人員表示：“同時推動再生銅鋁原料標準儘快發佈實行，按一般商品進口管理，企業可以利用兩個方式進口原料，儘量保證正常生產經營不受較大影響”，預計後續關於廢銅作為資源品進口，政策可能有所調整，短期可能造成供應擾動，但中長期將可以基本滿足廢銅生產企業的需求，並一定程度影響銅精礦加工費和精廢價差。
2020年全球銅精礦供應偏緊的大背景，廢雜銅必然成為補充礦產銅產出缺口的重要來源，但近年來中國廢雜銅進口受到越來越多的政策及配額限制，使得海外銅礦原料的緊俏程度加大，預計2020年部分廢銅進口政策將有所變化，方能舒緩中國銅廠在原料銅精礦緊張和生產利潤不足的壓力。
2.4 消費：下游行業待復甦 期待行業再庫存
中國是世界第一的銅消費國，貢獻全球主要的銅消費增量，我國銅終端消費結構有別於全球。根據安泰科的分類，電力行業是國內精煉銅消費最主要的領域，佔比高達50%左右，其次是家電、交通、建築和電子。電力類消費中約有40%為建築用電力電纜，中國銅需求和固定資產類投資完成額高度相關。
圖：2020年銅產業需求彈性遠強於供應彈性，產業面臨衝擊調整
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從銅的終端消費來看，隨著全球主要發達國家復甦態勢加強，尤其是歐美政府高調推動製造業迴歸，使得產業重拾高速擴張態勢。根據著名國際機構CRU統計，2019-2023年全球精煉銅消費量複合年均增長率預計在2%的溫和水平，其中佔據近“半壁江山”的中國精煉銅消費量由於經濟增長邁入轉型升級期，一方面預計中國精煉銅需求增速中長期將逐步放緩（未來建築領域用銅量將下滑，交通和機械等領域用銅將增長）；另一方面雖然中國第一大精煉銅消費國的地位依然不可撼動，但是中國精煉銅佔全球消費量的比重將隨之逐步滑落至50%以下。同時，除中國以外的發展中國家隨著工業經濟加速發展對精煉銅需求的增長將表現更為顯著，但不足以彌補中國需求增速下滑的影響。
房地產帶動銅消費主要表現在兩個方面，一是房地產建設本身需要敷設的電纜和相關變電設備等；二是新房裝修帶動空調、洗衣機、冰箱、熱水器等電器產品需求（電力電纜與家用電器兩塊合計銅需求約佔中國整體銅需求一半）。當前國內空調、汽車等產業在經歷了透支消費後增長乏力，尤其再疊加房地產調控壓力顯現，進一步影響消費端預期。在銅消費集中的電力領域，作為“十三五”收官和“十四五”規劃開啟之年，2020年國內工業領域聚焦於能源結構變化，預計電網投資將整體維持平穩，難以有大的增長亮點，支撐銅消費的主要因素在於國內政策刺激扶持加大及銅價企穩後上下游持續去庫存後的再庫存需求。
三、展望：危機中聚焦風控，下半年或將回穩
當前金融市場和大宗商品走勢首先看於全球各國政府因對能否使得新冠疫情得到有效控制，其次是各國抗疫和經濟救市措施能否避免全球經濟衰退，再次是宏觀政策的寬鬆刺激力度加大背景下，流動性陷阱如何避免。當前，面對全球疫情大流行加劇和經濟衰退風險極升，各國單純的流動性刺激政策正面臨結構性失效，且難以解決市場面臨的結構性脆弱和疫情危機的癥結，在流動性陷阱愈發顯著的當下，各類資產遭遇更廣泛無差別的拋售，這顯示出金融危機特徵，系統性風險的威脅加大，各類資產價格從基本面定價轉向全面危機模式下拋售換現，尤其是與全球經濟增長關聯度高和金融屬性較強的強週期性資產，正面臨系統性風險威脅和極端波動頻發風險。
從宏觀和金融大環境來看，2020年銅價重心將有明顯下移。當前銅金融屬性削弱很明顯，銅期貨價格波動跌至歷史低位，但隨著各國央行開啟新一輪降息潮，以及中國為代表的全球製造業或加大刺激力度，在預計2020年下半年新冠疫情緩和的前提下，預計將緩和2020年全球銅礦緊缺局面，但2021年未來銅市低位做多安全邊際較強，建議投資者聚焦風控，短線波段為主，中長期關注危機下佈局趨勢多單的機會。
圖：產業鏈主要影響因素分析——銅上游供應彈性小於下游消費彈性
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圖：銅現貨小幅貼水期貨，且處於五年來偏低位置
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圖：銅季節性累庫加強，全球庫存自歷史低位回升
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圖：銅季節性累庫加強，全球庫存自歷史低位回升
數據來源：SHFE，LME，COMEX，Wind，國信期貨整理
數據來源：SHFE，LME，COMEX，Wind，國信期貨整理
圖：銅冬季供需季節性偏弱，春季受疫情影響顯著過剩
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