作者：董忠雲 符暘 胡江
新冠肺炎疫情突如其來，對我國及全球經濟造成嚴重影響，近期國際金融市場劇烈動盪，一時間關於是否會發生金融危機的聲音此起彼伏，回想距今12年前，由美國次貸危機引發的金融危機對當時的金融體系造成巨大破壞，華爾街前五大投行在這次金融危機裡幾乎全軍覆沒：雷曼兄弟破產、美林和貝爾斯登分別被美國銀行和摩根大通收購、高盛與摩根士丹利在政府批准下轉型為銀行控股公司。如今全球再次處於危機的邊緣，金融市場動盪會對我國證券業帶來什麼樣的影響，是否也會導致部分券商破產而退出市場？
美國投行在金融危機中倒閉主要源於過度金融創新、高槓杆操作以及對風控的忽視，目前國內券商槓桿率低，且剛剛經歷金融去槓桿和嚴監管，整體風險水平低。
我們以美林證券為例分析次貸危機中美國投行覆滅的原因。次貸危機發生前，由於美國房地產市場蒸蒸日上，房產抵押貸款業務及相關的衍生金融創新（CDO與CDS）的利潤豐厚，華爾街眾投行對這一高回報投資領域趨之若鶩，美林證券介入這一領域較晚，但步伐邁得很大。2006年底，美林以13億美元的價格收購了全美最大的次級抵押貸款公司，抵押貸款證券化產品能夠反覆抵押的高槓杆經營模式使得美林的槓桿率迅速提高，2005年美林的槓桿率才21倍，不到三年提升至48倍，對高利潤的追求和彼此間的競爭使得華爾街的大投行們像美林一樣忘記了風控的重要性。2008年隨著美國房市泡沫破滅，CDO市場由於流動性緊縮瀕臨崩潰，次貸危機爆發，美林賬上高額的房貸抵押資產大幅縮水且無法變現，在2007年7月至2008年7月僅一年裡便虧損了192億美元，最終難逃被收購的命運。
回到國內，不論是與十年前還是現在的美國投行相比，我國證券業的槓桿率都要低的多，儘管自2012年開始，隨著兩融、股票質押等重資產業務的興起，我國證券業槓桿率有所提升，但由於監管因素，比如客戶擔保品不能重複抵押，券商融資成本高且融資渠道受限等，行業槓桿率一直處於低位。而在風控的要求上，監管一直從嚴，特別是針對自營業務，一般來說在各類業務中自營業務是導致流動性危機的首要來源，債券槓桿投資所帶來的風險更是居於首位。監管對券商槓桿投資和高風險投資要求總體趨於謹慎，例如新版風控指標中對AA和BBB級信用債風險資本計提從15%/50%上調到50%/80%。
圖1 中美證券業槓桿倍數比較
數據來源：wind，中航證券金融研究所
從發展階段看，我國證券業剛剛經歷一輪金融去槓桿和嚴監管週期，整體風險水平低。證券行業自2016年開始進入新一輪嚴監管週期，資管新規、再融資新規、股票質押新規等相繼出臺，監管對券商通道業務、重資產業務風險隱患進行集中清理。目前券商資管業務仍在向主動管理轉型，股票質押業務經過2019年的專項整治，多家券商仍處於整改階段，股票質押導致的資產減值風險已大幅下降，本輪嚴監管進一步提升了券商合規經營意識和風險管理水平。
回顧歷史，前兩輪股災中並未見有券商倒下，券商倒閉潮集中發生在綜合治理時期（2004.8-2007.8）
2008年股災，上證綜指從最高6124點跌至最低1664點，歷時一年，累計跌幅高達73%，2015年股災，上證綜指從最高5178點跌至2683點，跌幅49%，歷時7個月接近腰斬，這兩輪股災對證券業業績的影響可以從中證協公佈的數據查詢到，2008年107家證券公司營收和淨利分別較上年同期下滑56%和63%，其中95家證券公司盈利，12家虧損，通過比對2007年與2008年證券公司名錄，僅新時代證券吸收合併上海遠東證券，其他並無差異；2015年證券業營收與淨利雙雙創下歷史新高，同比分別增加121%和153%，125家證券公司中僅一家發生虧損，證券公司數量較上年還增加了5家，可見在這兩輪股災期間並未有券商因經營壓力發生破產或倒閉。
回顧我國三十多年證券市場發展史，有名噪一時的大券商突然崩塌，也有許多名不見經傳的小券商被接管和重整，究其原因，股市波動僅是一方面，更多是因監管政策的變遷和自身經營違規導致。圖1所示，各年證券公司家數與股市大盤的相關性並不明顯，2002年至今僅在2004年至2007年期間有過較大調整，其餘時期行業證券公司總數處於逐年遞增態勢。
圖2：證券公司家數、平均淨資產與上證綜指走勢
數據來源：wind，中航證券金融研究所
上世紀90年代，出於分業經營的監管要求，證券公司從銀行、信託業中獨立出來，證券公司數量大量增加，期間僅個別證券公司因自身風控或合規問題被要求重組，比較著名的案例是萬國證券因“327”國債事件破產並與申銀證券合併以及君安證券因MBO事件與國泰證券合併。2001年起我國股市開啟了長達五年的熊市，券商多年積累的風險集中爆發，如挪用客戶保證金、違規保底理財、賬外經營等，證監會從2004年8月起開展了針對券商的綜合治理工作，大量問題券商被強制性退出市場。據統計，僅2004年至2006年間，就有多達30家高風險券商被證監會處置，其中，大鵬證券等19家券商被關閉，河北證券等5家券商被撤銷，南方證券等4家券商進入破產清算程序，閩發證券等7家券商由資產管理公司參與處置。2007年以後證券公司紛紛上市擴充資本，平均淨資產也穩步上行。2008年6月《證券公司監督管理條例》頒佈施行，要求證券公司必須在2010年底完成“一參一控”的整改要求，在此期間，多家證券公司進行了整合，例如：建銀投資整合旗下多家證券公司，讓出西南證券控股權，將中信建投股權轉讓給匯金公司；國泰君安受讓上海證券的控股權；廣發證券轉讓廣發華福的控股權等等。2010年以後“消失”的券商多是因控股股東變更而更名，而非真正意義退出，涉及券商間併購的如中金收購中投，後者更名為中金財富，中信證券收購廣州證券，後者成為前者的華南業務子公司中信證券（華南）；僅涉及股東變更而更名的如長城資產管理公司入主廈門證券，後者更名長城國瑞證券，近期聯訊證券公告因控股股東變更為廣州開發區金控集團而更名粵開證券等等。
通過回顧歷史發現，在金融危機或股災期間，我國證券公司並未發生倒閉潮，真正倒閉或破產主要集中在2004年至2007年的券商綜合治理期間，直接原因是股市長時期低迷導致券商業績不振甚至虧損，而根本原因是我國資本市場建立時間晚，各項制度不完善（如第三方存管尚未建立），證券公司資本金普遍不足，且風控與合規意識淡薄，在股市長期低迷和嚴監管的雙重壓力下，長時期積累的風險集中爆發，最終導致大量券商被接管和重組。經過綜合治理，券商風險管理體系得到完善，之後大多數證券公司通過增資擴股等方式充實了資本金，整個行業的抗風險能力得到顯著加強。因此，我們認為即使真的再次發生金融危機，短期內也不會對國內券商的經營業績和流動性造成嚴重威脅。
展望未來，以科創板註冊制改革為標誌的資本市場全面深改正在推進，對外開放速度也在加快，證券業發展進入全新時期，預計隨著收入結構的調整，未來行業的槓桿率會逐步抬升，證券公司只有在嚴守合規與重視風控的前提下經營，才能行穩致遠。
2020.03.18發表於新浪財經
