作者 | 格隆汇 熊大
数据支持 | 勾股大数据
"太高人愈妒,过洁世同嫌"，亿联网络卓尔不群的盈利能力、简洁好看的报表让这家公司在资本市场的造假质疑板中脱颖而出。
在环保行业，也有一家公司的利润率、成长性领跑同行上市公司，它是15年上市的伟明环保，市场上关于伟明环保的质疑也不在少数。
作为财务爱好者的雷哥，在吃瓜的时候也翻了翻伟明环保的财报，吃完瓜看完了财报，雷哥发现，伟明环保在财务上确实有一些噪点，这家公司即使没有造假，也难逃财务粉饰的嫌疑。
以下，就同大伙一起来唠唠伟明环保。
01
盈利能力及成长性雄冠同行
在垃圾焚烧发电行业，伟明环保并非是体量最大的一家，但它的盈利能力及业绩增速都可以说是雄冠同行的。
闲话少叙，直接上表来感受伟明环保的牛逼。
上表中，中国天楹19年营业及净利润增速非常快，这是因为它在当年有非常大的并购增长（19年商誉增加了52亿），它的业绩增速就没有太多可比性了，还有一家做垃圾焚烧发电的上市公司盛运环保18年暴雷了，这里也就没必要列出。
所以，几大垃圾焚烧发电上市公司的盈利能力及成长性一翻PK后，伟明环保确实太过耀眼了，毫无疑问，伟明环保是整条街中最靓的仔：
公司最近四年的销售毛利率都在60%以上，平均销售毛利率约为61.41%；
销售净利率在47%以上，平均销售净利率高达48.01%；
最近四年的营收及净利润的年均复合增长率分别达到了43.26%及43.55%。
02
到底造假了没有？
那么，伟明环保到底造假了没？
下面从几个方面来探讨，一个是它所在行业的业绩增长模式，一个是它优于同行的高业绩增长能力、高盈利能力的疑问及相关会计处理问题。
1.项目不停，增长不止
伟明环保所在行业的业绩增长模式，雷哥用八个字来概括：项目不停，增长不止。
伟明环保所在的国内垃圾焚烧发电行业，广泛采用了BOT（建设-经营-移交）模式，在生活垃圾处理需求端保持增长的前提下，建设期大额投入，运营期（一般20到30年）稳定实现收入，这是一种典型的重资产投资模式。
而每个BOT项目都有它的产能利用瓶颈，而重资产投资模式决定了BOT项目又是很炒钱的，资金投入巨大，所以它业绩快速增长的逻辑可以简单总结为：
通过不停的建项目，同时保持不断的融资（因为自身资金造血远远不够）来实现最终运营期的业绩增长。也可以说，只要哪一天它的融资能力和新建项目进度增长降下来，或者遭遇到困难了，它的快速增长就是不可持续的。
那么，伟明环保的资产负债表上，无形资产水涨船高，有问题吗？
实际上，根据企业会计准则，除保底收费部分作为应收款项，项目移交后从在建工程将转入无形资产。
从15年至19年，伟明环保的无形资产每年的账面原值累计约增加了近24亿，对应同期购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金累计约增加了27亿，考虑到固定资产中每年也有一些增长，包括机器设备、运输设备、电子设备等，可以说明伟明环保的投资现金流支出与投资增长是匹配的。
如果大家觉得伟明环保的无形资产存在虚增的问题，可以再去看看它的中标公告、招投标、经营数据等信息，从最近几年的数据上看，伟明环保的发电量、上网电量、垃圾出库量是保持不断增长的。
而伟明环保不断承接BOT项目，无形资产（包括在建工程）肯定会越滚越大。与业绩增长一样，项目不停，增长不止。
如果伟明环保要虚增无形资产和收入，就需要从一开始的拿项目持续到相关的上网电量收入及垃圾处理费收入实现，包括经营性现金回流，而其终端客户主要是电网公司及当地的一些卫生管理机构，而要如此多的配合，还涉及到相关电网公司及当地政府机构，所以这个造假的可能性并不高。
2.伟明环保的高增长之谜
通过持续投资建设经营新的BOT项目，伟明环保的营收、净利润才能有很快的增长，但是，为什么伟明环保的增速显著快于同行？
伟明环保17年的营收构成变化给出了答案。
在伟明环保17年的营收结构中，可以看到，在营收明细项中冒出设备销售与技术服务收入，17年为上市公司贡献了1.38亿营收。
伟明环保有个重要的子公司伟明设备，"设备销售与技术服务收入"的大头主要就来自伟明设备销售给上市公司所属项目公司确认的收入。
从18年伟明环保公告的可转债募集说明书可以看到，伟明环保17年及18年上半年的前5大客户名单中，子公司苍南伟明和瑞安伟明成为了伟明环保的大客户了，这部分主要就是伟明设备销售设备的收入。
在业绩上，伟明设备18年的营收是3.95亿，净利润是1.29亿，19年营收5.04亿，净利润2.12亿，两年的销售净利率分别为32.68%及42.02%，也是相当优秀的。
为什么没有将上述伟明设备相关设备销售的收入成本抵销？根据《企业会计准则解释第2号》规定，对于未提供实际建造服务，企业将基础设施建造发包给其他方的，将不确认建造服务收入；对于自己进行项目建设或设备制造，提供实质性建造服务的，确认建造服务收入。
从确认设备销售收入的会计处理看，伟明环保认为其实际参与了建造服务，按企业会计准则将卖给伟明环保所属项目公司的设备收入确认了收入，并没有进行内部收入成本抵销。
因为伟明设备主要卖设备给伟明环保的项目公司，而相关收入成本并未抵销，所以，伟明环保前期大额投资建设的垃圾焚烧发电项目越多，相关的设备销售收入也将确认更多，这也是伟明环保不同于其他同行上市公司的一项收入。
伟明环保的高速增长，除了垃圾处理规模增长导致上网电量及垃圾入库量增长，伟明设备在工程建设期贡献的设备相关收入是另外一个重要的原因。
3.伟明环保的高盈利能力之谜
从上面分析看，伟明环保在收入端造假的可能性不大，度电收入的电价基本在0.65元/度，另外，每吨垃圾处理费的定价依项目不同也有与当地地方政府机构的协议约定。
BOT项目运营期的营业成本主要是BOT项目的无形资产摊销，伟明环保按特许经营期限进行摊销，与各家上市公司会计处理是一致的。
所以，伟明环保的高毛利率、高净利率的原因更可能出在成本端。
BOT垃圾焚烧发电项目运营期有20到30年，这么长的时间，未来会有设备的大修费等费用支出。关于大修理费的会计处理，伟明环保在招股说明书披露，它是作为预计负债处理的。
在伟明环保的资产负债表上，截至2019年12月底预计负债的金额为8.03亿。
也就是说，它是把这项未来支出作为一项负债，而关于它的计提方法和计提比例，是伟明环保内部的估计值，所以，伟明环保将未来大修费计入预计负债然后再每年摊销到财务费用，存在财务粉饰的空间。
对比同行，比如在瀚蓝环境、绿色动力的资产负债表上，是看不到预计负债上有数据的，这两家上市公司应该是将大修等支出在实际发生时计入到营业成本中了。所以，对未来大修理等支出的会计处理不同，是导致伟明环保高毛利率的一个原因。
但是，对预计负债的估计，是存在一定的调控空间，这是不是导致净利率也高于同行？比如，伟明环保预计负债初始估计金额不大，导致每年的摊销也可能就小了。要不很难解释伟明环保的高净利率。
另外一个原因就是伟明环保设备子公司自身销售给项目公司的设备确认了收入成本，这种关联交易价格是否公允不少人是要打问号的。
还有一些观点认为，伟明环保的垃圾焚烧发电项目单吨投资额要优于同行，而实际上在这个行业里，中国光大国际是规模最大的一家，全国布局的绿色动力和珠三角的瀚蓝环境也并不弱，所以这种解释很难让人信服。
03
结束语
总之，通过分析，雷哥认为，目前公开资料很难说明伟明环保造假了，收入端的造假概率并不高，但财务粉饰的嫌疑是存在的。另外，作为重资产行业，在建工程、无形资产这些项目，本身也是更容易进行一些财务调节的。
