國聯安基金專戶投資部總經理陳立秋是一個奉行“自上而下”及“自下而上”相結合的多策略投資者，管理過對沖基金產品，保險專戶，家族辦公室資金以及公募基金產品；他構建絕對收益和相對收益組合更多從風險和回撤控制的角度出發，注重投資組合的“反脆弱性”。同時，陳立秋認為產品的客戶分層是很重要的。有些客戶風險偏好低，有些客戶風險偏好高，不同需求的客戶購買同樣產品會感受完全不同的體驗。投資產品從最初的目標設定上，進行清晰的客戶分層，能幫助基金經理和持有人實現更好的匹配。
2008年金融危機以後，陳立秋管理的絕對收益產品在熊市當年都獲取了不錯的正收益，管理的公募基金相對收益產品在市場大幅調整期間也都很好的控制了回撤幅度。陳立秋認為，構建投資組合需要注重組合的“反脆弱性”，提供持有人更好的投資體驗；不要在中長期股票市場底部來臨的時候由於缺乏投資組合的“反脆弱性”導致回撤過大被迫出局，錯失後續中長期非常好的投資機會。從歷史來看，過去20年A股權益市場還是提供了很好的年化收益率。
做為一個注重回撤控制的多策略投資選手，陳立秋對於構建投資組合的“反脆弱性”，有著不一樣的理解：
1、首先根據產品背後投資人的期望收益率、資金使用期限和風險承受能力，來分配我的風險預算和動態管理權益投資倉位。
2、危險區域是隨時有可能坍塌的，如果預期現有的投資策略未來一段時間獲取正期望投資回報的概率比較低，應當適當增加組合策略的多樣性，來提升投資組合的“反脆弱性”。
3、構建投資組合，需要考慮預期收益率以及成功概率；如果預期現有產品在未來一段時間都很難在控制回撤前提下，實現正期望值的投資目標，應該適當休息，規避人性的痛苦；這和我們打德州撲克的時候棄牌是一個道理。
根據投資目標進行風險預算管理，構建投資組合的“反脆弱性”
朱昂：我們聊聊您是怎麼構建投資組合的“反脆弱性”？
陳立秋 我的投資組合是根據不同投資者對收益的要求來構建的。目前我主要管理公募專戶產品，分為三種賬戶：1、風險偏好低，不能容忍虧錢的賬戶（券商自營資金）；2、風險偏好中等的賬戶（高淨值客戶）；3、對回撤的容忍度比較大，注重長期投資的相對收益賬戶（投資目標，滿足行業配置偏離前提下，獲取超越滬深300全收益指數的超額收益；長期投資的保險資金）。
首先，第一種賬戶是低風險偏好的，這類賬戶對回撤容忍度低，對收益的要求不是很高，以銀行理財基金和券商的自營帳戶為代表。管理這類賬戶的時候我會根據整個組合的收益率目標，在權益投資和固定收益投資之間先做初步的倉位配置，比如組合構建初始只用10%-20%的倉位配置權益投資倉位，其餘80-90%固定收益倉位；當安全墊積累到一定水平時再相應提高風險敞口，以這樣的方法來提升整個組合的回撤控制和“反脆弱性”。
其次，第二種帳戶相對來說風險偏好更加中性，能夠承受10%-15%的虧損或回撤，目標收益年化15%以上。那麼我一開始會把權益倉位設置在30-50%左右，並且嚴格根據風險預算來動態管理權益倉位。
如果預期市場有系統性風險，我就會擇時用股指期貨對沖或者降低倉位的方式來應對。比如，本次新冠肺炎疫情發酵期間，春節前我擔心疫情會發酵，所以當時就大幅降低了權益的淨倉位，提升了投資組合的“反脆弱性”。
最後一種是戰勝滬深300全收益指數為目標的產品，對投資組合構建的要求就是90%以上的權益倉位。這時候我通過自上而下配置行業（優選5-8個未來3-5年看好的行業，每個行業選擇2-3家估值合理優秀上市公司），以及自下而上選擇未來3-5年潛在投資價值因事件驅動大幅提升的上市公司。
朱昂：您構建投資組合的時候具體是怎麼操作的呢？
陳立秋 我構建投資組合分為2個步驟：
首先，根據未來3-6個月市場的整體流動性和上市公司未來3-5年業績增長的持續性及目前估值來確定權益倉位。如果在控制風險預算前提下，判斷現階段權益市場整體投資性價比比較高，權益倉位就會維持相對高的倉位；如果判斷權益市場會有系統性風險，就用對沖策略把淨倉位控制在較低水平，同時適當增加固定收益配置；
其次，構建權益倉位的組合，採用Middle-Down和Bottom-Up相結合的研究方法。
①Middle-Down的研究方法。在自己的能力圈範圍內優選5-8個未來3-5年行業景氣度高、趨勢向上的行業，再選擇行業裡面的優秀龍頭公司，在合理估值或者低估時，構建部分倉位作為權益底倉，同時持續跟蹤行業和公司基本面變化，進行動態優化。
②Bottom-Up的研究方法。經過公司投研團隊實地調研，選擇有事件催化、未來3-5年企業價值有重大提升的公司，進行中長期的投資佈局。
此外，踐行投資大師彼得林奇的投資策略和方法，根據不同的公司類型，採用不同的策略構建投資組合：以困境反轉、穩定增長、快速成長、隱蔽資產類型公司為底倉，同時關注資產負債表和現金流以及業務增長持續性的判斷構建投資組合；結合宏觀週期拐點和利率變化對緩慢增長類型公司和週期類公司進行區間交易。
朱昂：能否介紹一下你的事件驅動投資策略？
陳立秋 事件驅動的核心是能夠為公司提升潛在長期價值。我認為有潛在長期價值提升的事件驅動可以從以下六方面來考察：
一是控股股東對公司有清晰的戰略規劃，引進優秀的戰略股東對公司長期發展有好處；
二是引入優秀職業經理人和改善激勵機制對提升公司的長期價值很有幫助；
三是併購優秀的資產，這樣即便短期有商譽損失，長期也會為公司帶來很大的價值提升；
四是開拓新的產品線，幫助公司獲取更多的用戶粘性和拓展邊界；
五是有些優秀公司經營過程遇到的非持續經營性利空，會帶來超跌的機會，這時如果做一些逆向佈局會帶來中期不錯的投資回報；
六是公司控股股東溢價配股有可能就是行業見底的信號，應該更積極看待處於週期低谷的優秀公司。
我認為這些事件驅動的投資機會為原先的組合構建帶來組合的整體負相關性，這樣的多策略投資，組合整體的反脆弱性就上升了，抗風險能力更強了。
投資策略和投資目標相匹配
朱昂：您提到會根據投資人的要求構建組合，那麼制定投資策略的時候會考慮什麼因素呢？
陳立秋 任何投資組合都要先考慮產投資人的投資目標，再根據投資人的投資目標制定合適的投資策略。從投資人的角度出發，制定投資策略會考慮3個因素：
第一，期望收益率。通常情況下，銀行的理財基金的年化收益率在3-6%；高淨值人群期待的年化收益率在10-15%左右；風險偏好的投資者期待的年化收益率在15-25%；
第二，資金使用期限。有些銀行理財基金的資金使用期限只有3-12個月，甚至不超過1個月；高淨值的投資期限是12-36個月，一般不超過3年；保險資金投資期限一般至少3年，有些長期資金甚至7-10年；不同的資金使用期限對應的投資策略是不同的；
第三，風險承受能力。銀行理財產品的投資人希望產品可以保本；高淨值客戶的群體大致在40-50歲，他們希望回撤幅度最好控制在15%以內；保險的資金因為使用期限長，所以風險承受能力大，甚至可以忍受回撤30%。所以每個產品的投資類型對應不同的投資回報、資金使用期限、風險承受能力。
形成這套投資產品的分類方式與我本科的專業有關，我大學時候學的是水力學和流體動力學，在設計橋樑或大壩的時候會考慮使用年限，對特大洪水的承受能力等。使用期限5-10年、10-30年和30-100年的橋樑或大壩，所需要的設計安全係數完全不一樣。比如三峽大壩，設計安全係數就得確保即使遭遇百年一遇的洪水也不會被沖垮。這與我們構建投資組合有點像，如果遭遇50-100年一遇的黑天鵝，我們應該如何提升投資組合的反脆弱性來控制風險。
朱昂：具體到選股和估值上有什麼要求呢？
陳立秋 第一，選擇具有卓越商業模式的行業，考察盈利模式和發展前景是否清晰；公司有無明顯先發規模優勢，能否顛覆原有的行業格局；第二，選擇景氣度超預期的行業；選擇低估值或者合理估值的標的，確保足夠安全邊際。
當然估值不能靜態看低PB，或者低PE。首先，PB要結合公司未來可持續的ROE或者有息負債率來看。有息負債率很高，ROE完全是槓桿帶來的，那麼在經濟蕭條期的時候，槓桿就會帶來傷害，這時低PB，低估值是合理的，因為利潤會有下降，但剛性利息支出會上升的，這時就可能會給上市公司帶來大麻煩。其次，PE要考慮公司盈利增長的質量，這裡的質量指是否有比較持續的毛利率和持續增長，以及運營利潤和淨利潤是否能轉換為運營現金流和自由現金流，而不是一直靠併購或借債等投資手段來實現增長。一個高質量可持續的增長才適合給相對高估值。
朱昂：你對回撤控制很看重，如何來控制風險呢？
陳立秋 第一是根據產品的投資目標，來分配我的風險預算。前面說過了我管理的三種產品類型：1、不能容忍虧錢的，那麼一開始的風險預算很低，通過積累安全墊再慢慢增加風險預；2、完全相對收益，那麼風險預算就比較高。不同類型產品，能夠承擔的風險預算是不一樣的，先要從產品的目標出發。
第二是採取多策略投資，來做對沖或者套期保值；比如我管理絕對收益產品的投資範圍包括股指期貨，債券基金，黃金ETF，行業ETF，LOF基金，部分開放式基金等金融產品；不同產品的相關度有些比較小，提升了組合的“反脆弱性”。
最後，結合未來3-6個月A股市場的流動性特徵及整體估值情況，進行行業配置、個股選擇和倉位管理。
例如，2019年4月下旬，當時出於對A股風險偏好和流動性的判斷，我判斷市場的系統性風險很高，所以我當時選擇了比較低的權益倉位，整體行業配置選擇消費醫藥為主，個股選擇也偏好競爭格局更好的龍頭公司。
另外，我自己平常會做一些量化統計，來輔助進行擇時和行業個股配置，提升投資組合的“收益風險比”和“反脆弱性”。根據量化統計，市場流動性比較強的時候，風險偏好資金主導前提下，科技行業佔優；風險偏好比較弱的時候，消費和醫藥、公用事業等防守行業佔優。這樣，市場風險偏好比較強的時候我會超配成長風格的標的來獲取超額收益；市場風險偏好比較弱的時候，那我就會調整組合的行業配置結構來增強組合的防守性，進行回撤控制。
大是大非面前要管住手
朱昂：您經歷了多輪熊市，絕對收益產品在過去幾年的熊市年度都能保持不錯的正收益，是如何實現的？
陳立秋 很多投資者會認為熊市中估值低就必須買，從長期投資角度來看，逆向投資效果是不錯的；但如果管理產品的資金性質是偏絕對收益的，考核期限偏12個月的話，對風險容忍度比較高，對回撤控制很在意，那麼就需要適當進行倉位管理和對沖。
根據量化統計，權益熊市中有兩種策略是能夠實現不錯絕對收益的：1、增加配置信用記錄良好的高等級固定收益產品和黃金，同時降低權益類產品的倉位，或者配置和經濟週期弱相關的必須消費及醫藥相關行業標的；2、進行適當配對交易（做多看好行業的合理或偏低估值優秀上市公司，做空基本面惡化的或者偏高估值的上市公司），或者股指期貨的套保。
2008年，構建投資組合可以通過做多A股市場折價的封閉式基金或者消費醫藥行業的優質龍頭，做空相關的股指期貨，提升投資組合的“飯脆弱性”；同時購買優質的高等級債券也可以提供不錯的絕對收益。
2015年，你會發現A股某些所謂教育行業龍頭公司的市值，已經超過了美股中概真正優秀的教育龍頭企業了，呈現了泡沫化的狀態。我們當時管理家族企業資金為主，當年的投資目標已經超額實現，我們就決定在4-5月市場衝高過程開始減倉，不再貪戀最後一段瘋狂上漲的收益。
朱昂：但是泡沫階段最後1000點漲幅是最快的，這時候你如何在市場瘋狂搶錢的時候，能夠剋制人性上的弱點？
陳立秋 實話實說這個階段踏空是很難受的。但我們評估之後認為，收益風險比已經不夠滿足我們的資金要求，就放棄了後面的瘋狂上漲；雖然可惜，但後來也因為及時放棄，躲過了股災和熔斷，控制了組合整體的回撤，提升了組合的“反脆弱性”。
危險區域是隨時有可能坍塌的，我們需要在市場風格與我們投資目標不匹配的時候，適當休息，規避人性的貪婪。
朱昂：您的投資目標，是完全從組合的回撤控制和“反脆弱性”出發？
陳立秋 是的。長期來看，年化15%的正收益是一個比較合理、經過努力可以實現的投資目標；構建投資組合應該從正期望值出發，考慮預期收益率和可能實現概率。雖然08年和12年我們也挖掘了漲幅5-30倍的投資標的，我們不會刻意去追求小概率的10倍股；做絕對收益，不僅要立足長期考慮價值投資，也要在短期注意投資組合的“反脆弱性”， 做好投資組合的風險預算，一定要保證在發生“黑天鵝”的情況下，我們還可以繼續有機會持有甚至買入優秀低估值的標的，千萬不要因為回撤控制的問題出局。
2011年歐債危機、2015年股災以及2018年中美貿易戰市場調整，我整體來看回撤控制不錯的主要原因就是堅守風險預算管理，在不利投資環境下，降低組合的整體風險暴露，實現組合的“反脆弱性”。長期看，A股最優秀的公司平均ROE在15%到25%之間，長期持有優秀的公司是能夠取得15%以上的複合收益率。
類似於巴菲特這樣的超長期投資者，因為背後是超級長線的保險資金，對回撤的容忍度可以很高。但對於絕對收益為投資目標的機構投資者而言，投資組合的一個大回撤很可能導致大規模贖回，甚至產品清算乃至公司關門。
朱昂：您怎麼選擇投資組合構建的時機？
陳立秋 這裡涉及到三個問題，第一是行業及公司基本面預期改善，第二是估值足夠便宜或者合理，第三是市場流動性改善。如果這三個維度都比較好，那麼選到好公司並獲利的概率會大大提升。
我們構建組合的時候，會優先選擇未來3-5年競爭格局不斷提升、業績增長持續性比較清晰的行業優秀公司；因為只有業績的持續性與可預測性比較高的時候，低估值才真正具有吸引力。就流動性改善及低估值而言，最典型的時機選擇就是2008年底、2012年中、以及2018年底。
朱昂：您怎麼定義危機中的優秀公司？
陳立秋 優秀的公司就是在危機中還能產生很好的現金流，同時資產負債表還非常健康，這種類型公司可以承受利潤表主營業務的短期受損；還有一種優秀的公司可以很好的利用危機，在競爭中擴大份額，可以很快在危機中滿血復活，體現了非常優秀的“反脆弱性”。
朱昂：2008年金融危機帶給您最大的體會是什麼？
陳立秋 2008年最大的衝擊我自己的體會非常明顯，當時我所覆蓋的很多香港美國的上市公司，估值已經足夠便宜，公司質地也足夠優秀，扛過危機問題不大；但是由於不斷的流動性危機，很多股票可以連續2-3天都20%以上跌幅；而我們的對沖基金因為風險預算及回撤控制原因，面臨客戶的鉅額贖回，無法做到在系統性機會出現的時候真正做到別人恐懼時貪婪，錯過很好的買入機會。
所以，2008年金融危機之後我就在投資框架中增加了對市場流動性指標的關注。因為即使估值再便宜，業績再好，未來勝出的可能性很大，如果市場流動性突然惡化，而我們投資組合沒有足夠的“反脆弱性”，也很難進行長期的價值投資。我一直覺得資產管理是一個非常好的行業，在這個行業中我們要做的第一件事情就是保證自己不能出局，保證投資管理和投資組合的“反脆弱性”。資產管理行業很殘酷，無論你過往多麼優秀，只要發生一次很大的回撤或者虧損，客戶的信任就有可能很長時間回不來了。
朱昂：您怎麼看待基金經理的能力圈？
陳立秋 我認為每個投資經理都應該專注在自己擅長的領域；例如我上學的時候數理化很好，語文一般；中考前我花了90%以上時間補習語文，10%的時間複習數理化，但中考數理化都是滿分，語文卻差強人意。我認為做投資和學習有些類似，要發揮好自己最擅長的部分，專注在自己的能力圈裡面做投資，因為這樣勝算的幾率大。早期在保險機構和對沖基金的時候，我覆蓋金融地產和TMT比較多；另外，量化統計來看，美股和A股消費和醫藥是個非常好的賽道，出牛股的機率很大；未來5-10年科技還會繼續優化整個世界經濟的結構；公用事業中長期來看可以提供很不錯的現金流，在金融危機時提升組合的“反脆弱性”。所以，我構建投資組合基本就圍繞金融地產、消費醫藥和TMT、公用事業這些行業為主。
