每次研究上海機場，我都會關注一下中國國旅，這次我發現中國國旅2019年有一個非常重要的變化，這個變化吸引了我。
中國國旅2009年上市，當年營業收入60.65億，其中旅遊服務業收入37.47億，商品銷售收入22.84億，從規模看，旅遊服務業佔比較大。
十年後，2019年中國國旅收入達到479.66億，其中商品銷售收入469.67億，旅遊服務收入僅5.99億。
2019年中國國旅把旅遊服務業務轉讓給集團公司，現在中國國旅是一家非常純粹的零售商，並且是銷售免稅品的零售商。
第一大優勢：特許經營權
中國免稅業有很強的政策性，一直以來由國家特許經營。
中國國旅免稅品業務由子公司中免集團負責，2009年全國僅有四家公司（中免、深免、珠免、日上上海）可以經營免稅品業務，而中免集團是唯一一家可以在全國經營免稅品的公司。
2011年在開發海南離島免稅政策的背景下，海南省免稅品有限公司成立，成為第五家可以經營免稅品的公司，海免的經營範圍是除三亞以外的海南地區。
一開始中國國旅就有一種得天獨厚的優勢，這個業務只有他可以做，在這種優勢的加持下，免稅品業務快速增長。
同時在海南離島免稅政策的背景下，中國國旅在三亞建設海棠灣免稅購物中心，於2014年運營，成為公司業績新的增長點。
2017年中國國旅開始通過收購的方式擴大免稅品業務，先是收購日上中國51%股權，該公司在首都機場T2、T3航站樓經營出境和進境免稅店；2018年收購日上上海51%股權，該公司經營上海浦東國際機場和上海虹橋機場免稅店。
另外中國國旅的母公司國旅集團已經收購海免51%股權，並且委託給中免集團管理，同時中免集團有優先收購權。
在內生式增長和外延式增長的雙重影響下，中國國旅商品銷售收入從2009年的22.84億增加至2019年的469.67億，10年複合增長率35.3%。
大家都知道中國國旅最大的優勢是特許經營權，如果未來特許經營權放開，中國國旅的優勢是不是就不存在了，放開特許經營權肯定會影響中國國旅，但是現在中國國旅又有一個強大優勢。
第二大優勢：規模優勢
免稅品銷售業務是從供應商採購商品，放到免稅店，銷售給出入境旅客、離島旅客。
銷售的商品主要包括化妝品、香水、箱包、首飾等奢侈品，供應商都是國際大牌公司。
整個鏈條中，供應商有很大的話語權，但是當免稅店規模越來越大時，免稅店就可以和供應商談價格。
中免集團是中國最大的免稅品銷售商，市場份額達到80%，2009年公司免稅品業務毛利率僅37.11%，2019年毛利率達到50%。
經營免稅店最好的場所是機場，尤其是浦東機場、首都機場、白雲機場這種國際大型樞紐機場，進入這些機場需要很高的成本。
以浦東機場為例，2018年日上上海和浦東機場簽訂新的經營合同，免稅店租金分為保底租金和綜合提成比例租金，最終取價高者，綜合提成比例是42.5%。
中免集團的毛利率是50%，租金42.5%（綜合提成比例），公司還剩7.5%的利潤，這7.5%的利潤還要剔除除租金以外的其他費用，如人工工資，最後才是公司利潤。
如果未來特許經營權放開，新進入者對供應商沒有議價能力，這個業務也很難賺錢。
在中國國旅資產負債表中，我發現一筆應收賬款，債務人是海免公司，海免公司都需要從中免進貨，可以想象中免議價能力有多強。
以上是我認為中國國旅的兩大優勢，說實話，我很後悔為什麼沒有早點發現這家公司，他的名字矇蔽了我的雙眼。
關於2020年
中國國旅2020年一季度報已經公佈，數據很糟糕，營業收入下降44.23%，歸母淨利潤負1.2億，去年同期23.06億。
面對糟糕的數據我們要思考公司的核心優勢、競爭地位有沒有變化，公司有沒有受到致命打擊，顯然這些都沒有發生，公司的業績只是短期受到衝擊，我們只需要耐心等待全球疫情結束。
三省評分：
我給中國國旅85分，是這輪評分最高的公司，主要原因在於特許經營權和規模優勢，當然中國國旅還存在一個劣勢：機場。
中國國旅面對機場處於下風，首先是提成比例較高，公司盈利5個點左右，其次還需要和機場簽訂保底協議，如果不能完成銷售額，機場免稅店可能發生虧損。
雖然中國國旅得分很高，但是現在中國國旅的價格變沒有什麼吸引力，1400億以下有吸引力。
備註：中國國旅，2020年4月27日，市值1687億，股價86.4元，2019年歸母淨利潤46.29億，對應PE36.44倍。
研究底稿：
歷史評分：
風險提示：本文僅是作者學習之用，文章可能存在很多錯誤，不能作為投資依據，文中數據來自相關公司公開資料或作者推算。封面來自中免集團官網。
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