樂居財經訊 李禮 4月25日，財信證券發佈招商蛇口（001979）研報。
投資要點：
公司發佈 2019 年年報。公司 2019 年實現營業收入 976.72 億元，同比增長 10.64%，實現歸母淨利潤 160.33 億元，同比增長 5.20%。公司歸母淨利潤增速較低的原因在於：1）結轉放慢，結轉面積 513.84 萬方，僅為竣工面積的 50.32%；2）由於結轉了部分毛利率較低的近兩年項目，社區開發部分毛利率下行 5.71pcts 至 24.20%，導致公司利潤增速不及預期；3）公司計提了 20.92 億元資產減值損失，侵蝕利潤。
守正主業，銷售增長亮眼，土地儲備充足。2019 年公司實現銷售額2204.74 億元，分別同比增長 29.25%。2020Q1 公司實現銷售額 361.13億元，在疫情和 2019Q1 高基數的影響下，公司銷售下滑僅 4.7%，下滑幅度在房企中較小，體現出公司優異的銷售能力。公司全年可售貨值 4000 億元，貨值充足，2020 年銷售目標 2500 億元，彰顯信心。同時，公司預收賬款、合同負債合計 977.75 億元，同比增長 29.76%，為未來營收打下基礎。公司 2019 年新增容積率面積 1423 萬方，土地儲備充足。土儲結構中，一二線佔比 75%，城市能級較高；分區域看，粵港澳大灣區佔比 28%，其中前海土地將在 8-10 年開發完成，蛇口目前已完成 1/3，後續開發有序進行。
淨負債率下行，融資成本具有優勢。受益於前海土地整備及合資合作事項完成，淨資產快速增厚，公司淨負債率 29.28%，同比大幅降低16.55pcts，槓桿水平處於行業低位水平，抗風險能力優異；平均融資成本 4.92%，儘管較 2018 年上升 7BP，但依然處於行業較低水平。
公司重視未來持有型物業的發展。公司規劃未來 1-5 年持有型資產達到約 1500 億元，佔總資產約 1/4。公司總部層面成立了資產運營管理中心，對多業態物業資產進行精細化管理。2019 年公司已有一單 REITS上市，能給未來持有型資產的發展提供更廣的發展思路和經驗。
盈利預測與投資評級：考慮到公司結轉情況大幅低於預期，毛利率下行快於預期，下調公司未來盈利預測值。預計公司 2020、2021 年分別實現淨利潤 182.08、208.09 億元，對應 EPS 分別為 2.30、2.63 元。考慮到公司分紅穩定，綜合行業發展及估值水平，給予公司 2020 年底7-8 倍 PE，股價對應 6-12 個月合理區間為 16.1-18.4 元，維持“謹慎推薦”評級。
風險提示：疫情防控週期過長，銷售不及預期；隨著未來持有型資產比重上升，持有性資產未來不確定性大，影響公司運營週轉能力；資產存在減值壓力。
