無論是對於保險機構還是信託公司，保信合作一向是雙方的重要業務。
對於險資投資信託，原保監會發布過兩個主要文件，一個是2012年10月12日發佈的“91號文”，即《關於保險資金投資有關金融產品的通知》；一個是2014年5月5日發佈的“38號文”，即《關於保險資金投資集合資金信託計劃有關事項的通知》。
在新的金融監管和行業發展形勢下，今天銀保監會發布了又一個文件：《關於保險資金投資集合資金信託有關事項的通知》（即“144號文”，簽發自2019年6月19日）。“144號文”出臺後，“38號文”便予廢止。
值得注意的是，“144號文”規定，保險資金投資集合資金信託，應當在信託合同中明確約定權責義務，禁止將資金信託作為通道。按照這個要求，資金信託應由受託人自主管理，並承擔產品設計、項目篩選、盡職調查、投資決策、實施及後續管理等主動管理責任。
這也就是說，以往由保險公司篩選項目的情況就不被允許了，因為這種情況實質上是使得信託公司的業務操作方式具有通道的性質，與“144號文”禁止把信託作為通道的規模相沖突。
“144號文”有哪些看點？不妨看一下保險資管領域的大咖天元律師事務所的專業人士們的分析和解讀。
以下文章已獲授權：
放寬信託公司條件 禁止將信託作為通道
——保險資金投資信託新規實務分析
文 | 天元律所 黃再再 韓如冰 蘇斐
自從允許保險資金投資信託以來，信託已經成為保險資金的重要投資標的之一。“保信合作”也持續成為保險業與信託業的熱點話題，受到了兩個行業從業人員的廣泛關注。
近日，中國銀保監會辦公廳發佈了保險資金投資集合資金信託新規，就“保信合作”作了出一系列新的規定。本文擬就新規的要點進行解讀，並就新規對實務的影響進行初步的分析。
保險資金投資信託的監管規定沿革
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保資投資信託的主要監管規定：
原中國保監會於2012年10月12日發佈《關於保險資金投資有關金融產品的通知》（保監發〔2012〕91號，以下稱“91號文”），就保險資金投資集合資金信託計劃等金融產品的基本要求作出了規定。
原中國保監會於2014年5月5日發佈《關於保險資金投資集合資金信託計劃有關事項的通知》（保監發〔2014〕38號，以下稱“38號文”），就保險資金投資集合資金信託計劃專項作出了規定。在本次新規發佈之後，該通知已廢止。
中國銀保監會辦公廳於2019年6月19日發佈了本次新規，即《關於保險資金投資集合資金信託有關事項的通知》（銀保監辦發〔2019〕144號，以下稱“144號文”或“新規”），就保險資金投資集合資金信託作出了一系列新的規定。
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新規要點解讀與實務分析
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一、關於信託公司的條件
與38號文相比，144號文將信託公司受行政處罰的標準進行了大幅放寬，從近三年公司及高級管理人員未受監管機構行政處罰降低為近一年公司及高級管理人員未受監管機構重大行政處罰。不僅時間縮短，而且，“行政處罰”也提高為“重大行政處罰”。
從既往的情況來看，主要制約信託公司開展保信合作業務的正是“近三年公司及高級管理人員未受監管機構行政處罰”的條件。此項條件的放鬆對於因受行政處罰而無法開展保信合作的信託公司而言是重大利好。
那麼，“重大行政處罰”如何界定呢？
根據原中國銀監會發布的《中國銀監會行政處罰辦法》（中國銀監會令2015年第8號）第六十七條的規定，銀監會及其派出機構擬作出以下重大行政處罰決定前，應當在行政處罰意見告知書中告知當事人有要求舉行聽證的權利：
（一）對銀行業金融機構和其他單位作出較大數額的罰款。包括：銀監會作出的500萬元以上罰款；銀監局作出的100萬元以上罰款；銀監分局作出的50萬元以上罰款；
（二）對個人作出較大數額的罰款。包括：銀監會作出的50萬元以上罰款；銀監局作出的30萬元以上罰款；銀監分局作出的10萬元以上罰款；
（三）沒收較大數額的違法所得。包括：銀監會作出的沒收500萬元以上違法所得；銀監局作出的沒收100萬元以上違法所得；銀監分局作出的沒收50萬元以上違法所得；（四）責令停業整頓；
（五）吊銷金融許可證；
（六）取消董（理）事、高級管理人員任職資格；
（七）禁止從事銀行業工作。
上述規定所界定的重大行政處罰，可以作為信託公司“重大行政處罰”的參考標準。
另外，與38號文相比較，144號文刪除了“承諾向保險業相關行業組織報送相關信息”的條件。
在原中國保監會與原中國銀監會合併為中國銀保監會之後，保險機構與信託公司同屬中國銀保監會監管。
從144號文第十四條的規定來看，中國銀保監會明確要求保險機構和信託公司應當按有關規定向其指定的信息登記平臺報送保險機構投資集合資金信託的相關信息。
因此，38號文中要求信託公司“承諾向保險業相關行業組織報送相關信息”已經沒有意義，予以刪除。
二、關於基礎資產的範圍
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從144號文的規定來看，保險資金投資的集合資金信託的基礎資產限於以下三類：
第一類是非標準化債權資產
【非標準化債權資產系與標準化債權資產對應的概念】
根據中國人民銀行、中國銀保監會、中國證監會、國家外匯管理局聯合發佈的《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（銀髮〔2018〕106號，以下稱“資管新規”）的規定，標準化債權類資產應當同時符合以下條件：
（1）等分化，可交易；
（2）信息披露充分；
（3）集中登記，獨立託管；
（4）公允定價，流動性機制完善；
（5）在銀行間市場、證券交易所市場等經國務院同意設立的交易市場交易。
根據《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法》（證監會令〔第151號〕）的規定，以下情形屬於符合資管新規規定的標準化債權類資產：
“包括但不限於在證券交易所、銀行間市場等國務院同意設立的交易場所交易的可以劃分為均等份額、具有合理公允價值和完善流動性機制的債券、中央銀行票據、資產支持證券、非金融企業債務融資工具等”。
標準化債權類資產之外的債權類資產均為非標準化債權類資產。
在91號文和38號文中，將保險資金投資集合資金信託計劃的基礎資產之一規定為“融資類資產”。
從概念上理解，“融資類資產”係指形成債權債務關係的資產，包括非標準化債權資產與標準化債權資產。
但是，從目前的實踐情況來看，保險資金投資集合資金信託一般不涉及基礎資產為標準化債權資產的情況，因此，將“融資類資產”修改為“非標準化債權資產”對保險資金投資集合資金信託並無實質性影響。
第二類是非上市權益類資產
與91號文、38號文相比較，144號文就非上市權益類資產刪除了“風險可控”的要求。
自2017年以來，保險監管機構要求堅決制止明股實債等變相增加實體經濟成本的行為。在此背景下，以非上市權益類資產作為基礎資產的，如果不允許明股實債，如何才能實現“風險可控”引起了較大的爭議。
144號文就非上市權益類資產刪除了“風險可控”的要求，此處修改有利於保險資金後續對基礎資產為非上市權益類資產的集合資金信託的投資。
同時，根據144號文的規定，對於基礎資產為非上市權益類資產的集合資金信託，相關基礎資產應當符合保險資金投資股權或不動產的監管規定。
由此，如果集合資金信託投資於非上市權益類資產（包括直接投資和以投資於股權投資基金的方式間接投資）的，需要適用“穿透”原則，穿透審查基礎資產是否符合保險資金投資股權或不動產的監管規定。
第三類是銀保監會認可的其他資產
此類基礎資產系144號文新增，為中國銀保監會後續進一步放開保險資金投資集合資金信託的基礎資產範圍留下了空間。
三、關於投資方向
○
與91號文、38號文件相比較，144號文要求融資主體必須承諾資金不用於國家及監管部門明令禁止的行業或產業。
由此，後續在保險資金投資的集合資金信託項下所簽署的貸款合同或投資合同等法律文件中，需要由融資主體明確承諾資金不用於國家及監管部門明令禁止的行業或產業。
四、關於債權類集合資金信託
信用評級
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與91號文、38號文件相比，144號文進一步限制保險資金投資低信用評級的債權類集合資金信託，要求保險資金投資的債權類集合資金信託的外部信用評級需要為AA級以上。
從目前的實踐情況來看，保險公司在保險資金運用中遵循安全性原則，對所投資的債權類集合資金信託的信用評級要求普遍在AA級以上，因此，144號文的此處修改對保險公司投資債權類集合資金信託的影響較小。
五、關於信用增級安排
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91號文
144號文
信用增級安排確鑿；
本通知所指信用增級安排，其中保證擔保的，應當為本息全額無條件不可撤銷連帶責任保證擔保，且擔保人信用等級不低於被擔保人信用等級；抵押或質押擔保的，擔保財產應當權屬清晰，未被設定其他擔保或者採取保全措施，經評估的擔保財產價值不低於待償還本息，且擔保行為已經履行必要法律程序。
對於基礎資產為非標準化債權資產的集合資金信託，應當確定有效的信用增級安排，並符合下列要求：
（一）信用增級方式與融資主體還款來源相互獨立。
（二）信用增級採用以下方式或其組合：
1. 設置保證擔保的，應當為本息全額無條件不可撤銷連帶責任保證擔保，擔保人信用等級不低於被擔保人信用等級，擔保行為履行全部合法程序，且同一擔保人全部對外擔保金額佔其淨資產的比例不超過50%。由融資主體母公司或實際控制人提供擔保的，擔保人淨資產不得低於融資主體淨資產的1.5倍。
2. 設置抵押或質押擔保的，擔保財產應當權屬清晰，質押擔保辦理出質登記，抵押擔保辦理抵押物登記，經評估的擔保財產價值不低於待償還本息。
3. 銀保監會認可的其他合法有效的信用增級方式。
與91號文相比，144號文就保證擔保作出了詳細的規定，就抵押或質押擔保的要求未作實質性修改。
從144號文對保證擔保的規定來看，與《基礎設施債權投資計劃管理暫行規定》（保監發〔2012〕92號，以下稱“92號文”）所規定的基礎設施債權投資計劃的B類信用增級方式已具有較大的相似性，簡要比較如下：
144號文
92號文（B類信用增級方式）
比較
信用增級方式與融資主體還款來源相互獨立
信用增級方式與償債主體還款來源相互獨立
相同
應當為本息全額無條件不可撤銷連帶責任保證擔保
在中國境內依法註冊成立的企業（公司），提供本息全額無條件不可撤銷連帶責任保證擔保
144號文未要求必須是境內主體提供保證擔保
擔保人信用等級不低於被擔保人信用等級
擔保人信用評級不低於償債主體信用評級
相同
擔保行為履行全部合法程序
擔保行為履行全部合法程序
相同
/
債權投資計劃發行規模不超過20億元的，擔保人上年末淨資產不低於60億元；發行規模大於20億元且不超過30億元的，擔保人上年末淨資產不低於100億元；發行規模大於30億元的，擔保人上年末淨資產不低於150億元
144號文對擔保人上年末淨資產規模未作要求
同一擔保人全部對外擔保金額佔其淨資產的比例不超過50%
同一擔保人全部擔保金額，佔其淨資產的比例不超過50%。全部擔保金額和淨資產，依據擔保主體提供擔保的資產範圍計算確定
144號文規定為“對外”擔保金額，92號文規定為“全部”擔保金額。但是，從實踐情況來看，在基礎設施債權投資計劃中，使用擔保人的合併報表財務數據的，擔保金額系按照合併報表內公司對合並報表外公司擔保的餘額確定。因此，144號文的規定與92號文的規定無實質差別
由融資主體母公司或實際控制人提供擔保的，擔保人淨資產不得低於融資主體淨資產的1.5倍
償債主體母公司或實際控制人提供擔保的，擔保人淨資產不低於償債主體淨資產的1.5倍
相同
從91號文、144號文就抵押或質押擔保的規定來看，與92號文所規定的基礎設施債權投資計劃的C類信用增級方式相比較，主要差別在於91號文、144號文要求擔保財產價值不低於待償還本息，而92號文要求擔保財產價值不低於債務價值2倍。
91號文、144號文
92號文（C類信用增級方式）
比較
91號文：抵押或質押擔保的，擔保財產應當權屬清晰，未被設定其他擔保或者採取保全措施，經評估的擔保財產價值不低於待償還本息，且擔保行為已經履行必要法律程序
144號文：設置抵押或質押擔保的，擔保財產應當權屬清晰，質押擔保辦理出質登記，抵押擔保辦理抵押物登記，經評估的擔保財產價值不低於待償還本息
以流動性較高、公允價值不低於債務價值2倍，且具有完全處置權的上市公司無限售流通股份提供質押擔保，或者以依法可以轉讓的收費權提供質押擔保，或者以依法有權處分且未有任何他項權利附著的、具有增值潛力且易於變現的實物資產提供抵押擔保。質押擔保應當辦理出質登記，抵押擔保辦理抵押物登記，且抵押權順位排序第一，抵押物價值不低於債務價值的2倍
91號文、144號文要求擔保財產價值不低於待償還本息
92號文要求擔保財產價值不低於債務價值2倍。從實踐情況來看，債務價值一般按照債權投資計劃的本金加上債權投資計劃的一期利息予以確定
六、關於免增信的條件
○
根據91號文的規定，保險資金投資的集合資金信託計劃等金融產品需要符合“信用增級安排確鑿”的條件，由此，在之前的實務操作中，就保險資金是否可以投資無增信的集合資金信託計劃存在較大的爭議，各家保險機構對此理解不一。
144號文就保險資金投資集合資金信託增加了可免於信用增級的規定，明確規定了保險資金投資無增信集合資金信託的具體條件。
與現行監管規定中所規定的基礎設施債權投資計劃免增信條件相比較，144號文所規定的可免於信用增級的條件較低，如下表所示：
144號文
基礎設施債權投資計劃
比較
融資主體信用等級為AAA級，且符合下列條件之一的，可免於信用增級：1.上年末淨資產不低於150億元；2.最近三年連續盈利；3.融資主體募投項目為經國務院或國務院投資主管部門核准的重大工程。
一般情況：同時符合下列條件的，可免於信用增級：（1）償債主體最近兩個會計年度淨資產不低於300億元、年營業收入不低於500億元，且符合相關監管規定要求；（2）償債主體最近兩年發行過無擔保債券，其主體及所發行債券信用評級均為AAA級；（3）發行規模不超過30億元。
重大工程：經國務院或國務院投資主管部門核准的重大工程，且償債主體具有AAA級長期信用級別。
從144號文來看，在融資主體信用等級為AAA級，且符合3個條件之一時，即可免於信用增級。
基礎設施債權投資計劃一般情況下需要同時滿足3個條件，其條件高於144號文。
七、關於保信合作方式
○
從目前的實踐情況來看，保信合作主要有三種方式。新規對三種方式的影響分別如下：
方式一：信託公司篩選基礎資產，發起設立集合資金信託並向保險公司推介，保險公司進行投資
此種方式由信託公司主導並承擔主動管理責任，是符合保險監管機構要求的一種方式。不論是91號文和38號文的規定，還是144號文的規定，此種方式均不涉及違反監管規定。
需要注意的是，根據144號文的規定，保險資金投資的集合資金信託有個人投資者參與的，信託公司應加強投資者適當性管理，確保其符合合格投資者標準，堅持產品風險等級與投資者風險承受能力相匹配的原則，嚴禁誤導投資者購買風險等級高於其風險承受能力等級的資金信託。
方式二：保險公司選擇基礎資產並進行定價、交易談判等事宜，通過集合資金信託進行投資
由於保險公司無法直接發放貸款，因此，保險公司在選定基礎資產之後，主導定價、交易談判等事宜，通過集合資金信託進行投資。
在此種方式下，從投資者的構成來看，一般有四種情形：
一，由同一保險集團（控股）公司項下的保險公司共同進行投資；
二，多家保險公司經協商組成鬆散的投資聯盟，在選擇基礎資產之後協同進行投資；
三，由同一保險公司以不同的獨立賬戶進行投資。
（在該種情形下，雖然資金來源於不同的獨立賬戶，但是，名義的投資人是同一家保險公司，因此，該種情形是否符合集合資金信託需要有兩個以上（含兩個）投資人的要求存在較大的爭議）
四，由一家保險公司作為主要投資人，再由其他投資者或者由信託公司以自有資金投資一小部分。
（此種情形下，其他投資者或者信託公司自有資金的投資往往係為了滿足集合資金信託需要有兩個以上（含兩個）投資人的要求，因此，其投資比例往往較小。）
根據144號文的規定，保險資金投資集合資金信託，應當在信託合同中明確約定權責義務，禁止將資金信託作為通道。資金信託應當由受託人自主管理，並承擔產品設計、項目篩選、盡職調查、投資決策、實施及後續管理等主動管理責任。
在上述方式下，項目篩選由保險公司進行，從實質上看，信託公司的業務操作方式就具有了通道的性質。因此，在144號文實施之後，此種方式與144號文存在一定的衝突。
方式三：保險資產管理公司以投資顧問/財務顧問的身份介入交易結構，推薦或者選擇項目並撮合資金，通過信託公司設立的集合資金信託進行投資
就此種方式，在144號文實施之後，需要注意以下合規風險與法律風險：
其一，根據144號文的規定，保險資金投資的集合資金信託，應當由信託公司自主管理，並承擔產品設計、項目篩選、盡職調查、投資決策、實施及後續管理等主動管理責任。
從之前的實踐情況來看，保險資產管理公司在項目選擇上往往具有較大的權利，有時甚至由保險資產管理公司決策。在144號文實施之後，保險資產管理公司作為投資顧問，可以向信託公司推薦基礎資產，但是，項目的確定、盡職調查、投資決策應當由信託公司主導進行，以防範合規風險。
其二，根據144號文的規定，信託公司管理資金信託聘請第三方提供投資顧問服務的，應遵守銀保監會的有關規定，不得將主動管理責任讓渡給投資顧問等第三方機構，不得為保險資金提供通道服務。
由此，信託公司與投資顧問需要合理地區分管理責任，信託計劃的主動管理責任需要由信託公司承擔，保險資產管理公司只能提供投資顧問方面的服務。
其三，從實踐情況來看，在此種方式下，一旦信託計劃項下的投資發生風險事件，信託公司（受託人）與保險資產管理公司（投資顧問）之間往往容易就責任範圍與責任承擔等事宜發生爭議。
因此，在信託公司與保險資產管理公司的投資顧問協議中，一定要對各方的責任予以合理約定，防範法律風險。
八、關於免增信的條件
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根據144號文的規定，保險資金不得投資單一資金信託，不得投資結構化集合資金信託的劣後級受益權。
從91號文、38號文的規定來看，對保險資金投資單一資金信託一直持禁止態度。144號文繼續維持了此種態度。
就保險資金投資結構化集合資金信託的劣後級受益權，38號文未予禁止，只是要求應當於投資後15個工作日內向保險監管機構進行報告。144號文禁止保險資金投資結構化集合資金信託的劣後級受益權。
那麼，保險資金是否可以投資結構化集合資金信託的中間級受益權呢？
筆者認為，中間級受益權系劣後於優先級受益權的受益權類型，其相對優先級受益權亦具有劣後的性質，因此，保險資金投資中間級受益權也應當受到限制。
但是，也有人提出，根據資管新規第二十一條的規定，在計算分級私募產品的分級比例時，中間級份額需要計入優先級份額。
因此，可以將中間級受益權作為優先級受益權的表現形式之一，保險資金在投資結構化集合資金信託時可以投資中間級受益權。對此，尚有待監管機構後續予以明確。
九、關於免增信的條件
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根據144號文的規定，除信用等級為AAA級的集合資金信託外，保險集團（控股）公司或保險公司投資同一集合資金信託的投資金額，不得高於該產品實收信託規模的50%，保險集團（控股）公司、保險公司及其關聯方投資同一集合資金信託的投資金額，合計不得高於該產品實收信託規模的80%。
該條規定就投資於非AAA級集合資金信託的比例上限作出了規定。
從上述規定來看，需要同時遵守兩項規則：
規則一：一家保險集團（控股）公司或保險公司投資同一非AAA級集合資金信託的投資金額，不得高於該產品實收信託規模的50%；
規則二：保險集團（控股）公司、保險公司及其關聯方共同投資同一非AAA級集合資金信託的投資金額，合計不得高於該產品實收信託規模的80%。
由此，同一保險集團（控股）公司項下的保險公司共同投資於同一非AAA級集合資金信託，並持有信託全部份額的情形將不再發生。
並且，需要注意的是，該條規定計算比例的基數是“實收信託規模”，由此，之前曾採用的集合資金信託分期發行，由一家保險公司認購第一期信託的100%，後續再由其他投資者認購後續期數的情況，將違反該條規定。
—end—
文/轉載自公眾號“天元律師”（TianYuanLawFirm），已獲授權
文圖/來自天元律所製圖，題圖/來自網絡
