基本事件
公司發佈未經審計Q3業績：2020Q1-Q3公司調整後歸母淨利24.62億人民幣（+42.8%），其中 Q3 單季度調整後歸母淨利達 11.6 億人民幣（+46.4%），上市開支（660萬）、股份支付開支（1.05億）。伴隨供應鏈恢復我們推測公司Q3收入增速環比Q2向上，且在規模化效益釋放、高毛利產品佔比提升下，預計Q3利潤增速高於收入增速，業績強勁增長。展望Q4，西方節日較為密集、公司銷售即將進入旺季，期待業績的持續靚麗表現！
投資要點
核心客戶Vuse、悅刻放量驅動公司收入增長
公司憑藉核心陶瓷加熱技術“Feelm”與國內外霧化電子煙一線龍頭品牌形成深度合作，今年美國、中國市場因監管施壓行業均有波動，但公司客戶份額提升仍然實現了逆勢增長：（1）美國：根據尼爾森數據，FDA調味菸禁令年初執行後，20年Q2以及7、8月份美國市場電子煙銷售額均有雙位數下滑，但至9月跌幅收窄至個位數；同時競爭格局發生變化，明星產品JUUL經營壓力較大陸續裁員並退出多個市場、份額持續下滑至55%左右（此前高點70%），而思摩爾的核心客戶英美菸草旗下的
Vuse上半年實現銷售額1.66億英鎊（+70%）、Q3延續高增態勢，在美國市場的份額從去年的13%提升至25%左右。（2）國內：去年11月禁售線上渠道後，今年龍頭品牌悅刻、魔笛等持續推進線下專賣店建設，由於許多不具備資金實力的電商雜牌出清，悅刻的市場份額已經上升至近70%，今年的超預期鋪貨預計為思摩爾貢獻了重要增量。規模效應、產品結構升級、自動化生產有望進一步驅動利潤率提升
公司利潤率持續提升，主要系：（1）規模化生產、集中採購帶來的單位生產成本下降；（2）產品組合中搭載feelm陶瓷霧化芯的比例進一步提升，而19年陶瓷芯的毛利率在50%以上（今年規模化效益下預計更高）；（3）勞工成本佔公司歷年總營業成本約13-14%，公司技術迭代升級方向為提升全自動化生產能力，有望逐步壓縮人工成本，釋放利潤空間。
短期監管不改新型菸草長期成長，PMTA有望加速格局集中
當前新型菸草（包括HNB和霧化煙）佔全球菸草產業約5%，且每年處於高增長、滲透率提升態勢，是長期成長的朝陽賽道。短期國內封閉線上渠道和國外調味菸禁令，我們認為初衷都是為了遏制青少年吸菸，並未否認電子煙減害屬性，不改行業長期成長邏輯。此外，美國市場老產品PMTA申請截止日期9月9日已過，英美菸草的Vuse和帝國菸草的blu、NJOY、JUUL均已提交申請，而無法負擔高額審查費用的雜牌將進一步出清，利好龍頭品牌份額繼續提升，思摩爾通過綁定龍頭品牌間接實現自身在ODM市場的份額提升。
盈利預測及估值
我們預計公司2020-2022年收入104.23/144.79/194.05億元，同增37%/38.9%/ 34.0%；歸母淨利潤37.88/52.05/69.96億元，同增67.2%/37.4%/34.4%，對應公司20-22年PE為56.83X、41.36X、30.77X。霧化電子煙作為成癮消費品且持續替代傳統捲菸、處於快速成長階段，而公司無論是技術、客戶、資金優勢均大幅領跑同行，維持“買入”評級。
風險提示：海外疫情反覆，客戶訂單不及預期
史凡可 輕工製造行業 首席分析師
美國哥倫比亞大學工程碩士。2015年4月至2017年3月供職於中國銀河證券研究部，曾從事農林牧漁行業研究；2017年4月加入東吳證券研究所，從事輕工製造行業研究，並於2018年起擔任輕工製造行業首席。2017年新財富輕工製造行業第5名，2019年新財富輕工及紡織服裝第3名。2020年7月加入浙商證券研究所。
手機/微信：18811064824
馬莉 浙商證券副所長、大消費負責人、紡織服裝行業首席分析師
南京大學學士、中國社會科學院經濟學博士；現供職於浙商證券研究所，曾供職於中國紡織工業協會、中國銀河證券研究部、東吳證券研究所。2019年新財富輕工及紡織服裝第3名，水晶球紡織服裝行業第1名；2018年紡織服裝行業水晶球第1名；2016-2017年新財富紡織服裝行業第1名；2015年新財富紡織服裝行業第2名；2014年新財富紡織服裝行業第4名；2013年新財富紡織服裝行業第2名；2012年新財富紡織服裝行業第4名
傅嘉成 輕工製造行業 研究員
中央財經大學投資學學士、碩士，2019年7月至2020年5月供職於東吳證券研究所，覆蓋輕工製造行業；2020年6月起加入浙商證券研究所。
姜文鏹 輕工製造行業 研究員
上海交通大學工程碩士，2020年4月起加入浙商證券研究所。
手機/微信：18817619332
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