文 | 浙商證券首席經濟學家 李超 / 張浩 執業證書編號：S1230520030002
全文約7000字，閱讀需要21分鐘左右
內容摘要
>> 核心觀點
經濟向好帶動財政收入持續回升，決算大概率超收；年末集中支出判斷兌現，支出顯著提速，但較預算目標仍有距離；財政政策逐步正常化，今年減支超收騰挪政策空間概率較高，結轉結餘資金可用於補充預算穩定調節基金等，為未來留力。
>> 10月財政收入：經濟向好，收入回升
1-10月，一般公共預算收入增速-5.5%，前值-6.4%，10月，一般公共預算收入當月同比2.97%，前值4.5%。經濟迴歸常態，稅收回升帶動財政收入增長，10月稅收收入同比11.2%，前值8.2%，10月經濟數據表現良好，出口及地產帶來的經濟景氣提升經濟活躍度，帶動增值稅改善，10月工業企業盈利轉正在即、調查失業率穩步下行、居民收入持續修復，由此帶來的是個人所得稅和企業所得稅顯著改善。
>> 10月財政支出：年末花錢，支出提速
1-10月，一般公共預算支出同比-0.6%，前值-1.9%。10月一般公共預算支出同比19.03%，前值-1.1%。年末集中花錢，財政支出提速。我們在此前《關注Q4財政集中花錢特徵》報告中提出今年Q4財政將顯示出顯著的財政年末集中花錢特徵，10月財政支出環比回升20個百分點已有體現，但仍有部分領域支出進度較慢，根據預算安排，教育、科技、文體傳媒、環保、城鄉社區和農林水未來兩個月仍需落實預算資金安排的24.86%、37.07%、31.59%、43.21%、40.29%和25.19%。考慮財政支出增速較預算目標仍有距離，我們預計今年一般公共預算支出增速可能不及預算目標，支出結餘資金可用於填補預算穩定調節基金，用於未來平衡預算。
>> 財政進入正常化，政策留力騰空間？
經濟數據逐步迴歸常態，因為疫情而實施的擴張性財政政策逐步開啟正常化路徑，我們認為，2020年不論是一般公共預算還是政府性基金預算，均有較大可能出現減支超收特徵，騰挪政策空間為未來留力。一方面，近年來實際赤字與預算赤字規模之差持續走高，2020年財政預估的實際赤字為67000億元左右，截至今年10月實際赤字僅30906億元，還未超過預算赤字規模，可以側面印證財政留力的意圖。
另一方面，2020年為應對疫情，財政子彈“幾乎打光”，近3萬億調入資金及結轉結餘資金是歷史新高，中央預算穩定調節基金的“餘糧”全部調入。我們認為，財政減支增收預留結轉資金的概率較高，根據我們估計，一般公共預算每超收減支1%將帶來4000億以上的結餘資金。
>> 政府性基金：賣地支撐收入，支出進度較慢
1-10月全國政府性基金收入同比4.1%，前值3.8%，國有土地使用權出讓收入同比10.1%，前值10.3%。10月全國政府性基金收入當月同比5.6%。可以看到賣地收入仍有韌性，帶動政府性基金收入持續回升，我們認為地產政策的調整是結構性的，短期對地產數據擾動有限，預計後續拿地收入仍有韌性，可支撐收入回升。
1-10月全國政府性基金支出同比24.7%，前值26.6%，其中國有土地使用權出讓收入相關支出同比-8.4%，前值-8.3%。10月全國政府性基金支出當月同比7.59%。可以看到政府性基金支出增速較預算目標仍有較大距離，回升不及預期，一方面是今年財政債務性融資佔比較大，導致資金運作速率和下沉速率相對較慢，出現一定財政存款淤積；另一方面是專項債政策調整帶來摩擦成本，拖累支出進度。
>> 專項債：規範發行，關注風險，2021年新增規模調降
財政迴歸正常化，地方政府債務風險值得關注，財庫〔2020〕36號文《關於進一步做好地方政府債券發行工作的意見》重點強調兩方面問題：1、提升財政資金下沉速率，改善財政存款淤積問題；2、防範債務風險，避免項目“爛尾”。綜合考慮，我們預計2021年新增專項債規模為26000億元，較2020年回調。
風險提示
一般公共預算收入不及預期；財政政策落地不及預期；經濟超預期下行
正 文
> 財政數據熱力圖
> 一般公共預算：經濟迴歸常態，財政可能留力
>> 經濟迴歸常態，稅收持續回升
數據：財政收入延續回升，消費稅、增值稅等主要稅種保持高增。
1-10月，一般公共預算收入增速-5.5%，前值-6.4%，已經較為接近全年預算安排增速-5.3%。其中，1-10月稅收收入增速為-4.6%，增值稅、消費稅、個人所得稅和企業所得稅增速分別為-11.4%、-5.6%、8.8%、-2.2%。
10月，一般公共預算收入當月同比2.97%，前值4.5%。其中10月稅收收入同比11.2%，前值8.2%，增值稅、消費稅、個人所得稅和企業所得稅的當月同比為9.1%、-15.2%、23.7%和15.7%，前值4.0%、1.9%、19.9%和16.6%。
經濟迴歸常態，稅收回升帶動財政收入增長。得益於疫情的有效防控，後疫情時代，以國內大循環為基礎、國內國際雙循環相互促進的新發展格局帶動經濟快速修復，Q3實際GDP同比已經達到4.9%，我們預計Q4經濟將回升至疫情前水平，實際GDP增速達到6%左右。10月經濟數據表現良好，出口及地產帶來的經濟景氣提升經濟活躍度，帶動增值稅改善，長假及購物節效應帶動消費數據回升，推升消費稅增速，10月工業企業盈利轉正在即、調查失業率穩步下行、居民收入持續修復，由此帶來的是個人所得稅和企業所得稅顯著改善。
換一個角度，一般來講經濟活躍對地方政府的財政收入改善更加明顯，7月以來，地方本級財政收入增速開始超過中央，快速回升，10月當月同比已達到10.1%。
我們預計，後續經濟景氣的延續性決定了財政收入增速穩步回升，有較大概率超收。
>> 財政支出提速，凸現Q4集中花錢特徵
數據走勢：支出增速提升，預算內基建、教育等支出加速。
1-10月，一般公共預算支出同比-0.6%，前值-1.9%。支出結構方面，1-10月，教育、科技、文體傳媒、醫療衛生、社保就業、環保、城鄉社區、農林水和交通運輸分別完成預算安排的75.14%、62.93%、68.41%、85.05%、5.13%、56.79%、59.71%、74.81%和81.41%。此外，10月，一般公共預算支出同比19.03%，前值-1.1%。
財政Q4大概率出現集中花錢特徵。我們在此前《關注Q4財政集中花錢特徵》報告中提出今年Q4財政將顯示出顯著的財政年末集中花錢特徵，根據1-9月數據和預算安排推算，Q4一般公共預算支出同比需保持在20.6%方可落實預算，10月財政支出同比19.03%，已有體現。結構方面，為應對疫情並落實六穩、六保任務，前期財政資金更多集中於衛生健康和社保就業方面，前10月支出已落實85%以上，相比之下，教育、科技、預算內基建等支出進度較慢，隨著經濟迴歸常態，財政政策開始正常化，科教、基建等領域支出將適當加速，根據預算安排，教育、科技、文體傳媒、環保、城鄉社區、農林水和交通運輸等領域11月、12月需完成預算的24.86%、37.07%、31.59%、43.21%、40.29%、25.19%和18.59%。
總體來看，我們認為，財政Q4將表現出集中花錢特徵，預算內基建支出加速也有助於基建投資的回升。
>> 財政進入正常化，政策留力騰空間？
經濟迴歸常態，財政進入正常化。疫情衝擊之下，政府工作報告要求積極的財政政策要更加積極有為，今年以來動用了一系列財政政策工具，提高赤字率、發行特別國債、大規模減稅降費、專項債擴圍加碼等均有體現。隨著疫情可控、復工復產推進和經濟迴歸常態，基本完成年內任務目標後，財政政策進入正常化符合預判。我們認為，財政重在量力而行，因疫情透支的財政政策空間也需要補足，如何安排資金騰出政策空間值得關注。我們認為，2020年一般公共預算可能出現超收減支特徵，即收入超過-5.3%的預算安排，而支出達不到3.8%的預算目標，由此形成部分結餘的財政資金，用於騰挪政策空間，為2021年留力。
財政支出能否低於預算目標？根據歷史經驗，一般情況下，實際支出增速均高於預算安排增速，在特殊年份出現過政府性基金實際支出不及預算目標的情況。考慮Q4需支出的資金體量較大，我們認為2020年存在一般公共預算實際支出低於目標的可能，如何理解？《新預算法》對此有兩種解釋，其一是財政短收，並無法通過發債（限額內）、資金調入等方式遞補收入，財政紀律要求收支平衡，支出被動縮減；其二，體現財政資金使用效率。各級一般公共預算年度執行中厲行節約、節約開支，造成本級預算支出實際執行數小於預算總支出的，不屬於預算調整的情形。可以看到，財政支出可以低於預算目標，並且支出節餘資金將納入中央或地方預算穩定調節基金。
實際赤字增長較慢，財政可能留力明年。2015年起，財政實際赤字與預算赤字之差不斷擴大，需要大量的調入資金和結轉結餘資金平衡預算，根據2020年預算安排，預算赤字規模37600億元，調入資金及結轉結餘資金達到近3萬億元，這意味著預算安排的實際赤字將達到67000億元。事實上，1-10月財政實際赤字規模僅累計達到30906億元，結合前文分析，實際赤字累計較慢與“財政支出慢、收入修復快”密切相關，可以側面印證財政預留政策空間的思路。
另一方面，2020年為應對疫情，財政子彈“幾乎打光”，近3萬億調入資金及結轉結餘資金是歷史新高，2020年幾乎將中央預算穩定調節基金的“餘糧”全部調入。我們認為，在年內目標基本完成的背景下，考慮財政持續性，財政減支增收預留結轉資金的概率較高，根據我們估計，一般公共預算每超收減支1%將帶來4000億以上的結餘資金，可用於補充預算穩定調節基金，我們提示關注後續財政收支增速的變化，可以粗略計算出財政留力空間。
> 政府性基金預算：賣地收入高增，年末集中支出
1-10月全國政府性基金收入同比4.1%，前值3.8%，國有土地使用權出讓收入同比10.1%，前值10.3%。10月全國政府性基金收入當月同比5.6%。10月地方政府債券（以下稱地方債）發行4429億元，其中，新增債券1899億元，再融資債券2530億元。
賣地收入仍有韌性，帶動政府性基金超收。一般地方政府下半年供地較少，疊加Q3起地產政策邊際變動對房企拿地的影響，前期市場擔心拿地數據可能大幅走弱。我們認為在經濟回升過程中地產政策逐步正常化（邊際收緊）是合理的，近期政策調整是結構性的，圍繞著堅持房住不炒的政策核心，在打壓投機性需求、防範潛在風險等方面“緊”，在保障無房家庭、積極吸納高技術勞動力等方面“松”，不能理解為全面收緊，也無需過度擔心短期政策對拿地積極形成大幅衝擊，10月各項地產數據保持韌性已有印證，土地出讓收入高增也有反映。我們預計後續土地出讓收入增速仍將保持一定韌性。
1-10月全國政府性基金支出同比24.7%，前值26.6%，其中國有土地使用權出讓收入相關支出同比-8.4%，前值-8.3%。
政府性基金支出回升不及預期，一方面是財政通過發債方式補充收入、進行支出，導致資金運作速率和下沉速率相對較慢，影響支出速度；另一方面是7月財政部印發財預〔2020〕94號文，嚴禁新增專項債違規使用，允許專項債調整資金用途，在9月底前完成項目報批即可，此舉帶來摩擦成本，拖累支出進度。
綜合來看，我們認為，今年地方政府性基金可能出現顯著的超收減支，在土地出讓收入的支撐下地方政府性基金收入大概率能較預算安排超收5個百分點，同時支出可能無法滿足預算目標，根據推算，11、12月當月同比需達到78% ，政府性基金支出增速才能完成預算。政府性基金超收減支帶來的資金結餘，可用於調入一般公共預算或者結轉下一年使用，有助於騰挪政策空間。
> 專項債：規範發行，關注風險，2021年規模調降
後疫情時代，財政政策行穩致遠。 在財政政策效果輔助下，2020年中國經濟領先性回升，料將成為全球唯一正增長經濟體。經濟回暖帶來的是前期寬鬆政策的逐步退出和正常化，財政也是如此。2020年為應對疫情，財政大幅提升新增專項債發行規模達到37500億元，全年發行地方政府專項債及一般債（考慮再融資）超過6萬億元，政府加槓桿一定程度上對沖了疫情帶來的負面衝擊，但也留下潛在的債務風險。當前我國逐步進入後疫情時代，財政政策秉持行穩致遠的政策基調，地方政府債務風險需提升關注度。
2020年11月11日，財政部發布財庫〔2020〕36號文《關於進一步做好地方政府債券發行工作的意見》（下稱《意見》），我們認為有以下2點值得關注：
1、提升財政資金下沉速率，改善財政存款淤積問題。《意見》要求地方政府需合理安排發債工作，既要保障項目建設需要，又要避免債券資金長期滯留國庫，對預算擬安排新增債券資金的項目，或擬發行再融資債券償還的到期地方債，可通過先行調度庫款的辦法支付項目資金或還本資金，發行地方債後及時回補庫款。今年以來財政存款淤積與財政債務性資金下沉效率緩慢有重要關聯，此舉有利於提升資金下沉速度，改善財政存款淤積問題，提升支出效率。
2、防範債務風險，避免項目“爛尾”。在財政迴歸正常化過程中，地方政府專項債的潛在風險關注度提升，《意見》從三個角度提出防範債務風險的思路。其一，專項債發行時需加強對項目的評估，切實保障項目治理。其二，《意見》要求應當保障專項債券期限與項目期限相匹配，新增專項債券到期後原則上由地方政府安排政府性基金收入、專項收入償還，債券與項目期限不匹配的允許在同一項目週期內接續發行，再融資專項債券期限原則上與同一項目剩餘期限相匹配。我們認為此舉旨在保證項目持續建設，避免出現“爛尾”，進而導致專項債出現無法兌付情況。其三，《意見》要求強化專項債券項目的全過程管理，對專項債券項目“借、用、管、還”實行逐筆監控，確保到期償債、嚴防償付風險。
我們認為，上述舉措能解決債券項目期限錯配、項目資金監測等問題，但當下部分省市仍存在專項債資金與項目不匹配的現象，未來能否通過更進一步的政策約束，保障專項債資金和項目一一對應，實現專項債資金與對應項目專款專用，仍需關注。
展望2021年，財政強調嚴守紀律、防範債務風險，我們預計新增專項債規模為26000億元，較2020年顯著回調。首先，2020年疫情的特殊性導致新增專項債增長較多，2021年經濟、政策迴歸常態，新增專項債規模自然回調。其二，2015至2020年，新增專項債規模從1000億元逐年增加到3.75萬億元，前期發行的專項債逐步到期，2021年起債券到期規模較2020年顯著增加，為保證項目持續推進，我們認為再融資債將相應增多，在債務發行總規模相對穩定的情況下，新發專項債規模將適當下調。
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文章內容源自11月18日外發的報告《經濟逐步迴歸常態，財政騰挪政策空間》
