基本事件
公司發佈20年三季報：20Q1-Q3實現營收220.73億元（+0.27%），歸母淨利10.77億元（+0.82%），扣非淨利5.31億元（-29.23%）；單Q3實現營收84.73億元（-2.22%），歸母淨利5.60億元（+0.41%），扣非淨利4.63億元（+3.54%）。預計Q3公司銷售機制紙約160萬噸，噸淨利約340元/噸，盈利環比大幅改善。
投資要點
銷量預期增長、漿價低位，盈利環比改善
20Q3收入環比+12.76%，預期主要系銷量環比增長超10%；細分紙種價格變化相對較小，20Q3銅版紙/雙膠紙/白卡紙均價分別為5252/5418/5796元/噸（環比-0.60%/ -2.73%/ 4.45%）。盈利能力方面，20Q3淨利潤環比+78.7%，毛利率環比+ 1.59pct，預計主要受益於產品銷量增長、漿價走低，20Q3針葉漿/闊葉漿價格環比下降1.62%/2.43%。
文化、白卡提價持續落地，利好公司盈利釋放
報告期內由於多項計提影響偏差，對其進行調整以獲得造紙板塊實際盈利狀況，報告期內公司實現歸母淨利潤5.6億元，剔除期內公司計提信用減值損失、資產減值損失、融資租賃淨利潤等影響，我們預期公司20Q3造紙板塊實現淨利潤約5.4億元，銷量約160萬噸，對應實現噸淨利約340元/噸，環比大幅改善（2019H1約270元/噸）。伴隨海內外需求恢復，Q3造紙行業處於提價落地、盈利抬升階段。細分紙種來看，（1）白卡紙：行業競爭格局優，龍頭企業定價權發生變化，價格提漲持續落地；本週價格6586元/噸，本月上漲275元/噸，較6月初上漲1409元/噸。11月1日APP再次提價300元/噸，預期白卡價格年前仍呈現溫和上漲趨勢。（2）文化紙：本週雙膠紙、銅版紙價格分別為5513元/噸、5560元/噸，本月分別上漲63元/噸、110元/噸，較6月初分別上漲188元/噸、450元/噸；11月1日晨鳴宣佈再提價300元/噸，伴隨黨建需求及海內外復工，預期落地樂觀。
融資租賃業務規模持續壓縮，財務風險降低
公司20Q3單季度毛利率24.16%（環比+1.59pct），期間費用率合計18.00%（環比-3.55pct），財務費用率環比下降2.02pct至7.22%，主要系公司持續壓縮融資租賃業務規模（短期借款為348.4億，同比下降21.5%；籌資活動現金流淨額為-51.51億元，同比-39.0%），截至2020年9月，預期公司融資租賃業務規模約120億元（2019年底為136億元），財務風險持續降低；對應公司歸母淨利率環比增長2.44pct至6.61%，盈利能力增強。
營運效率提升，現金流表現靚麗
報告期末公司存貨53.39億，環比20H1減少3.63億，週轉天數較去年同期減少15.25天至82.19天；應收賬款及票據24.59億，環比20H1減少11.09億，應收賬款週轉天數減少12.28天至30.48天；營效效率明顯提升。此外，期內公司經營性現金流淨額為49.42億，同比+30.07%，環比+195.7%，表現靚麗。
盈利預測及估值
隨著黃岡晨鳴和壽光美倫化學木漿項目的投產，公司目前擁有湛江、黃岡、壽光三大漿廠，年產能超過430萬噸（造紙產能約670萬噸），漿紙一體化優勢突出，成本端競爭力顯著。我們預計20-22年分別實現營收313.66/331.79/354.40億元，同增3.19%/5.78%/6.81% ；歸母淨利18.08/22.64/26.05億元，同增9.14%/25.23%/15.04%。當前股價對應PE為8.47X/6.76X/5.88 X，給予“買入”評級。
風險提示
疫情反覆、紙價漲幅不及預期、融資租賃壞賬風險
史凡可 輕工製造行業 首席分析師
美國哥倫比亞大學工程碩士。2015年4月至2017年3月供職於中國銀河證券研究部，曾從事農林牧漁行業研究；2017年4月加入東吳證券研究所，從事輕工製造行業研究，並於2018年起擔任輕工製造行業首席。2017年新財富輕工製造行業第5名，2019年新財富輕工及紡織服裝第3名。2020年7月加入浙商證券研究所。
手機/微信：18811064824
馬莉 浙商證券副所長、大消費負責人、紡織服裝行業首席分析師
南京大學學士、中國社會科學院經濟學博士；現供職於浙商證券研究所，曾供職於中國紡織工業協會、中國銀河證券研究部、東吳證券研究所。2019年新財富輕工及紡織服裝第3名，水晶球紡織服裝行業第1名；2018年紡織服裝行業水晶球第1名；2016-2017年新財富紡織服裝行業第1名；2015年新財富紡織服裝行業第2名；2014年新財富紡織服裝行業第4名；2013年新財富紡織服裝行業第2名；2012年新財富紡織服裝行業第4名
傅嘉成 輕工製造行業 研究員
中央財經大學投資學學士、碩士，2019年7月至2020年5月供職於東吳證券研究所，覆蓋輕工製造行業；2020年6月起加入浙商證券研究所。
姜文鏹 輕工製造行業 研究員
上海交通大學工程碩士，2020年4月起加入浙商證券研究所。
手機/微信：18817619332
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