基本事件
公司發佈2020年三季報：20Q1-Q3實現收入156.39億元（-4.65%），歸母淨利潤13.82億元（-6.93%），扣非淨利13.27億元（-8.98%）；其中20Q3實現收入52.10億元（-7.37%），歸母淨利潤4.46億元（-25.52%），扣非淨利4.52億元（-23.98%），業績符合預期。
投資要點
Q3業績環比修復，預期主要系箱板紙景氣回升
20Q3公司收入52.10億元（環比+6.86%），扣非淨利4.52億元（環比+18.86%）業績環比修復，預期業績修復主要系Q3箱板紙景氣回升。細分紙種價格端來看，文化紙價格小幅下滑，20Q3銅版紙/雙膠紙均價分別為5252/5418元/噸（環比-0.60%/ -2.73%）；箱板紙受下游原材料價格上漲影響（國廢Q3均價2132元/噸，環比+11.35%；美廢均價222美元/噸，環比-3.53%），Q3均價環比+15.33%至4472元/噸。
細分產品均處於向上週期、盈利能力逐季向上
公司細分產品均處於提價落地、盈利改善階段，細分來看，（1）文化紙：截至上週雙膠紙、銅版紙價格分別為5513元/噸、5560元/噸，本月分別上漲63元/噸、110元/噸，較6月初分別上漲188元/噸、450元/噸，同時文化紙、銅版紙幾家龍頭宣告11月1日再提價300元/噸，預期下游受益於黨建及海內外復工需求復甦、落地樂觀，文化紙兌現溫和上漲。
（2）箱板紙: 目前價格4593元/噸，較5月價格上漲超800元/噸，受益於下游內需修復、出口邊際轉暖，預期仍有提漲空間。（3）溶解漿：受益於下游粘膠短纖提價開始修復，目前價格5600元/噸，較10月初上漲300元/噸，預期下游紡服內需、出口訂單均有回暖，溶解漿仍有上漲空間。目前公司老撾30萬噸溶解漿正常生產，國內30萬噸溶解漿恢復生產。原材料方面，公司主要原材料針葉漿、闊葉漿下游需求相對低迷，預期價格維持弱勢；公司箱板紙原料自給率持續提高（20Q1鄒城20萬噸本色高得率生物質纖維投產，公司包裝紙原材料總產能達100+萬噸），低成本原料利好盈利釋放。林漿紙一體化構築成本優勢，產能擴張保障三年高速成長
公司通過老撾海外佈局林漿紙一體化，逐步實現木片自給，木漿/溶解漿生產成本相對優勢顯現。未來公司進一步加快造紙、製漿業務的產能建設進程，預期兗州本部45萬噸特色文化用紙項目、7萬噸特種紙項目2020年11月份投產，老撾80萬噸牛皮箱板紙2020年12月投產；廣西北海林漿紙一體化項目穩步推進，預期55萬噸文化紙、15萬噸生活用紙、90萬噸白卡紙（建團在建）2021年下半年投產。2020年公司機制紙和紙漿產能合計超730萬噸，三大生產基地相關項目全部投產後，太陽紙業的總產能將突破1000萬噸，保障三年高速成長。
盈利能力環比改善，費用率管控良好
20Q1-Q3公司毛利率為23.33%（+2.20pct），期間費用率為12.42%（+2.01pct），其中銷售費用率為4.73%（+1.05pct），管理費用率為3.19%（+0.79pct），財務費用率為2.53%（-0.16pct），研發費用率為1.96%（+0.34pct）；對應公司歸母淨利率8.84%（-0.22pct）。單Q3毛利率為22.56%（-1.28pct），期間費用率為12.02%（+1.23pct），其中銷售費用率為4.69%（+0.68pct），管理費用率為3.29%（+0.86pct），財務費用率為2.13%（-0.35pct），研發費用率為1.91%（+0.03pct），對應歸母淨利率為8.55%，環比+0.34pct。
營運效率小幅下滑，現金流表現靚麗
20Q3公司應收賬款19.09億元（較期初增加3.02億元），週轉天數較去年同期增加3.24天至30.36天；存貨29.03億元（較期初增加4.47億元），週轉天數較去年同期增加8.66天至60.34天；應付票據及賬款合計25.96億元（較期初減少0.4億元），週轉天數較去年同期增加2.41天至45.07天。綜合來看，公司營運效率小幅下滑。20Q3公司經營性現金流淨額為13.92億元，較上年同期增加8.53億元，表現靚麗。
盈利預測與評級
太陽紙業細分產品均處於向上週期、進入三年高速成長階段；預期公司20-22年分別實現營收226.76、300.25、331.96億（-0.38% /+32.41% /+10.56%），歸母淨利19.70、30.03、33.36億（-9.54% /+52.40% /+11.10%），對應PE為18.23X /11.96X /10.77X，給予“買入”評級。
風險提示：紙價上漲不及預期，行業競爭加劇。
史凡可 輕工製造行業 首席分析師
美國哥倫比亞大學工程碩士。2015年4月至2017年3月供職於中國銀河證券研究部，曾從事農林牧漁行業研究；2017年4月加入東吳證券研究所，從事輕工製造行業研究，並於2018年起擔任輕工製造行業首席。2017年新財富輕工製造行業第5名，2019年新財富輕工及紡織服裝第3名。2020年7月加入浙商證券研究所。
手機/微信：18811064824
馬莉 浙商證券副所長、大消費負責人、紡織服裝行業首席分析師
南京大學學士、中國社會科學院經濟學博士；現供職於浙商證券研究所，曾供職於中國紡織工業協會、中國銀河證券研究部、東吳證券研究所。2019年新財富輕工及紡織服裝第3名，水晶球紡織服裝行業第1名；2018年紡織服裝行業水晶球第1名；2016-2017年新財富紡織服裝行業第1名；2015年新財富紡織服裝行業第2名；2014年新財富紡織服裝行業第4名；2013年新財富紡織服裝行業第2名；2012年新財富紡織服裝行業第4名
傅嘉成 輕工製造行業 研究員
中央財經大學投資學學士、碩士，2019年7月至2020年5月供職於東吳證券研究所，覆蓋輕工製造行業；2020年6月起加入浙商證券研究所。
姜文鏹 輕工製造行業 研究員
上海交通大學工程碩士，2020年4月起加入浙商證券研究所。
手機/微信：18817619332
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