基本事件
公司發佈2020年三季報：20Q1-Q3公司實現收入93.27億元（+43.43%），歸母淨利潤5.27億元（+284.72%），扣非淨利5.17億元（+287.38%）；其中20Q3實現收入35.94億元（同比+46.13%），歸母淨利潤2.60億元（+4722.60%），扣非淨利2.54億元（+3148.88%）；盈利表現符合預期。
投資要點
價格提漲&管理改善共振，盈利逐季向上趨勢確立
2020Q3公司收入同增46.13%至35.94億元，主要系細分紙種提價（Q3白卡/箱板/瓦楞紙均價分別為5796/4719/3819元，環比變動4.5%/14.8%/13.1%，同比增長11.0%/15.8%/7.4%）及效率改善帶動產量提升（預期公司造紙板塊銷量約85萬噸，其中白卡約55-60萬噸；Q2造紙板塊銷量約75萬噸，其中白卡約45萬噸）。20Q3公司毛利率為19.40%（+8.22pct），預計噸淨利約300元/噸（Q2約109元/噸），盈利環比大幅改善。目前白卡紙價格6614元/噸，月漲幅214元/噸，較6月初上漲1437元/噸；展望Q4，目前行業CR4超80%，金光紙業&博彙紙業合計市佔率超50%，競爭格局優異，疊加旺季帶來需求持續向好（節日商品備貨），後續仍有提漲預期（11月1日提漲300元/噸）。此外，10月13日公司宣佈董事會換屆選舉，提名四名高管均為APP系重量級人物，同時宣佈與金光紙業下屬子公司開展關聯業務交易，意味著APP全面賦能博彙紙業開啟，博彙紙業在物流運輸、原材料採購、融資成本、管理等方面均有優化空間。預期20Q4紙價提漲及公司兌現管理改善、業績具有較大向上彈性，且至明年上半年能夠實現逐季向上。
白卡龍頭，供需格局穩定有望持續延續
2019年博彙紙業總產能達373萬噸，其中白卡紙產能215萬噸（山東淄博65萬噸、江蘇鹽城150萬噸），APP白卡總產能為355萬噸；伴隨2021年11-12月金光紙業130萬噸白卡紙產能落地，金光紙業白卡產能達約440萬噸，而APP、博彙合計白卡產能約700萬噸。從行業後續供需變化來看，除APP外，太陽紙業90萬噸白卡產能預計2021年四季度投產，但考慮到APP寧波基地搬遷減少60萬噸產能，且太陽紙業主要投產食品卡（博彙紙業主要為社會卡），因此行業供給端新增產能處於合理範圍；需求端海內外需求自然修復，且富陽白板紙去產能疊加限塑令持續加碼背景下，預計供需關係穩定局面有望延續。
融資成本顯著下降，盈利能力改善明顯
20Q1-Q3公司毛利率為18.26%（+4.85pct），歸母淨利率為5.66%（+3.55pct）；單Q3公司毛利率為19.40%（+8.22pct），期間費用率為10.24%（-2.24pct），其中財務費用率為3.80%（同比下降2.32pct，環比下降1.62pct，公司優質融資渠道拓寬，資金成本明顯下降），銷售費用率為4.29%（+0.81pct），管理費用率為2.12%（-0.68pct），研發費用率為0.04%（-0.04pct），帶動公司歸母淨利率提升至7.24%（+7.02pct）。
預收賬款高增，營運效率明顯提升
20Q3公司預收賬款（合同負債）為7.27億元（較期初上升4.36億元），主要系白卡紙10月提價，下游經銷商提前備貨；應收賬款7.12億元（較期初減少3.04億元），週轉天數較去年同期下降14.24天至25.02天；存貨16.60億元（較期初增加3.35億元），週轉天數較去年同期下降21.93天至52.85天；應付賬款及票據合計35.40億元（較期初增加1.69億元），應付賬款週轉天數較去年同期下降7.50至61.51天；綜合來看，營運效率大幅提高。現金流方面，20Q3公司經營性現金流淨額為11.46億元，較去年同期增加9.77億元，表現靚麗。
盈利預測及估值
APP、博彙整合後，博彙紙業將躋身A股造紙板塊龍頭企業，隨管理優化、規模擴張及細分賽道格局優化，實現盈利提升、估值中樞上移。我們預計公司20-22年分別實現營收144.17/ 191.00/ 198.62億元，同增48.02% / 32.48% / 3.99%；歸母淨利潤9.97/ 19.04 / 20.02億元，同增645.18%/ 90.95%/ 5.18%；對應當前市值20-22年PE為17.53X/ 9.18X/ 8.73X，給予“買入”評級。
風險提示
紙價提漲低於預期、原材料價格上漲、疫情反覆
史凡可 輕工製造行業 首席分析師
美國哥倫比亞大學工程碩士。2015年4月至2017年3月供職於中國銀河證券研究部，曾從事農林牧漁行業研究；2017年4月加入東吳證券研究所，從事輕工製造行業研究，並於2018年起擔任輕工製造行業首席。2017年新財富輕工製造行業第5名，2019年新財富輕工及紡織服裝第3名。2020年7月加入浙商證券研究所。
手機/微信：18811064824
馬莉 浙商證券副所長、大消費負責人、紡織服裝行業首席分析師
南京大學學士、中國社會科學院經濟學博士；現供職於浙商證券研究所，曾供職於中國紡織工業協會、中國銀河證券研究部、東吳證券研究所。2019年新財富輕工及紡織服裝第3名，水晶球紡織服裝行業第1名；2018年紡織服裝行業水晶球第1名；2016-2017年新財富紡織服裝行業第1名；2015年新財富紡織服裝行業第2名；2014年新財富紡織服裝行業第4名；2013年新財富紡織服裝行業第2名；2012年新財富紡織服裝行業第4名
傅嘉成 輕工製造行業 研究員
中央財經大學投資學學士、碩士，2019年7月至2020年5月供職於東吳證券研究所，覆蓋輕工製造行業；2020年6月起加入浙商證券研究所。
姜文鏹 輕工製造行業 研究員
上海交通大學工程碩士，2020年4月起加入浙商證券研究所。
手機/微信：18817619332
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