基本事件
公司發佈2020年三季報：Q1-Q3營收20.38億（+46.71%），歸母淨利4.92億（+139.89%），扣非淨利4.81億（+141.16%）；單Q3營收6.52億（+18.93%），歸母淨利1.17億（+54.74%），扣非淨利1.15億（+57.22%）；Q3業績增長符合預期。
投資要點
渠道變革&芯體替換趨勢延續，新老客戶放量&產能釋放保障成長
20H1剔除口罩收入，預期公司收入增速約35%-40%，20Q3收入增速下滑至18.93%，主要系口罩收入大幅下降且受到產能瓶頸限制（2019年嬰兒紙尿褲產能利用率為113.66%）；展望Q4，伴隨公司產能持續釋放&銷售旺季，預期收入增長提速。中長期來看，一方面電商渠道、母嬰渠道變革延續（電商渠道、母嬰渠道的銷售佔比從2014年的20.4%、17.8%增長至2019年的44.0%、27.2%）；另一方面，我國技術代表複合芯體材料等超薄類產品對木漿芯體材料替代持續進行（預期複合芯體市場佔比超60%），幫寶適、好奇、花王等外資品牌逐步推進芯體替換，對應公司新老客戶持續放量。此外，公司募投項目年產6億片吸收性衛生用品智能製造技改項目（2019年末投產進度為24.6%）和年產12億片吸收性衛生用品智能製造生產基地建設項目（2019年末投產進度為65.2%）加速建設，對應20Q3在建工程達3.41億元，較2019年末增長74.99%，未來產能持續釋放保障公司中長期成長。
客戶結構變化、成本管控能力優異，毛利率延續向上
單Q3公司毛利率為32.67%，同比提升3.66pct，主要系，1）客戶結構變化：公司2016年開拓凱兒得樂，2017年開拓Beaba、蜜芽，2018年開拓Babycare、Eleser，2019年開拓寶潔，2016-2019年CR5分別為16.66%、45.59%、51.55%、55.92%，客戶結構中新零售客戶佔比持續提高。此外，考慮到凱兒得樂自建工廠及自身增速下滑，收入貢獻下降；而Babycare、Beaba及中小型新零售客戶收入貢獻高增帶動毛利率上行（預期中小型新零售客戶毛利率35%+，凱兒得樂約30%）；2）成本管控能力優異：公司主要原材料多為石油衍生品，20Q3石油均價為43.35美元/桶，環比20Q2均價上漲29.8%，但公司通過原材料備貨及向下遊傳導消化原材料價格波動，顯現公司成本管控能力。
費用管控良好，主業盈利能力增強
公司單Q3毛利率為32.67%，同比提升3.66pct；環比20H1下滑9.14pct，主要系口罩等高毛利防疫產品收入大幅下降；期間費用率合計11.88%（-0.56pct），其中管理費用率3.49%（-0.55pct），研發費用率3.36%（+0.32pct），財務費用率0.06%（-0.33pct），費用管控良好，對應公司歸母淨利率為17.92%（+4.15pct），主業盈利能力增強。
預收賬款高增，營運效率穩定
公司Q3末預收賬款（合同負債）為0.71億元，較期初增加0.33億元，保障Q4業績釋放；公司應收帳款1.44億元（較期初增加0.56億元），週轉天數較期初增加0.12天至15.39天；存貨2.49億元（較期初增加0.50億元），週轉天數較期初減少3.94天至48.58天；應付票據及帳款合計3.28億元（較期初增加0.59億元），週轉天數增加4.21天至58.45天；綜合來看，營運效率穩定。公司Q3經營性現金流淨額為0.66億元，較上年同期減少2.07億元，主要系公司償付短期賬款（Q3短期借款為0.59億元，環比Q2下降0.93億元）、應收賬款及票據增長（Q3應收賬款及票據為2.12億元，環比Q2上升0.56億元）。
盈利預測及估值
伴隨下游品牌崛起，豪悅護理製造實力突出，擁有約35條日本瑞光生產線，作為複合芯體先驅，產品品控、良率均領先同行，對應新老客戶持續放量；預計2020-2022年公司收入分別實現28.14/ 35.22/ 44.48億元，同增44.07%/ 25.15%/ 26.29%；歸母淨利潤6.40/ 6.97/ 8.60億元，同增103.01%/8.81%/23.54%；當前市值對應PE為32.68X/30.04X/24.31X，給予“買入”評級。
風險提示
原材料價格上漲、市場競爭激烈（丟失大客戶）、行業價格戰。
史凡可 輕工製造行業 首席分析師
美國哥倫比亞大學工程碩士。2015年4月至2017年3月供職於中國銀河證券研究部，曾從事農林牧漁行業研究；2017年4月加入東吳證券研究所，從事輕工製造行業研究，並於2018年起擔任輕工製造行業首席。2017年新財富輕工製造行業第5名，2019年新財富輕工及紡織服裝第3名。2020年7月加入浙商證券研究所。
手機/微信：18811064824
馬莉 浙商證券副所長、大消費負責人、紡織服裝行業首席分析師
南京大學學士、中國社會科學院經濟學博士；現供職於浙商證券研究所，曾供職於中國紡織工業協會、中國銀河證券研究部、東吳證券研究所。2019年新財富輕工及紡織服裝第3名，水晶球紡織服裝行業第1名；2018年紡織服裝行業水晶球第1名；2016-2017年新財富紡織服裝行業第1名；2015年新財富紡織服裝行業第2名；2014年新財富紡織服裝行業第4名；2013年新財富紡織服裝行業第2名；2012年新財富紡織服裝行業第4名
傅嘉成 輕工製造行業 研究員
中央財經大學投資學學士、碩士，2019年7月至2020年5月供職於東吳證券研究所，覆蓋輕工製造行業；2020年6月起加入浙商證券研究所。
姜文鏹 輕工製造行業 研究員
上海交通大學工程碩士，2020年4月起加入浙商證券研究所。
手機/微信：18817619332
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