基本事件
公司公告三季度業績：20Q1-Q3實現營收85.45億元（+9.90%），歸母淨利10.10（+10.1%），扣非淨利潤8.30億元（+25.89%），非經營性損益1.8億元的主要構成為政府補助、交易性金融資產投資收益等；其中20Q3實現營收36.83億元（+33.23%），歸母淨利4.34億元（+21.08%），扣非淨利潤3.70億元（+58.60%），非經常性損益同比減少0.61億。由於公司Q3收到一筆恆大分紅（稅前金額約0.6億），如果不考慮此影響，我們估算Q3扣非歸母淨利增速實際在35-40%左右，表現超出市場預期。
不考慮併購子公司的貢獻，我們估算Q1-Q3公司內生收入增長接近10%，內生利潤增長約15%；單Q3內生收入增長接近30%，內生利潤增長30-35%，利潤率持續提升。
投資要點
內銷：Q3增長強勁，多品類融合、營銷端發力共創佳績
我們估算公司前三季度內銷收入（包含收購子公司）增長約20%，其中Q3單季度增長預期超過40%，主要得益於：（1）疫情加速軟體行業小品牌出清，份額持續向龍頭品牌集中；（2）強勢品類休閒沙發穩健增長，同時新開拓的床類（增長約20-30%）、布藝沙發（增長約10-20%）定製家居（增長約30%）、功能沙發（內銷部分增長約20%）均取得較好成績；（3）816全民顧家日（7月25日-8月16日）期間公司零售錄單總額同比增長超過50%，8月線上銷售額1.32億（+65%），大促活動相當成功；（4）渠道端，前三季度預計門店淨增約200家，同時公司開店策略更多轉向融合大店、填補三四線城市空白；（5）區域零售運營中心改革+門店信息化系統建設持續推進，賦能經銷商、提升經營效率，逐漸轉型零售。
外銷：Q3海外需求轉旺，子公司Q3出口業務表現靚麗
我們估算公司前三季度外銷收入（包含收購子公司）下滑約0-5%，其中Q3單季度增長預期超過20%，主要系：（1）伴隨海外疫情管控措施放鬆，6月開始海外房地產市場、傢俱需求迅速恢復，Q3我國傢俱出口需求旺盛，7-9月傢俱及其零件出口金額分別同比增長28%、24%、31%，對應我們跟蹤公司內生外銷部分7-9月訂單均有較高增長（確認收入端約之後1個月），且景氣有望延續至Q4。（2）從外貿子公司來看，璽堡家居、優先家居均有較好表現，Q3單季度收入高增、超過整個上半年。
毛利率小幅提升，人民幣升值財務費用增加，實際經營利潤率有所提升
公司20Q1-Q3綜合毛利率同比減少0.09%至34.99%。期間費用率同比增加0.03%至23.35%，其中銷售費用率同增0.29%至18.24%；管理+研發費用率同比減少0.56%至4.24%，研發費用率同增0.15%至1.45%，財務費用率同增0.3%至0.88%。綜合來看，2020年Q1-Q3歸母淨利率11.82%（+0.03pct）
公司20Q3單季度毛利率34.37%（+0.3%）。單Q3期間費用率合計23.08%（+0.4%），其中銷售費用率18.07%（+0.07pct），管理+研發費用率3.59%（-1.39pct）、降本增效顯著，財務費用率1.42%（+1.74pct，絕對值增加約0.61億），主要系期內人民幣升值帶來較多匯兌損益，我們認為公司實際經營利潤率表現較好。綜合看Q3單季度歸母淨利率11.78%（-1.16pct）,但扣非淨利率10%（+1.6pct）。
預收款環比向上、保障Q4內銷增長，週轉速度小幅下降
截止期末，公司賬上預收款15.58億元，較20H1增加4.8億，有望在Q4轉化成公司收入；存貨13.75億元，較20H1增加3.06億，存貨週轉天數較去年同期增加7.64天至64.19天；應收賬款及票據12.16億，較20H1增加3億，應收賬款週轉天數較去年同期增加4.5天至35.2天。綜合來看，期內公司經營性現金流淨額11.07億（-22.32%），20Q3單季度8.23億（+13%）。
戰略穩步落地，大家居零售思路清晰
公司始終踐行多品類、多品牌的發展戰略，致力於全品類大家居的變革和創新，除主品牌顧家家居外，外延 “Natuzzi”、“ROLF BENZ”、“寬邸”、“Delandis璽堡”等知名傢俱品牌豐富品類矩陣。公司在加快品類規模化成長的前提下，深化公司向全屋、向生活方式的探索與轉型力度，穩步推進大家居戰略落地，逐漸趨向世界領先的綜合家居運營商。
盈利預測與估值
隨著大家居戰略逐步發展，大家居融合店、電商渠道具向上趨勢，公司品類整合效應增強，我們看好公司長期提升份額。預計20-22年公司將分別實現收入128.13/157.23/188.79億元，同比增長15.5%/22.71%/20.07%；歸母淨利潤 13.28/16.03/19.3億元，同比增長14.41%/20.68%/20.37%。當前市值對應20-22年PE分別為28.99X/24.02X/19.96X，維持“買入”評級。
風險提示：渠道建設不達預期，房地產調控超預期
史凡可 輕工製造行業 首席分析師
美國哥倫比亞大學工程碩士。2015年4月至2017年3月供職於中國銀河證券研究部，曾從事農林牧漁行業研究；2017年4月加入東吳證券研究所，從事輕工製造行業研究，並於2018年起擔任輕工製造行業首席。2017年新財富輕工製造行業第5名，2019年新財富輕工及紡織服裝第3名。2020年7月加入浙商證券研究所。
手機/微信：18811064824
馬莉 浙商證券副所長、大消費負責人、紡織服裝行業首席分析師
南京大學學士、中國社會科學院經濟學博士；現供職於浙商證券研究所，曾供職於中國紡織工業協會、中國銀河證券研究部、東吳證券研究所。2019年新財富輕工及紡織服裝第3名，水晶球紡織服裝行業第1名；2018年紡織服裝行業水晶球第1名；2016-2017年新財富紡織服裝行業第1名；2015年新財富紡織服裝行業第2名；2014年新財富紡織服裝行業第4名；2013年新財富紡織服裝行業第2名；2012年新財富紡織服裝行業第4名
傅嘉成 輕工製造行業 研究員
中央財經大學投資學學士、碩士，2019年7月至2020年5月供職於東吳證券研究所，覆蓋輕工製造行業；2020年6月起加入浙商證券研究所。
姜文鏹 輕工製造行業 研究員
上海交通大學工程碩士，2020年4月起加入浙商證券研究所。
手機/微信：18817619332
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