新冠肺炎疫情突襲，各國受到了不同程度的影響。為抗擊疫情，國內外債券市場有何舉措？
近日，上海交通大學上海高級金融學院教授邱慈觀與上海高級金融學院社會責任投資專項基金研究員張旭華受邀撰文，分享觀點，“面對此次新冠疫情，國際及國內債券市場均作出及時反應，藉助社會債券等疫情主題債券，將資金導入到特定領域，有助於緩解弱勢人群和受困企業的疫情衝擊。”
2020年初新冠病毒迅速傳播，至四月中旬，全球累計確診病例已超過二百萬，近200個國家受到不同程度的影響。疫情衝擊下，各國陸續面臨諸多難題：醫療設備如何補全？資源如何不被擠兌？隔離封城對經濟打擊多大？如何救助失業人群及小微企業？
為了應對疫情，各國政府先後出臺了各類救助項目。3月下旬美國通過了2.2萬億美元的經濟刺激計劃，針對公共衛生、個人、小微企業、大公司、各州政府等，提供不同程度的救助資金，其中包括失業救濟金、消費刺激券、企業紓困貸款等。疫情局勢下，發展中國家尤其脆弱，更需外界支持。3月11日，世界衛生組織宣佈新冠疫情“全球大流行”的當天，世界銀行屬下的IFC（國際金融公司）成功發行了一隻“抗疫社會債券”（Covid-19 Social Bond），專門用於穩定就業和降低疫情的經濟衝擊。
這隻社會債券發行規模為10億美元，發行期限3年，由美國銀行、巴克萊銀行等多家金融機構聯合承銷。參與此次債券認購的投資機構高達59家，認購倍數超過2.5倍，但最終的發行利率僅比同期限美國國債收益率高出4.4bp，凸顯了市場的認可度。
何為社會債券？
為什麼IFC發行的社會債券受到如此追捧？尤其是ESG投資機構，在發行過程中一路追到最後，其中有瑞士的藍色果園影響力債券基金、北歐的社保基金等。究其原因，該債券帶有的“社會”標籤，是發行溢價的來源。社會債券，又名“社會責任債券”，是指募集資金用於具有積極社會效益項目的債券。
什麼是社會效益項目呢？這類項目具有針對性，以特定人群為對象，旨在幫助它們解決特定的社會問題，以達成積極社會效應。在此，特定人群常是邊緣化群體，如貧困人口、殘障人士、失業人群等，特定社會問題涵蓋基礎設施、健康醫療、平價住房、食品安全、教育和職業培訓、金融服務、就業機會等。為溝通方便，近年來積極社會效應更常被放在聯合國十七項可持續發展目標（sustainable development goals,SDGs）的框架下，譬如健康醫療對應於SDG#4、教育和職業培訓對應於SDG#4、就業對應於SDG#8、基礎設施對應於SDG#9等。
新冠病毒疫情凸顯了公共衛生系統的“破洞”，在防疫意識不足與欠缺準備下，醫療物資嚴重缺乏，尤其是呼吸器、口罩及防護衣。但疫情的影響不止於此，還有嚴重餘波和間接影響。間接影響方面，為降低疫情傳播，必須封城隔離、停工停學、關閉邊境，嚴重波及很多行業，如餐飲業、旅遊業、製造業等。另外，疫情也造成全球供應鏈間斷，據美國«財富»雜誌的調查，有高達九成的全球大企業都面臨供應鏈受阻的問題。
這次新冠病毒疫情另有一個特殊之處：原本最脆弱的群體，如老人、慢性病患、臨時短工、貧窮人口、偏遠地區民眾等，受本次疫情影響最嚴重，中外皆然。譬如，全球近十億小學生因疫情而必須上網課，網費大增，但若沒錢買網卡，學習就會受阻。因此，疫情加劇了原本存在的“數位落差”（digital divide），更凸顯了其中的城鄉差距與貧富區隔。
在此情況下，醫療資源的緊缺、民眾收入的銳減、運營資金的匱乏、企業庫存的積壓、供應鏈中斷的修補等，都形成亟待解決的問題。當然，資金永遠是解決問題的重要關鍵，而社會債券身為一種專項債券，能快速將資金引入特定領域，堪稱及時雨。
國際上，除了IFC發行的10億美元社會債券，三、四月份陸續發行的社會債券還真不少。例如，非洲開發銀行發行了30億美元、三年期的“抗疫社會債券”，用於緩解新冠疫情對非洲經濟的衝擊，其規模在歷來社會債券中居首。歐洲投資銀行以全民可負擔醫療渠道為目標，針對抗疫發行了一隻瑞典克朗計價的“可持續性意識債券”（Sustainability Awareness Bond），受到北歐投資人青睞。此外，歐洲委員會開發銀行發行了一隻10億美元、七年期的“疫情防控社會包容債券”（Social Inclusion Bond）。這隻中期社會債券利率為負，但認購熱情不減，參與的投資機構60餘家，認購倍數高達4倍。
如何界定？
在社會債券之前，ESG投資者更早關注的是綠色債券。2007年歐洲投資銀行發行了世界上首隻綠色債券，次年世界銀行發行了第二隻，其後這類債券一直由開發金融機構主導，專為氣候方案募資。綠色債券真正發展是在2012年以後，隨著氣候專家對“綠色”做出明確界定、摩根史坦利等金融巨擘啟動行業對話，才引起民間供需雙方的興趣，驅動了市場體量。2014年國際資本市場協會（ICMA）推出《綠色債券原則》，針對資金用途、項目評估、資金管理和披露等事宜，建立了一個行業公認的框架，以提升市場透明度。當然，各國可在此基礎上擬訂其國內的發行框架，各金融機構也可依此擬訂其獨有框架。
社會債券方面，在其名稱崛起前，市場上已經出現了以解決社會問題為目標的債券，例如2012年法國液化空氣集團發行的SRI Bond（社會責任投資債券），2014年美洲發展銀行發行的EYE Bond（教育、青年及就業債券）。從EYE的英文全名“Education,Youth,and Employment”可知，發債資金專門用於青年的職能教育發展，相當吻合社會債券的理念。但當時沒有合適的發行框架，這些債券只能藉助於並非全然合適的《綠色債券原則》。
第一隻冠名“社會債券”者於2015年1月出現，由西班牙國營信用局發行，資金用於經濟受困地區中小企業的貸款擔保。第二隻於同年由西班牙巴斯克地區的庫沙銀行發行，資金用於興建低收入區的平價住房。為了將發行標準更明確化，ICMA仿效先前對綠色債券的作法，於2016年制訂了《社會債券原則》（Social Bond Principles,SBPs），作為行業自願性的流程指引。這套SBPs隨後依實踐經驗而進行修正，形成目前最新的2018年版本。
更具體地，SBPs包含四大核心要素：（1）募集資金用途；（2）項目評估和遴選流程；（3）募集資金管理，及（4）披露與提報。更直白的說，只有滿足SBPs裡的四大核心要素，才能貼上社會債券的標籤。倘使條件不滿足而被髮行人或承銷商貼上標籤，在內行人眼中，其實很容易被看穿。
SBPs還建議引入獨立外部評審機構，通過驗證、認證、評分評級的方式，來完成社會債券的評估，提升社會債券的可信度。在披露方面，ICMA發佈了一個統一框架，建議報告披露社會效益項目的類型、相關的聯合國可持續發展目標、目標人群、資金使用情況、社會影響力指標等信息。投資者也可以將募集前後披露的信息納入決策流程，以做出更有效的投資決策。
推動有困難嗎？
社會債券雖然在性質上、發行框架上都可和綠色債券類比，但其發展遠遠落後於綠色債券，而落差不只反映於崛起時間，更反映於發行規模、實體企業的參與等方面。例如，依ICMA統計，2018年綠色債券的全球新發行量為1673億美元，社會債券僅43億美元，前者幾乎是後者的40倍。另外，發行綠色債券的發行者，早從最先的開發金融機構邁向實體企業、金融機構及各國政府。但社會債券卻不然，仍舊以開發金融機構為主要發行者，而鮮有實體企業以社會債券為組織內的社會項目融資。
社會債券進度落後的原因，迄今雖欠缺有系統的分析，但應和以下三點有關。
1.關乎社會項目的內容，特別是從發行方的角度看。目前民間企業主要涉入的，是組織內部的CSR（企業社會責任）項目，聚焦於慈善捐贈、員工福利等，其內容並不符合社會債券的要求。
2.關乎融資工具，特別是小微企業貸款及平價住房等大型社會項目。歐美多國早就對此推出了一些創意法規和金融工具，譬如美國的低收入住房抵稅條款，而社會債券未必能再行超越。
3.和社會問題的複雜性有關：這類問題樣貌繁多，項目評估標準難以量化，其影響力度量也不易落實，以致推動時左支右絀，難以伸展。譬如，平價住房與食品安全都為社會債券所支持的項目，但兩類項目的評估標準不同，其社會效益的度量方式也不同，再加上有些社會效益難以直接度量，都增添了社會債券的推動難度。相比之下，綠色債券的環境效益度量就有普遍認定的標準，減排量為其一，其數量還可經外部第三方組織審計，以增加可信度。
或許是大不幸中勉可慶幸之事，這次新冠病毒大流行反而成了一個機遇，反映了以社會債券為社會項目募資的可行性。藉此時機，IFC特別準備了一些案例，作為抗疫社會債券在發行目標、目標人群、資金使用情況、社會影響力指標等方面的指引。發行目標上，抗疫社會債券以聯合國可持續發展目標為SDG#3（良好健康與福祉）及SDG#8（體面工作和經濟增長）為框架，以降低新冠病毒對人類健康的威脅、防護性醫療資源的短缺，並紓解企業運營衝擊。在資金用途方面，發債所募資金將具體配置到三個行業：（1）藥物化學公司，以研發冠狀病毒的檢測、診斷及治療;（2）製造公司，以生產目前最短缺的口罩、防護衣及呼吸器等醫療設備；（3）新興國家的金融機構，以增加小微企業放款的流動性及防止失業。
在社會效益評估方面，IFC也提供了一些具體指標。譬如，在降低病毒傳染方面，藥物化學公司針對病毒所生產的檢測劑、藥物和疫苗，其產量和接受醫治的人數等，可作為度量成效的指標。在醫療安全設備的製造方面，口罩、防護衣、呼吸器及衛生設備等的產量，可作為度量成效的指標。在提高金融機構流動性和維護就業方面，貸款筆數、創造的新工作崗位數量、保有的既有崗位數量等，可作為度量成效的指標。
不過，社會效益的評估不易，這是所有社會項目必須克服的困難。特別是，防疫社會債券之資金所配置到的三個行業，相關項目的預期結果是病毒的預防、健康安全的改善及金融服務渠道的持續，其中涉及的不只是定量指標（如疫苗產量），還有定性指標（如健康改善）。在此，項目的最終目標應該就是它的社會效益，實質改善人類健康。但疫苗只是產品，其產量多寡尚不足以保證達成改善健康的最終目標。例如，疫苗的價格與分配原則，也是影響成敗的要素。如何能以合適的指標來更好的度量“健康的改善”，且把這項結果與造成的原因（如疫苗）相連，則有待更多思考。
國內的疫情防控債
國內債券市場在疫情發生後，也迅速回應。中國銀行間市場交易商協會在2月3日發佈通知，積極支持兩類企業的債券註冊發行。一類是疫情影響較重之地區和行業下的企業，例如在湖北省註冊和經營的企業；另一類是參與疫情防控的企業，其募集資金主要用於衛生防疫、醫藥產品製造與採購、科研相關等行業。
為提高疫情下資本市場的回應度，相關規定放寬了限制：當債券所募資金中有10%符合以上要求的，就可冠名為“疫情防控債”。例如，九州通醫藥是湖北省內直接參與疫情防控的企業，已連續發行三期疫情防控債，融資規模達20億元，募集資金中的一部分將用於滿足營運資金需求，承擔武漢市醫療物資採購、配送等工作。截至4月初，疫情防控債發行只數超過270只，發行總規模超過1800億元人民幣，發行種類主要以一年期以內的短期融資券為主。
從資金用途角度看，國內的疫情防控債相當接近SBPs定義下的社會債券，但發行人無需針對後續的資金管理、使用及效果作信息披露。主流投資者也並未從投資標準和價值理念層面，將疫情防控債與其他普通債券作差別對待。疫情防控債以短期應急為主，在註冊發行的便利性方面具有優勢，雖未必稱得上社會債券，但倘若能以更宏觀的視野看待，建立一個與國際接軌的發行框架，實不失為一次良好嘗試。依SBPs框架界定四大核心要素，或許是思考方向。
關注後疫情時代
面對此次新冠疫情，國際及國內債券市場均作出及時反應，藉助社會債券等疫情主題債券，將資金導入到特定領域，有助於緩解弱勢人群和受困企業的疫情衝擊。
經此一“疫”，市場參與者也關注到社會問題的多樣性，不只需要研擬長期解決方案，也需要以合適的金融工具來募集所需資金。針對急迫的社會問題，社會債券是一種新融資工具，但由於發展時間較短，仍需監管者、行業組織、發行人、投資者、金融中介機構等市場參與者共同完善相關的發行框架、評估標準及具體指標，才能形成市場共識，提升信息透明度，以產生積極社會效益。
內容來源 | FT中文網
