市場上可供投資的資產種類繁多，如股票、基金、P2P、黃金、房地產、藝術品、銀行理財產品等，各類投資品種的風險水平、期望收益、產品特性有所不同。在投資過程中應選擇哪幾種資產進行配置以及如何確定不同資產中之間的投資比例是一個值得深思的問題。
通過觀察近二十年黃金價格與GDP增長走勢，如圖1。在經濟蕭條時期，特別是在今年疫情影響下，全球經濟衰退，而金價卻不斷上漲。從圖2中可以發現，在通脹率比較高的情況下，黃金也會出現與CPI相同的走勢，二者之見表現出“同升同降”的趨勢。根據黃金價格與CPI的這種關係，在出現高通脹或者利率較低時，黃金能夠很好地起到保值增值的作用。
圖1 黃金價格（元/克）與GDP增速（%）
注：數據來源於Choice金融數據庫；年份：2005年春-2020年春
圖2 同期黃金期貨價格（元/克）與CPI（%）
注：數據來源於Choice金融數據庫；年份1951年12月-2020年10月
另一方面，黃金和其他資產的相關性較低，對於投資者來說應該追求在給定風險水平下獲得更高的預期收益。根據馬科維茨的資產組合理論，在組合中加入相關性低的資產能夠起到分散風險的作用，推動有效邊界向左上方移動，進而優化投資組合。特別是，在今年新冠疫情影響下，黃金價格持續走高，充分展現出其避險資產的功效。
因此長期以來，黃金主要被人們當作對抗通脹和避險的資產，而非從投資的角度考慮黃金資產配置。集貨幣屬性非貨幣屬性、金融屬性商品屬性於一身的黃金，難道它在資產配置中僅用於避險、抗通脹功能嗎？本文把資產配置與黃金聯繫起來，基於國內股票、國外股票、和房地產，採用2005-2019年數據，通過描繪不同投資組合的有效邊界，研究在不考慮槓桿情況下，黃金在資產配置中的重要意義。
一、文獻綜述
蔣先玲,王炳楠（2017）選用了不同起點到2017年5月的不同指標的月度數據進行平穩性檢驗、協整檢驗、格蘭傑因果檢驗，研究國際黃金的波動特徵與影響因素。研究發現，在長週期下，黃金價格週期與經濟發展同期相反；中週期表現出與大宗商品的價格週期相一致的特徵；短週期內黃金價格受到突發因素影響較大。
Jaffe, Jeffrey F（1989）基於1971年到1987年數據，發現在四種同成分不同比例的投資組合中分別加入5%和10%的黃金，發現投資組合的回報率提高，同時風險降低。Thi-Hong-Van Hoang, Hooi Hooi Lean, Wing-Keung Wong（2015）基於1949年到2012年數據，採用隨機優勢法，評估1949年至2012年巴黎黃金報價在法國投資組合多元化中的作用，研究發現，在股票投資組合中包含黃金， 可以改善投資組合，而如果把黃金納入無風險投資組合，沒有任何優勢。王光偉,潘軼民（2005）基於2001年世界黃金委員會發布的公共政策研究報告，發現：加入黃金和加入債券都可以減少資產組合波動性，而黃金能夠更好分散風險；加入黃金和加入債券都能減少厚尾和偏度的產生，從而使收益率更接近正態分佈，而黃金效果更好。
楊柳勇,史震濤（2004）通過模型模擬結果，發現國際金價與道瓊斯工業指數存在強烈負相關，與通貨膨脹率正相關，與美元指數和利率水平負相關。王光偉,潘軼民（2005）提到，黃金和標普500指數從長期來看，沒有顯著相關性而呈現略微負相關，且當市場出現動盪時，黃金與其他資產會呈現顯著負相關/Eric J.Levin,Robert E.Wright（2006）研究黃金價格決定因素，研究發現，黃金價格和美國消費者指數存在顯著正相關，在長經濟週期內，黃金可以作為抵禦通貨膨脹風險的工具。Jaffe, Jeffrey F（1989）發現，黃金和其他資產（標普500指數、小公司股票、長期政府債券、國庫券等資產）的相關性較低，和外匯存在負相關，與CPI正相關。
二、研究方法與數據
(一)研究方法
均值方差模型是由哈里·馬科維茨 (H. M. Markowitz) 在1952年提出的風險投資模型。馬科維茨把資產的期望收益率定為資產的收益指標，把收益率的波動（標準差）定為資產的風險指標，為投資組合分析提供重要的理論基礎和實際可操作的分析框架體系。
均值方差模型基於一系列假設：（1）投資者的決定僅僅基於風險和收益；（2）投資者使用標準差來衡量風險；（3）投資者在考慮每一次投資選擇時，其依據是某一持倉時間內的證券收益的概率分佈。故而投資者進行資產選擇，在收益率相同時，會選擇標準差更小的資產組合，在標準差相同時，會選擇收益率更高的投資組合。
本文基於均值方差模型，使用Python，基於蒙特卡羅模擬法進行有效邊界的構建，具體步驟如下：（1）計算各資產的年化收益率和年化標準差，並算出協方差矩陣；（2）在0到1的均勻分佈上隨機取出一組數，並令其和為1，作為各資產比例；（3）計算資產組合的組合收益率和組合標準差；（4）將以上步驟重複進行30萬次，得到30萬組不同資產比例的資產組合；（5）在同收益率水平上，取出標準差最小的組合；（6）在同標準差時，取出收益率最高的組合，該組合即為有效邊界，畫出有效邊界。
(二)數據來源與選取
總共討論4個資產構成的資產組合，分別是黃金、房地產、國內股票，國外股票，時間從2005年為開始，到2019年結束，數據來源於Choice金融數據庫。
黃金選擇上海黃金交易所中的黃金Au9995,Au9995即是純度99.95的黃金，具有充足流通量，其價格變化具有代表性。房地產價格選擇我國商品房銷售額除以商品房銷售面積，以我國商品房平均價格代表房地產價格走勢。國內股票、國外股票數據來自於Choice金融數據庫，國內股票選擇滬深300指數，國外股票選擇道瓊斯指數。
三、研究結果：黃金在資產配置中的作用
（一）與其他資產的相關性分析
由表格1，黃金和其他資產的相關性更弱。黃金相對於其他資產，除了商品屬性，還具有貨幣屬性，這是其他資產並不具備的。即馬克思在《資本論》中所說“金銀天然不是貨幣,但貨幣天然是金銀。”，馬克思看到了黃金的金融屬性，但他強調的黃金天然不是貨幣往往被人忽視，這是強調黃金的物理屬性、商品屬性和非貨幣化屬性。而黃金的價格波動正是因為不同屬性的交替波動，商品屬性幫助投資者規避通脹風險，貨幣屬性又能幫助投資者規避宏觀層面系統性風險。
（二）資產組合中加入黃金的作用
以滬深300指數、道瓊斯指數、房地產為底層資產，往資產組合中加入黃金，畫出資產組合可行域，即同收益率，取標準差最小的資產組合，並保留下有效邊界，即同標準差，保證收益率最大。
圖3在三資產組合中加入黃金
注：該圖來自於Python程序，曲線為有效邊界，左邊曲線為加入黃金後有效邊界
數據來源：Choice金融數據庫，國內股票選擇滬深300指數，國外股票選擇道瓊斯指數；年份：2005年-2019年
由圖3可以看到，黃金的加入，讓組合的有效邊界向左上角移動。例如，在收益率同為8.5%的情況下，加入黃金的資產組合位於C點，而未加入黃金的資產組合位於B點，C點組合標準差更低，意味著在預期收益率相同時，黃金的加入降低了組合的波動；在標準差相同情況下，加入黃金的資產組合位於A點，而未加入黃金的資產組合位於B點，A點組合收益率更高，意味著在風險一致情況下，黃金的加入使得提高了組合的預期收益率。
圖4-1 資產組合有效邊界各資產佔比比較：未加入黃金
圖4-2資產組合有效邊界各資產佔比比較：加入黃金
注：圖中標籤順序自下而上，最下方資產為滬深300
數據來源：Choice金融數據庫，國內股票選擇滬深300指數，國外股票選擇道瓊斯指數；年份：2005年-2019年
當黃金加入資產配置後，有效邊界中黃金主要替代了道瓊斯指數，佔相當大部分，這顯示了黃金在資產配置中的重要地位。圖4-2是在加入黃金之後，資產組合有效邊界資產佔比的變化，橫軸為標準差，意味著在標準差不同情況下，有效邊界中各資產佔比。在加入黃金之前，資產組合有效邊界中，各資產佔比主要由滬深300指數和房地產組成，道瓊斯只佔少數比例。
資產組合中加入黃金可以有效降低組合風險。表格2是在資產組合中加入黃金，和未加入黃金的比較。在相同預期收益率下，比較有效邊界上風險資產組合的風險。一方面，加入黃金可以極大改善投資組合，起到降低資產組合風險的作用，且在黃金佔比為35.28%時，降低風險幅度為23.65%；另一方面，可以具體看到黃金在有效邊界中的佔比，在加入黃金的有效邊界中，黃金普遍佔比較大，且隨著黃金佔比的增加，風險降低幅度並沒有出現有規律的變化。
四、研究結論
（一）基於均值方差模型，從投資角度來看，在期望收益率不變的情況下，適當比例黃金的加入，在很大程度上能夠降低投資組合風險。
（二）黃金與其他金融產品的不同之處在於所有權與使用權未分離，在追求較高預期收益率時，黃金的加入對投資組合的優化效果不顯著。
五、總結
對於偏好低風險投資者，持有適當比例的黃金是資產配置的明智選擇。如果在各個微觀主體的投資組合中加大黃金投資比例，從宏觀意義上來看還會對維護國家金融安全增添助力。“美元漲黃金跌，美元跌黃金漲”反應了供求規律。但事實證明，黃金在歷次美元量化寬鬆節點上，黃金價格不漲反跌。是因為美元對美國壟斷財閥的利益遠遠超過黃金，通過手中持有的黃金定價權打壓黃金價格保障美元在全球的利益。黃金儲備是一國金融安全最後的守門員，而我國黃金儲備量相對較低。因此“藏金於民”是既有益於微觀投資者，又有助於增強我國金融安全的一劑良方。
