上海機場：業務增速持續恢復，疫苗增益業績預期
事件：公司2020年10月生產數據：飛機起降架次同比下降17.31%，旅客吞吐量同比下降37.92%，貨郵吞吐量同比增長2.10%。2020年1-10月份，飛機起降架次累計同比下降36.79%，旅客吞吐量累計同比下降59.39%。
10月業務量環比持續改善。10月份，隨著國內疫情的好轉以及“雙節”假期出行需求的集中釋放，業務量持續穩步回升。飛機起降架次環比增長5.39%(9月環比增長3.46%)，旅客吞吐量環比增長7.56%(9月環比增長6.76%)，整體呈現月度環比持續改善的趨勢。
國內線恢復維持正增，國際和地區仍有承壓。分地區，10月公司國內線飛機起降架次和旅客吞吐量分別同比增長23.90%和17.48%；國際和地區需求仍受疫情影響，外加公司國際線比例較高，因此國際和地區線飛機起降架次分別同比下降65.97%和53.62%，旅客吞吐量分別同比下降96.88%和88.99%，預計短期國內運力仍為公司業務流量的主要支撐。
疫苗突破性進展，業績恢復確定性提升。從中長期來看，伴隨著國內外疫苗的研發逐步落地，未來疫情控制成效預期逐步增強，將有助於從源頭增益業務放量，帶動公司國內外航空業務與非航業務的持續恢復，此外我國機場免稅增長潛力依然較大，先前佈局新增的9,062平米衛星廳疊加其得天獨厚的區位以及免稅品類的價格優勢將在疫情過後有望實現增長。
盈利預測和投資建議：考慮到公司免稅業務仍受承壓，我們下調公司盈利預測，2020年~2022年EPS分別為0.06/1.16/2.53元。隨著疫情好轉疊加疫苗研發落地，需求端有望逐步恢復，同時公司業績最壞時期的風險已充分釋放，中長期來看公司擁有核心樞紐優勢，免稅佈局有望帶來航空/非航業務雙收並提增業績，維持“增持”評級。
風險提示：疫情反覆；免稅分流超預期；疫苗成效不及預期等。
三安光電：平臺型龍頭，兩翼齊飛
深度佈局化合物半導體，氮化鎵、碳化硅、砷化鎵同步發力邁入收穫期。三安集成電路主要提供化合物半導體晶圓代工服務，工藝能力涵蓋微波射頻、電力電子、光通訊和濾波器四個領域的產品，在GaN射頻、電力電子，GaAs射頻，SiC電力電子等領域全面佈局，是集成四大板塊的平臺型、全產業佈局的企業。
化合物半導體快速起量，持續加碼佈局。(1)根據CASA、yole等機構，射頻板塊GaN市場空間超10億美元且在快速增長；GaAsPA約70~80億美元，公司砷化鎵射頻出貨客戶累計將近100家、氮化鎵射頻產品重要客戶產能正逐步爬坡。(2)隨著5G、3Dsensing等帶來光通訊、VCSEL快速增長，公司現有中低速PD/MPD產品的市場份額持續擴大，高端產品10GAPD/25GPD、VCSEL和DFB發射端產品均已在行業重要客戶處驗證通過。(3)新能源汽車帶動SiC快速起量，公司電力電子產品客戶累計超過60家，27種產品已進入批量量產階段，並且宣佈長沙項目加碼佈局。(4)根據yole，濾波器市場空間超200億美元，公司濾波器產品開發性能優越，產線持續擴充及備貨中。
MiniLED放量在即，驅動行業創新發展。公司已經為三星批量供貨Mini/MicroLED產品，與TCL華星成立聯合實驗室，並加快推進湖北Mini/Micro項目建設。隨著國際大客戶、國內產業鏈廠商推廣，MiniLED背光產品迎來放量機會。
LED行業逐漸見底，高端產品滲透率提升。傳統照明LED芯片供需結構階段性失衡，產品價格下降。經過一段時間調整，中低端產品單價目前已相對穩定，且銷量有上升趨勢。近期，藍寶石供不應求，作為LED芯片的重要原材料，藍寶石行業景氣部分傳導到LED。公司持續優化產品結構，積極佈局Mini/MicroLED、高光效LED、車用LED、紫外/紅外LED等新興應用領域，高端產品市場滲透率逐步提升。
公司發佈公告，披露第三期員工持股計劃(草案)，擬籌資不超過16億元進行員工持股。回購參與員工約3186人，員工持股計劃鎖定期為12月，續存期為36月。股票來源包括公司此前的庫存股(2449萬股)以及通過二級市場回購(不超過12.5億元)。截止11月11日，公司第三期員工持股計劃受讓公司回購賬戶持有股票和從二級市場購買股票全部實施完畢，合計持有公司總股本的1.697%。
三安光電（600703）作為化合物半導體龍頭企業，MiniLED放量在即。在砷化鎵、氮化鎵、碳化硅及濾波器等半導體業務深度佈局，各產品線取得明顯進展。MiniLED上游核心龍頭，產能、技術、客戶儲備充裕，充分受益於產業趨勢。我們預計公司2020E/2021E/2022E年將實現歸母淨利潤13.50/22.13/34.09億元，維持“買入”評級。
風險提示：LED行業需求不及預期，化合物半導體進展不達預期
森馬服飾：控股股東向董事、高管轉讓股份，進一步綁定公司利益
公司公告控股股東向董事、高管轉讓股份。公司公告控股股東邱光和先生於2020年11月26日以大宗交易方式向公司董事、總經理徐波先生、董事邵飛春先生轉讓其持有的公司股票537.12萬股和268.56萬股，分別佔公司總股本0.1991%和0.0996%。此次轉讓是繼2018年11月29日，2019年9月2日，2019年9月12日後公司控股股東第四次向董事、高管轉讓公司股票。我們認為控股股東向董事、高管轉讓股份，一方面反映出公司董事、高管對公司未來發展前景的信心及股票價值的合理判斷，另一方面進一步將公司利益與核心高管綁定，有助於公司未來發展。
公司四季度業績拐點趨勢明確，明年有望快速復甦。首先，公司第三季度報告預計2020年全年淨利潤6.20-9.30億元，對應第四季度單季淨利潤4.04-7.14億元，上年同期淨利潤2.42億元，同比增長66.81%-194.81%。公司前三季度單季淨利潤分別下降95.53%、下降102.69%、下降64.81%。其次，公司前三季度淨利潤大幅下降主要受到疫情影響，特別是公司所在童裝行業受幼兒園閉園、中小學在家上網課影響，屬於受衝擊最大的幾個服飾鞋包子行業，同時法國kidiliz公司鉅虧，但伴隨國內疫情轉好，童裝行業景氣度快速回升，法國kidiliz公司於9月11日轉讓給森馬集團，內外部不利因素逐步消退，加之公司作為童裝行業龍頭，行業地位穩固，休閒裝不斷推進改革，渠道庫存去化良好，員工激勵充分，我們看好公司明年業績有望快速復甦。
20-22年EPS分別為0.31元/股、0.67元/股、0.78元/股。現價對應21年市盈率13倍，參考公司過去五年平均市盈率，給予公司21年17倍市盈率，合理價值11.39元/股，維持“增持”評級。
風險提示：終端零售不景氣的風險；行業競爭加劇的風險等。
河鋼資源：受益於鐵礦及銅價格上漲
銅業務存在改善預期：2017年公司通過發行股份收購四聯香港100%股權，控股南非最大精銅生產商PC公司，進而獲得對南非Palabora銅礦、蛭石礦的開採以及銅礦冶煉能力。目前銅礦處於一期臨近閉坑而二期建設尚未完成階段。按照2016年的評估數據，PC銅礦二期可採儲量為礦石量10485.20萬噸，Cu金屬量83.94萬噸、TFe金屬量1420.91萬噸，Cu平均地質品位0.80%、TFe平均地質品位13.55%。二期項目設計年產能1100萬噸，陰極銅產量約7萬噸，預計2022年底能夠達產。依據公司半年報，銅產品由於受疫情影響較大，井下處於停工狀態，銅產品板塊虧損，上半年銅產品毛利潤為-3.1億元。如果未來海外疫情得到控制，加上二期項目的逐步建成，公司銅業務盈利有望改善。
鐵礦資源為銅鐵伴生：Palabora銅礦為銅鐵伴生礦，在加工銅礦石的過程中會自然分離出磁鐵礦，經過幾十年的開採之後，公司積累的磁鐵礦堆存量已達1.6億噸，含鐵量約為56%，採選成本較低，同時井下生產將每年新增磁鐵礦產品，鐵礦年產能1000萬噸，產能瓶頸主要在鐵路運力上。PC僅需要對磁鐵礦進行簡單的磁分離，即可將磁鐵礦品位提高至64.5%。公司絕大部分磁鐵礦通過四聯香港公司統一銷售，通過海運採取M+2結算方式主要銷售給中國鋼鐵生產企業。
蛭石資源優質：PC蛭石礦作為南非主要出產蛭石的礦區，是世界前三大蛭石礦，蛭石產量佔全球份額的1/3左右，由於PC蛭石礦優質的品位和質量，PC和下游蛭石客戶有長期供應關係，長期向美國、歐洲和亞洲用戶供應蛭石。
今年業績主要由鐵礦貢獻：中報公司整體毛利潤為15.9億元，而鐵礦業務毛利潤達18.3億元。鐵礦生產受疫情影響相對較小，自5月1日起公司地上部分的磁鐵礦、蛭石生產已逐步復產，而銅礦生產未完全恢復，加上鐵礦價格景氣，鐵礦成為主要利潤貢獻板塊。公司鐵礦採選成本具有較強競爭力，按中報數據，鐵礦噸售價521元/噸，噸營業成本48元/噸，噸毛利473元/噸，毛利率達90.75%。當然，公司磁鐵礦由南非發貨至國內銷售，需要物流成本，最終到岸成本需考慮工廠周邊的短倒費、從工廠到港口的鐵路運費、港雜費和海運費等。
投資建議：公司目前擁有優質的銅鐵伴生礦資源，低廉的採選成本成為其磁鐵礦持續盈利的保障。隨著後期銅礦二期項目建設，銅產品未來有望逐步減虧。當然，當前鐵礦的高盈利是建立在今年礦價景氣的基礎上，未來景氣度的持續性需關注鋼鐵下游需求的變化。預計2020-2022年公司EPS分別為1.54元、1.62元以及1.68元，給予“增持”評級。
風險提示：鐵礦、銅價格的不確定性；銅礦二期項目建設的不確定性；海外疫情的不確定性。
紫金礦業：“紫金速度”再現，圭亞那金田Aurora金礦涅槃重生
事件：11月23日，距離8月26日交割僅僅過去90天，紫金礦業（601899）旗下圭亞那金田實現全面復工復產，超出此前市場預期，再次印證了公司對海外問題礦山卓越的困境投資與產業增值能力。2019年公司權益礦產金約35.4噸，預計Aurora金礦達產後年均產金5.27噸，將在現有礦產金權益量基礎上增加15%，將成為紫金礦業黃金主力礦山之一。
收購圭亞那金田100%股權，困境投資再下一城。圭亞那金田公司核心資產Aurora金礦(100%權益)，Aurora屬於100噸以上資源量的大型金礦，周邊增儲潛力大。Aurora金礦位於南美圭亞那首都喬治城西約170公里處。根據2020年公佈的NI43-101報告，該礦探明+控制級黃金資源量約118.69噸@3.15g/t，推斷黃金資源量約59.13噸@2.28g/t，合計黃金資源量約177.82噸。擁有黃金儲量(證實+概略)約69.67噸@2.7g/t。2018年開始圭亞那金田遭遇了諸多困境。一是採礦環節不及預期，生產經營狀況下滑。二是經重審後，2019年3月披露的黃金儲量較其此前下滑43%。三是2018Q3開始董事會和管理層經歷了一系列的人事鬥爭和變動。四是融資渠道無法滿足資金需求。本次收購對價較為便宜。本次收購圭亞那金田100%股權的交易對價約2.41億美元，交易對價/黃金儲量約為3.5百萬美元/噸，與今年國際礦業併購市場的黃金項目橫向比較來看較為便宜。
公司重新研究Aurora礦山開發方案，預計2021年轉入地下開採。Aurora礦山於2016年實現商業化生產，2016-2019年黃金產量分別為4.7噸、5噸、4.8噸及3.87噸。Aurora礦山自投產以來都是露天開採，根據規劃將從2021年轉入地下開採。地採開拓工程於2018年開始實施，因受疫情和資金短缺影響，之前一直處於停工狀態。根據圭亞那金田最新披露的NI43-101報告，Aurora金礦服務年限為14年，2021年中期礦山將從露採轉為地採。選廠處理量為7,500噸/日，原礦品位2.7g/t，金回收率92.4%，年均產金14.7萬盎司(約4.57噸)，其中2022年至2026年地採平均年產金17萬盎司(約5.27噸)。根據公司對Aurora金礦的概略性研究，總服務年限可繼續延長。
維持“買入-A”投資評級，6個月目標價12元。隨著2021年眾多銅金投產和礦產鋅產量的恢復，以及全球通脹交易中金屬價格中樞的抬升，公司即將迎來業績加速釋放期。我們預計2020-2022年公司歸母淨利分別為60.3、119.4、174.1億元，給予6個月目標價12元，對應2020、2021年PE分別為25x和17x。
風險提示：1)銅、金、鋅等主要產品價格低於預期；2)主要項目進度不及預期；3)成本、費用上升超預期。
均勝電子：出售均勝群英，更加專注主業和成長賽道
公司近況
公司公告，公司擬將控股子公司寧波均勝群英汽車系統股份有限公司(以下簡稱“均勝群英”)51%的股份，出售予廣東香山衡器集團股份有限公司(以下簡稱“香山股份（002870）”)，香山股份擬採用現金方式收購，本次交易總金額為20.4億元。
評論
均勝群英估值到達41.39億元，對應2019年30x市盈率，出售價格合理。本次交易資產均勝群英主要從事汽車功能件相關業務，業務主體來自2015年收購的德國Quin和原自有業務。均勝群英2019年實現營收33.8億元，實現淨利潤1.4億元，以本次交易41.39億元的估值，對應30x市盈率，我們認為此次出售價格合理。上市公司原持有均勝群英95.8%股權，2020年中長期股權投資餘額10.7億元，低於交易價格。我們認為本次交易完成後，將有利於公司歸母淨利潤的表現，上市公司持股佔比對應降至44.8%。
2021-23年淨利潤承諾9億元，預計主要依靠充電業務放量，有利於平穩過渡。根據公告，乙方(均勝電子（600699）)承諾2021-23年標的公司扣非淨利潤不低於9億元，年均高於2019年的1.4億元淨利潤。我們認為利潤增量將主要來自新能源充電相關產品，包括充電樁、PDU的放量。公告也明確乙方同意標的公司及其下屬子公司在本次交易完成後三年內繼續免費使用有關“均勝”品牌，期間建立獨立的品牌。我們認為上述措施均有利於實現平穩過渡。
更加專注主業，和智能車聯成長賽道，整體影響積極。本次出售均勝群英雖包括充電樁、PDU部分新能源產品，但BMS等重要新能源產品仍將在上市公司體系內部持續發展，僅BMS產品已累計從大眾MEB平臺獲得訂單超過100億元。同時，公司也可將更多資源投入智能車聯的成長賽道，公司表示將加大激光雷達、域控制器、5G-V2X方面的資源投入。公司今年已完成智能車聯業務內部重組，成立均聯智行，並引入戰投。在近日V2X“新四跨”暨大規模先導應用示範活動中，公司提供的車載通信終端產品搭載於一汽-大眾、蔚來等品牌車型，參與到“前向碰撞預警”、“故障車輛提醒”、“左轉輔助”等現場測試項目中，與合作方一起推進C-V2X規模化商用落地。
估值建議
由於本次交易尚需通過香山股份股東大會審議，交割時點尚不確定，我們暫維持公司盈利預測不變。分部估值下，我們分別給予公司汽車安全、汽車電子、智能車聯和功能件業務2021年22xP/E、30xP/E、4.0xP/S和41xP/E。維持目標價36.6元和跑贏行業評級不變，當前股價存在48%上行空間。
風險
未來三年業績對賭存在不達標風險；收購方資金籌措與支付不及預期。
中糧糖業：更名中糧糖業控股，公司業務重心及戰略方向更加明晰！
事件：2020年11月27日，公司發佈《關於公司名稱完成工商變更登記的公告》，公司於11月26日在新疆維吾爾自治區市場監督管理局辦理完成公司更名變更手續，並取得更名後的營業執照。目前，公司名稱已正式從“中糧屯河糖業股份有限公司”變更為“中糧糖業（600737）控股股份有限公司”，英文名稱由“COFCOTUNHESUGARCO.,LTD.”變更為“COFCOSUGARHOLDINGCO.,LTD.”。公司股票簡稱、股票代碼及經營範圍保持不變。
更名“中糧糖業控股股份有限公司”為準確反應公司業務及戰略發展方向
根據公司於2020年10月發佈的《關於公司名稱變更暨修訂《公司章程》的公告》，提及公司本次更名是為準確反映公司業務以及公司戰略發展方向，使公司名稱與公司業務戰略相匹配。我們認為，新公司名較原名稱去掉了“屯河”並增加了“控股”，在更準確反映公司業務主營的同時，更進一步地明確了公司作為中糧集團旗下糖業務平臺主要經營實體的地位，也便於公司推進自2015年來開啟建設“世界大糖商”的戰略。
糖寡頭佈局糖業全產業鏈，助力業績穿越週期穩健增長
公司於2005年成為中糧集團旗下糖業上市平臺。公司擁有自產糖(國內70萬噸+澳洲30萬噸)、精煉糖(對進口原糖進行加工，港口布局了遼寧營口100萬噸+唐山曹妃甸50萬噸，以及崇左30萬噸+北海10萬噸以上在建，合計190萬噸)、貿銷糖(公司在國內購買盤面糖或第三方糖廠糖，再通過自有渠道進行銷售)三類業務，在我國糖業處於寡頭地位。公司年進口量佔全國50%以上，是我國最大食糖進口貿易商；年經營量佔全國總消量20%，是促進國內食糖流通的主力軍。公司業績在近年國內糖價走低背景下仍穩步增長，得益於公司通過對三類糖業務進行調整組合以有效應對內外糖價走勢變換風險，其中主要通過精煉糖業務起到利潤穩定器的作用。精煉糖廠將進口原糖加工成白糖後在國內市場銷售，可利用內外套保模式對沖單邊糖價漲跌，疊加近年開工率不斷提高，有效助力業績穩增長。
外糖價歷史底部後持續上行+今冬拉尼娜現象即將來臨，內糖價有望上漲
國內糖價有望開啟上行週期，主要原因有二：短期來看，國際糖供應持續偏緊，外糖價自今年四月底部以來漲幅近60%。由於我國糖供給持續需要進口糖補充，內糖價有望隨內外價差收窄而被動漲價；長期來看，世界氣象組織及多國發出氣候預測，今冬拉尼娜預計持續到2021年3月。拉尼娜現象對國內南北甘蔗生長影響不同，或造成國內未來1-3個榨季(20/21-22/23)自產糖供應量不足，內糖價有望隨供需格局改變迎拐點。
盈利預測及投資建議：我們預計公司2020-2022年實現營收203.61/234.84/280.33億元，淨利潤9.68/14.75/20.88億元。我們看好中糧糖業國內寡頭地位穩固，全產業鏈佈局有助業績穿越糖價週期穩健增長，維持“買入”評級。風險提示：自然災害/政策風險/糖價走勢不達預期。
三一重工：股權激勵彰顯信心，收購三一融資租賃主業深耕協同
事件：公司11月27日晚間公告：1)擬將已回購合計不超過831.64萬股(總股本0.1%)用於核心員工持股計劃，持股定價16.94元/股，總金額不超過1.41億，持股計劃持續期72個月，鎖定期為12個月。2)擬以自有資金1.57億元收購三一融資租賃75%股權，協同開展工程機械融資租賃服務。
投資要點
持股計劃凝聚核心人才，彰顯長期發展信心
本次持股計劃覆蓋人員廣，持續時間長，總人數不超過2264人(董監高11人)，其中中高層管理人員、關鍵崗位及核心業務(技術)人員份額達71.52%，體現了公司對於各層次核心人才團隊的激勵與重視。此外，本次計劃不設業績考核指標，激勵員工在2020-2025年任職期間每年可拿到20%份額，1年鎖定期屆滿後即可實施分配，彰顯了公司長期發展信心，有利於深度綁定公司與核心員工的長期利益，增強團隊凝聚力與未來業績增長動力。
收購三一融資租賃，協同主業深耕
公司擬以自有資金1.57億，自母公司三一集團收購三一融資租賃75%股權。2020年10月公司完成對三一汽車金融公司收購，我們認為本次收購與之類似，均為協同工程機械主業深耕，打通產業內循環。短期來看，本次收購對三一財務影響有限：2019年標的收入782萬、淨利潤612萬，均低於三一體量0.1%。
長期來看，利於三一打通內循環：1)提升品牌競爭力：近年三一融資租賃銷售比重達25%以上，收購有助於打通產品、服務及融資一攬子服務。2)協同效應。子公司有望憑藉三一優質資信降低融資成本，三一則有望提高充裕現金流使用效率(公告預計部分資金收益率將提升2-3pct)。(3)推動國際化進程。海外巨頭均採用“製造+金融”的產融協同模式，卡特彼勒金融服務收入佔比穩定在5%-7%，有力推動了全球化進程；(4)增強公司風險控制力。進一步整合製造業與金融風險控制，提升營銷風控競爭力。
工程機械景氣強勁，數字化+國際化打開新一輪雙擊
根據CME預計11月挖掘機同比增速65%左右，工程機械下游需求依然保持強勁。三一重工（600031）作為中國製造業智能工廠最優秀的公司，18號工廠效率提升至少50%以上，數控設備利用率從不到30%提升到近80%，總設備數量已減少一半。Q3起挖機行業出口就已好轉，根據CME預測11月挖機出口增速將達60%以上。三一近幾年加大國際市場投入，各地佈局逐步落地，疫情期間仍逆勢增長。我們預計隨著海外疫情好轉，三一國際競爭力將逐步兌現帶來估值溢價。
盈利預測與投資評級：低波動率週期中更強調公司的產品競爭力、生產效率以及供應鏈管理，三一重工作為中國製造業智能工廠最優秀的公司，數字智能化+國際化將持續帶來業績彈性，全球競爭力逐步體現帶來估值溢價。我們預計2020-2022年公司歸母淨利潤分別為152/176/189億元，對應PE分別為17/15/14倍，2020年目標估值上調至20倍PE，對應市值3040億，目標價至35.9元，維持“買入”評級。
風險提示：宏觀經濟下行風險；行業競爭加劇導致利潤率下滑；海外業務進展低於預期。
四維圖新：國產高精地圖&汽車芯片龍頭
投資邏輯
起家電子導航，多元化擴張成就中國圖商龍頭：公司多年來持續深耕電子導航，在車載導航領域市佔率約40%，穩居行業首位，是中國第一、全球前五大導航電子地圖廠商。上市之後，通過一系列外延合資+併購的方式開啟多元化擴張，當前公司業務涵蓋導航、車聯網、汽車電子芯片、自動駕駛和位置大數據服務等五大塊業務，實現“五位一體”的業務佈局。
技術沉澱、股東融合、客戶穩定優質等三大核心優勢構築高壁壘：與其他圖商相比，我們認為公司擁有技術、股東跨界融合和客戶資源三大核心優勢。1)技術方面，持續高研發投入，技術研發人員佔比接近60%，與工信部等政府部門以及產業聯盟攜手製定多項行業技術標準，併成為入駐國家級智能網聯平臺國汽智聯的唯一高精度地圖廠商。2)國資與互聯網企業的跨界股東融合，前兩大股東中國四維(隸屬航天集團)和騰訊，分別持股9.96%和8.76%，國資背景有利於公司獲得資質牌照、參與行業標準制定；騰訊的互聯網基因則為公司提供流量與資本助力。3)公司合作伙伴和客戶涵蓋乘用車、商用車、系統商、互聯網/政企、高校等多個領域，已構建起完善的合作伙伴生態。
短期業績承壓，戰略聚焦自動駕駛、芯片和大數據服務：受疫情影響，公司相關業務受到影響，同時公司持續加大在芯片、高精度地圖等領域的投入，疊加特斯拉等造車新勢力推動行業格局變化，公司前三季度業績承壓，實現營收15.3億元，同比-0.36%，歸母淨利潤虧損1.95億元，同比-904.4%。面對宏觀經濟形勢及行業變化，公司積極應對調整組織架構、戰略聚焦自動駕駛、芯片和大數據服務等三大新興業務，並定增40億元用於智能網聯汽車芯片、自動駕駛地圖應用開發、自動駕駛專屬雲平臺及補充流動性資金等項目，增強核心競爭力。
估值
預計20-22年營收25.11、28.57和34.24億元，歸母淨利潤分別為2.37、2.61、3.01億元，增速為-30.09%、10.21%和15.00%。分部估值法給予公司21年目標市值425.87億元，對應目標價21.71元，首次覆蓋給予“買入”評級。
上游需求恢復不及預期；技術研發不及預期；政策推進不及預期；行業競爭加劇；商譽減值風險；大股東減持風險；訴訟風險。
志邦家居：從二線向頭部陣營挺進，長期成長可期
投資邏輯
大定製戰略穩步推進，股權激勵提供增長保障：志邦家居（603801）成立至今已有二十餘年，依託深耕廚櫃品類從區域品牌逐步發展成為全國品牌，近年來大定製戰略穩步推進，衣櫃、木門品類逐漸成為新增長點，2019年公司營收/歸母淨利潤分別為29.6/3.3億元，CAGR5分別為23.1/25.3%。公司從2019年開始連續兩次實施股權激勵，為未來三年的業績增長確定性提供堅實保障。
行業擴容動力猶存，頭部企業大有可為：我們認為家居行業中短期將受益於竣工回暖迎來景氣上行期，中長期依託舊房翻新需求釋放量增大，與此同時消費升級疊加品類拓寬助推客單價提升，兩者共同驅動行業規模繼續穩步增長，預計到2025年定製家居行業規模有望突破4500億元，CAGR5達12.3%。並且目前行業份額仍較為分散，在流量碎片化趨勢越發明顯的情況下，頭部企業受益於多渠道佈局與零售能力的持續優化有望加速提升份額。
零售規模擴張空間大，盈利能力將迎來改善：收入端：(1)公司渠道擴張基礎與空間均存，通過部分側面指標可證實現有經銷商運營狀況良好，公司具備繼續拓展的核心基礎(即經銷商盈利)，並且公司的櫥、衣櫃門店數較行業龍頭企業分別相差731/1429家，拓展空間較大。(2)公司未來加大弱勢區域一二線城市佈局疊加多品類融合確保單店收入進一步提升。盈利端：我們通過拆解志邦(2523元/套)與歐派(1820元/套)的衣櫃單位成本構成，可發現未來降本有跡可循。此外，隨著次新門店步入正軌，公司費用投入也將放緩，成本與費用端的持續優化將共同驅動公司盈利能力迎來改善。
大宗業務仍可穩定增長，客戶結構+運營模式確保現金流無憂：公司依託供應鏈管理能力(交付能力+成本控制+存貨控制)、資金運營能力以及豐富經驗，可深度綁定核心地產商並拓展新客戶，在未來全裝修房市場整體增長放緩的情況下，公司受益於地產商集中度提升，可進一步提升自身在全裝修房市場的份額，從而維持該渠道穩定增長。此外，由於公司前期主動優化客戶結構疊加目前“直營+代理”的運營模式越發成熟，公司在持續發展大宗業務的同時現金流可確保依然健康。
投資建議
我們預計2020-2022年公司EPS為1.65元、2.03元和2.55元，當前股價對應2020-2022年PE分別為24/19/15倍，考慮公司長期增長可期，給予公司2021年合理估值25倍，對應目標價為50.8元，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示
國內疫情反覆；地產竣工回暖不及預期；跨區域擴張效果不及預期；木門業務拓展不暢；存貨、應收賬款上升；限售股解禁。
