【新股档案】
股票名称：维亚生物
股票代码：01873
上市日期：2019-05-09
招股价：3.42港元~4.41港元
招股总数：拟发行3.45亿股，公开发售占10%，国际发售占90%，另有15%超额配股权
最低认购额：2227.22港元
每手股数：500股
认购日期：2019年04月25日-04月30日
中签公布日：2019-05-08
独家保荐人：中金公司
募资用途：所得款项净额约为12.32亿港元(以发行价中位数计算)。其中，约30%用于扩大EFS模式；约30%用于建立商业及研究制作能力及生物CMO及化学CMO的能力；约10%用于购置实验室设备及物料；约10%用于招聘、培训及保留生物及化学药物研发人员；约10%用于扩充CMO业务；约10%用于一般公司及营运资金。
文章来源：尊嘉证券（香港）
一、公司介绍
维亚生物科技控股集团（简称“维亚生物”），经营一个领先的基于结构的新药发现技术平台（按2018年收入及2018年按同步辐射波束时间计），具有多项领先世界的技术以及具拓展性的业务模式，分享客户知识产权升值。集团为全球生物科技及制药客户的临床前阶段的创新药物开发提供世界领先的基于结构的药物发现服务。服务涵盖客户对早期药物发现的全方位需求，包括靶标蛋白的表达与结构研究、药物筛选、先导化合物优化直到确定临床候选化合物。专利核心技术及专有专业知识使集团可有效缩短药物发现平均所需时间，获得客户的广泛认可。
根据弗若斯特沙利文，集团提供世界领先的基于结构的药物发现(SBDD)服务。SBDD可更快确认药物结合特性，使筛检过程中更容易发现中靶化合物。集团已为全球十大制药公司（按2018年收益计）中的九家以及全球数百家生物科技公司及研究院所（包括名列「FierceBiotech Top 15 Promising Biotechs」的23家公司）提供药物发现服务。截至最后实际可行日期，集团已为全球逾370名生物科技及制药客户提供药物发现服务，研究过超过1,000个独立药物靶标，向客户交付约9,500个独立蛋白结构。
二、经营情况
集团的使命是成为全球创新型生物科技公司的摇篮。集团已开发一种具拓展性的业务模式，将传统的服务换现金(CFS)模式（据此向非投资对象的客户收取现金服务费）与独有的服务换股权(EFS)模式相结合。按EFS模式，集团向若干特选的客户及所投资的具备发展前景的生物科技公司提供药物发现或孵化服务以换取该等客户的股权或经济利益。透过持有该等特选客户或投资对象的股权/经济利益，集团可在维持来自CFS客户的稳定现金流入的同时，有效促进该等具备发展前景的生物科技初创公司的发展，并获享其知识产权价值的上升潜力。此外，集团亦可能向认为日后有可能合作的生物科技初创公司作出战略投资。根据弗若斯特沙利文报告，CRO行业向来是劳动密集型行业，2018年全球CRO服务供应商的平均每名僱员利润约为12,581美元。相比之下，于2018年，集团每名僱员利润为51,880美元，较全球平均水平高312%（或经扣除按公平值列入损益之金融资产之公平值收益人民币68.3百万元、应占联营公司/合营企业亏损人民币3.2百万元及被视为/实际出售于一家联营公司权益收益人民币16.4百万元（不计相关所得税影响）后，于2018年每名僱员利润约为20,709美元，较全球平均值高65%），反映技术驱动平台及独特EFS模式的优势，分别容许集团享有更高的毛利率及使所收购股权的公平值有所增长。
管理团队及主要事业合伙人包括来自知名全球性医药公司及声名卓著的生物医学研究所（如辉瑞制药、默克公司、雅培及诺华）的顶尖科学家和顶尖人才，专注于各种治疗领域的创新药物研发。举例而言，管理团队及事业合伙人中若干成员从事多个领域，如免疫学、肿瘤学、代谢及眼科，并深入参与若干上市药物的研发，如治疗干眼症的Lifitegrast、治疗转移性肾细胞癌的消定(Sutent)及治疗慢性淋巴性白血病的Venetoclax。在该等顶尖科学家的带领下，集团建立了兼具拓展性及可靠性的创新药物研发技术平台。此外，亦建立了「事业合伙人」体系，在外部资源及孵化投资企业中物色事业合伙人。借助事业合伙人的专长及及经验，建立了系统化、科学化、模块化的孵化系统，以确保独特业务模式的可扩展性及可持续性。凭借世界领先的技术及综合全面的平台，集团能够成功维持客户的高度粘性，并建立由顶尖科学家、生物科技初创企业、大型制药公司、研究所及其他行业参与者组成的生态系统。集团对客户和生态系统合作伙伴的强大价值定位将加强领先地位，并为潜在竞争对手设置更高的进入壁垒。
集团已在业内建立极佳声誉，并透过口口相传积累多元化及不断增长的优质客户群。主要客户包括前十大全球医药公司（按2018年收益计）中的九家，以及入选「FierceBiotech Top 15 Promising Biotechs」的23家生物科技公司。集团亦为上海交通大学等具声望的科研机构提供服务。
自2014年以来，截至最后实际可行日期已建立两个孵化中心，孵化了31个早期研发项目，并计划于中国上海、嘉兴及成都增设若干模版化孵化中心。集团透过不断筛选新项目扩大孵化投资企业组合。于2016年、2017年及2018年，分别增加六家、四家及11家孵化投资企业。此外，往绩记录期间后，已新增额外四个孵化项目，并计划于2019年、2020年及2021年分别新增约21个、35个及50个孵化投资企业。截至最后实际可行日期，有11家孵化投资企业已完成私募融资。截至最后实际可行日期，出售四家孵化投资企业的股权实现收益，回报率分别为212%、494%、200%及315%。来自持有孵化投资企业股权的公平值增加及视作出售所持有孵化投资企业的股权的收益，为于2017年及2018年纯利增加的主要因素。预期于未来期间的经营业绩及财务表现将继续受到该等公平值收益影响。
三、领先的技术平台及服务
1.领先的技术平台
核心技术包括SBDD平台、FBDD平台、ASMS筛选平台及靶向膜蛋白药物发现平台。此外，亦拥有体外药理学、药物化学研究、抗体生成及分子克隆平台。技术平台为集团提供强大的竞争优势，使集团能够为客户的药物发现项目提供全面的服务。集团在美国及中国获得七项专利，涉及专有的膜蛋白靶向药物发现技术。ASMS筛选及FBDD平台亦得到客户的广泛认可。
此外，根据弗若斯特沙利文报告，结构生物学的精确度及成功率高 ，成为合理开发新药之关键阶段，而波束是结构生物学所用的主要研究方法。具体而言，透过同步辐射进行之结构分析占每年交付之新晶体结构超过八成。集团自2016年至2018年在上海光源使用了超过67%的平均工业光束时间，显示在中国药物靶蛋白结构研究的领先地位。
2.服务
根据弗若斯特沙利文，维亚生物为专注于基于结构的药物发现的世界顶级品牌临床前阶段药物发现服务供应商之一。
（维亚生物招股书-基于结构的药物研发过程及服务）
基于结构的药物发现服务，从疾病相关基因开始，通过基因克隆、蛋白质表达及纯化产生靶蛋白。纯化的蛋白质可用于X射线晶体学及生物活性测定方法开发，通过基于纯化靶蛋白的亲和力选择质谱筛选技术(ASMS)筛选化合物库或片段库获得中靶化合物，并通过中靶化合物到先导化合物及先导化合物优化的研发过程把中靶化合物推进到药物先导及药物候选化合物，倘从片段化合物库中发现中靶化合物，则该过程称为基于片段化合物的药物发现(FBDD)，此外，如基因表达膜蛋白，则该过程称为靶向膜蛋白药物发现。在中靶化合物开发成先导物及先导物优化过程中，X射线晶体学的结构信息有助更好地理解化合物与靶蛋白的分子相互作用，而生物活性测定数据则有助建立化合物的结构功能关系(SAR)。此SBDD能力可大幅降低药物发现的成本，加快进程。
四、孵化系统及事业合伙人
根据弗若斯特沙利文报告，基于早期药物发现服务的孵化业务模型具有很强的技术壁垒。作为该模型的先驱，并利用集团在基于结构的药物发现过程中的门户作用，集团建立系统化、科学化和模块化的孵化系统，使其能够有效地优化资本利用率，同时管理相关风险。集团亦已引入创新的「事业合伙人」体系，以识别事业合伙人，其中包括来自中国和海外的顶尖科学家，以及专门从事投资或项目管理的外部专业人士。该等事业合伙人具有多元化的专业背景及建立优秀生物制药公司的经验，或风险投资管理的良好往绩记录。
事业合伙人于孵化系统中担任主导角色，彼等协助集团筛选潜在候选项目、
就孵化项目的尽职调查向集团提供意见、向集团的孵化投资企业就其研发活动提供意见、并监督孵化投资企业。对于属于集团现有孵化投资企业高级管理层的事业合伙人，彼等可以作为孵化候选项目的首席科学家或共同投资该等候选项目。对于作为外部专业人士的事业合伙人，集团可以在成功退出孵化投资企业的股权时，向事业合伙人提供现金奖励。
模版化孵化中心平均面积约为3,000平方米，预计每年孵化12个早期研发项目，平均周转时间为一至两年。总体而言，对于EFS模式下的每个孵化项目，集团计划平均注入150万美元现金或通过提供的药物发现服务，旨在于投资后2.5年内退出50%的股权/经济利益以及于投资后5.5年内退出剩余权益。整体而言，集团旨在通过EFS模式获得该等孵化投资企业10%至30%的股权/经济利益。根据各自的孵化/服务协议，于完成所有预先协定里程碑后，集团有权获得自2014年以来所孵化的孵化投资企业平均24.47%的股权/经济利益（不包括可从可换股文据方式的投资当中收取的股权）。
五、客户及供应商
集团拥有分布广泛的客户群。于截至2018年12月31日止年度，主要向总部位于美国及中国的客户提供服务。由于拥有世界领先的技术平台及优质服务，集团享有高度顾客忠诚度及与众多客户建立良好业务关系。于截至2016年、2017年及2018年12月31日止年度，分别为107名、117名及152名客户提供服务，而自回头客户所得的收益占于该等期间总收益分别69.6%、88.5%及81.0%。
集团采购种类繁多的原材料（如试剂及培养介质）、设备及同步辐射光源。一般可从多家供应商获得足以满足需求数量的该等原材料及设备。集团主要向多家位于中国或在中国设有分支机构或附属公司的供应商采购原材料及设备，而已制定规管原材料供应商甄选及原材料质量控制的详细内部规则。根据多项因素仔细甄选供应商，该等因素包括彼等的资质、产品选择、质量、声誉、定价、业务规模、技术实力、质量管理能力及整体服务水平，并定期监督及审查其表现。
六、行业规模及市场格局
1.行业规模
开发及制造药物的过程通常需要耗费大量时间及资金，制药外包服务可以为希望在药物开发项目中实现效率的生物科技及制药公司带来若干优势。全球制药外包市场的规模由2013年的514亿美元增至2017年的741亿美元，至2022年预期将增加至1,270亿美元，2017年至2022年的复合年增长率为11.4%。
制药外包市场可以进一步分为合同研究组织(CRO)及合同制造组织(CMO)。由于对仿制药及生物制品的需求不断增加，业务的资本密集性及复杂的制造要求，许多制药公司看到了委聘CRO或CMO进行药物发现、临床前及临床开发或商业阶段制造的裨益。全球CRO市场预期将从2017年的503亿美元增长至2022年的839亿美元，复合年增长率为10.8%。全球CMO市场预期将从2017年238亿美元增长至2022年的432亿美元，复合年增长率为12.7%，比2013年至2017年的复合年增长率高3.2%。CRO及CMO服务市场拥有可观的市场潜力。进一步而言，中国的CRO和CMO市场预期在2022年相比2017年将增长超过一倍。
合同外包服务是整个医药市场的重要组成部分。2017年全球CRO市场占药物研发支出总额的36.5%，预计到2022年该比例将上升至45.8%。相比之下，2017年中国CRO市场占中国药物研发支出总额的30.6%，预计到2022年该比例将上升至40.3%，预期中国CRO外包服务的渗透率将追上全球水平。
全球CRO市场由药物发现，临床前研究和临床研究组成。疾病谱变化，令威胁生命的疾病变成慢性病，显著增加新药物及药物发现服务的需求。药物发现外包市场自2017年至2022年呈现上升趋势。进一步而言，药物发现外包市场规模预计将从2017年的102亿美元扩大至2022年的156亿美元。在中国，药物发现外包市场于2017年达137.3百万美元，预期到2022年将增至484.8百万美元，复合年增长率为28.7%。
2.竞争格局
创新型生物科技公司的兴起，是药物开发外包市场的关键驱动力之一。生物制剂研发成为全球制药市场的增长支点。FiercePharma于2013年至2017年挑选最具前景的十五强生物科技公司名单阐明全球生物制剂行业发展快速变化和扩大的格局。然而，生物制剂研发行业需要高水平的专业知识及经验，而以上皆难以积累，因此或将为生物科技初创公司的研究和制造过程带来严重限制。因此，于研究和生产能力方面的不足，将有助于推动制药外包市场的增长。
此外，按照弗若斯特沙利文，十大公司占2018年新药管道总额的份额为12.4%，而相比之下，拥有1或2个管道的公司的份额于2018年上升至19.3%，远较十大公司为高。小型公司在新药研发方面蓬勃发展，显示CRO的增长潜力。
在传统的CFS模式下，早期药物发现外包服务市场的竞争十分激烈。Charles River、WuXi AppTec、Pharmaron及QuintilesIMS等许多大型跨国CRO提供一系列服务，包括药物发现。于中国，药物发现市场为由数个领先参与者分占大额市场总额的寡头垄断市场。根据弗若斯特沙利文报告，中国药物发现市场规模于2017年按收入计约为698.3百万美元，市场领先的参与者如下：
（维亚生物招股书-中国药物发现市场竞争格局）
此外，大量中小型CRO亦为基于结构的药物发现提供专门服务。科学家能利用结构生物学研究发现直接影响人类健康的高端生物制剂。这些生物制剂对开发新药至为关键。此外，同步辐射在结构生物学中的应用于过去几年中迅速成长。与X射线一样，波束是结构生物学中的主要研究方法，并且是从特定的来源设施生成。由于需要使用诸如加速器的大型设备，因此这种研究方法通常由具有这种设备的外部服务提供商提供。上海同步辐射装置(SSRF)是世界上性能最佳的第三代中能同步辐射装置之一。就显示集团在中国药物靶蛋白结构研究的领先地位而言，维亚生物自2016年至2018年在上海光源使用了超过67%的工业光束时间，而上海光源是全球制药工业用户可以使用的四个第三代同步加速器中心（SSRF、APS、Diamond及ALS）之一。
（维亚生物招股书-工业光速用时排名）
基于结构的药物发现外包服务行业属劳动密集型行业。于2018年，提供药物发现外包服务的典型早期竞争者的平均每名僱员利润约为12,581美元。
七、财务数据分析
（维亚生物招股书-综合损益表）
截至2016年、2017年及2018年12月31日至三个年度，维亚生物的收益分别约为人民币9649.2万元、1.48亿元及2.10亿元。其中2017年比2016年增加约53.6%，2018年较2017年增长约41.7%。
服务成本分别约为人民币4234.9万元、6205.6万元及1.05亿元，相应占总收益的比重分别约为43.9%、41.9%及49.8%。
（维亚生物招股书-按业务模式划分之收益明细）
从按业务模式划分之收益明细来看，来自向非投资对象提供服务（CFS模式）的收益分别约为人民币8145.7万元、1.21亿元、1.55亿元，相应占总收益的比例约为84.4%、81.9%及73.6%，呈逐步下降趋势。来自向投资对象提供服务（EFS模式）的收益分别约为人民币1503.5万元、2679.2万元及5535.8万元，相应占总收益的比重约为15.6%、18.1%、26.4%，逐年在增长。
（维亚生物招股书-资产负债表与现金流量表）
集团向客户提供药物发现服务，以换取客户支付现金（按CFS模式）或股权（按EFS模式）。此外，使用全职当量(FTE)、按项目收费(FFS)或服务换股权(SFE)收费方法向客户收费及确认提供药物发现服务的收益（视何者适用）。在FTE方法下，按每名FTE员工每个时间段的固定费率向客户收费。在FFS方法下，通常会根据合同或工程订单中指定的预先约定付款时间及里程收取付款。于SFE方法下，根据于合同及订单内所载的先前协定开发时间或里程，获得SFE客户的股权。
2018年在流动资产上，相较于2016年翻了近4倍增长，达到约2.41亿元人民币，流动资产净值约1.98亿元人民币，拥有稳定增长的现金流。2018年经营活动产生的现金流量净额为1211.0万元，较2017年的2789.1万元大幅缩水，与此同时公司2018投资活动使用的现金净额达到6994.9万元创近三年新高。或许是为应对公司经营活动“供血不足”以及为未来发展“输血”，维亚生物在2018年融资活动产生现金1.79亿之多。可见，随着公司的重心向EFS模式倾斜，虽能为公司扩大影响力提供支持，但公司在财务方面的风险亦可能放大，这或许也是维亚生物寻求上市融资的原因之一。
于往绩记录期间，按三个收费方法所确认的各自收益如下：
（维亚生物招股书-按三个收费方法所确认的各自收益）
于往绩记录期间，生物药物发现服务基准收费为每FTE每年约85,000美元，而化学药物发现服务基准收费则为每项FTE每年约75,000美元。于2016年、2017年及2018年，生物药物发现技术人员的总工作时数分别为152,636小时、190,828小时及331,872小时，而同期的化学药物发现技术人员的总工作时数则分别为52,048小时、81,196小时及253,972小时。
此外，于截至2016年、2017年及2018年12月31日止年度，分别录得其他收益净额人民币分别约为180万元、1900万元及3090万元。其他收益及亏损主要包括出售于一家联营公司/合营企业权益的收益、外汇收益或亏损净额及按摊销成本计量的金融资产的减值亏损。于2017年及2018年的其他收益及亏损大幅增加，乃主要由于视作出售于联营公司/合营企业的权益增加而产生一次性公平值收益所致。就EFS业务模式而言，指定为按公平值计入损益的金融资产/负债的公平值变动属经常性质，且可能于各期间会发生重大变动。
（维亚生物招股书-主要财务比率）
2016年-2018年，毛利润分别约为人民币5414.3万元、8618.9万元及1.05亿元，对应的毛利率分别约为56.1%、58.1%及50.2%，有所起伏，但数据表现较为出色。
净利润分别约为人民币2447.3万元、7626.0万元及9055.0万元，相应的净利率分别约为25.4%、51.4%及43.1%。股本回报率（ROA）分别约为38.1%、66.5%及44.8%。两者均出现较大波动性。
八、投资价值分析
1.行业前景
2018年中国48个全新药品上市，新药获批速度创历史最快，在大西洋彼岸的美国，FDA共批准了59款新药，也打破了25年来的历史记录。伴随着创新药的发展，近年来在医药产业变革中爆发增长的“卖水人”CRO行业迎来了风口。
从2015年起，陆续出台的医药行业新政几乎重构了国内制药行业的监管体系，随着“4+7”药品带量采购落地，仿制药的高毛利时代开始走向终结，为了在新的赛道上抢占先机，有实力的药企纷纷加速转型创新。而CRO一方面帮助制药企业降低研发成本和风险，另一方面缩短新药研发周期，加快新药上市，无疑是创新药发展中不可或缺的参与者。
观之国内，国际制药企业研发外包往新兴国家转移等一系列利好因素下，我国CRO行业也迎来了跨越式发展的新阶段。广阔的发展空间令行业内迎来多个多重玩家。CRO行业整体规模较小，呈现多、小、散的格局，与世界水平相比仍有很大提升空间，市场前景良好。
2.竞争力
在CRO行业已出现“强者恒强”的情况下，维亚生物等CRO企业的发展可以用“夹缝当中求生存”来形容。以2017年收入计，维亚生物在中国药物发现CRO领域的市场份额并不高，仅2.6%，排名第四，与第一名的53.3%和29.6%差距很大。
在寡头压顶的环境之下，业内规模较小的的企业需要具备差异化的发展思路以求更好的生存或者实现弯道超车。因此，维亚生物未来能否进一步提升市场份额还有待检验。
虽然维亚生物目前在海外（主要是美国）收入稳步提升，但由于美国的生物制药起步较早，竞争也不小，公司只有不断的加大对研发的投入，才能持续提升最核心的竞争力，但公司近三年的研发投入稳定在1700万左右，并未随收入、利润的增加有所提升。
虽然有大额的研发投入也不一定使公司产品保持领先地位，但如果没强大的研发投入，公司的产品竞争力必然下降，未来公司上市想要做大做强，或许还需要在研发上面下功夫。
3.盈利能力
与许多还在盈亏平衡线苦苦挣扎的生物科技公司不同，维亚生物在财务上表现惊喜。得益于两种业务模式的相得益彰，2016年-2018年公司业绩实现快速增长，虽然毛利率、净利率和ROA三个数值有所波动，但数据表现较亮眼。
CRO行业的黄金时代已经到来，维亚生物也在这一领域找到了不同于传统CRO企业的、创新发展道路，若市场份额能够进一步扩大及孵化的项目逐渐进入成熟期，未来业绩有望迎来可观的增长。
中国的CRO市场发展速度要远远高于全球水平，但截至2018年维亚生物来自中国客户的收益仅为4822.3万元，占比仅23%，而来自海外的收益达到1.62亿元，占比接近8成。也就是说，维亚生物可能错过中国CRO市场快速发展的红利，这是后续值得注意的。
4.股权架构
预计上市后，公司其中一名创办人，主席、首席執行官兼執行董事毛晨先生预计持股约29.31%，投票权约30.75%，未来一致性行动较为确定。
5.基石投资者
根据与基石投资者订立基石投资协议，国药投资、Gaotejia Investment及深圳高特佳认购金额分别为约1489.16万美元、1200万美元及1800万美元。基石投资者所持股份设有6个月禁售期。
6.发行估值
按上市后约15亿股的总股本和3.42港元~4.41港元的招股价区间，可得上市总市值约为51.30亿港元~66.15亿港元，在香港主板上市企业中处于偏上游位置。
再按2018年度人民币约9055.0万元的净利润，根据人民币兑港币最新汇率1:1.1656，折合约1.06亿港元，计算得出静态市盈率（PE）约为48.40倍~62.41倍，估值过高。
总结
打着“药明康德”追随者旗号的维亚生物，只是中小型CRO企业，其收费模式与药明康德实际有着明显区别，更多是披着CRO外衣的风投机构。与其他生物制剂CRO企业不同的是，该公司对传统的服务换现金(CFS)模式做了拓展性的转换，即接受部分优质企业以服务换股权(EFS)的模式结付账款。
采用该两种模式的好处在于，CFS模式能稳定公司的现金流，用以持续性经营发展，而EFS模式则偏向于风投，对优质的企业进行孵化，以在一定时间后获得高额回报。
虽然以创新的EFS收费模式增强了公司在市场中的竞争力，不过行业的国内寡头格局明显，绝大部分行业红利是被寡头吃掉了，偏低的市占率让公司面对的压力不小。
公司投资属性逐渐增强，孵化投资企业为初创公司，鉴于该等公司为尚处于发展阶段的成长型公司，失败率可能较高。因此，面临与此类孵化投资企业的股权投资相关的风险。
近三年业绩看上去不错，然很大一部分利润是靠缩减研发投入获得的，且公司发行估值高，欠缺吸引力，宜留意。所以，中长期投资价值待观察，而新股申购方面则需慎重，稳健的投资者酌情考虑，风格激进的投资者可少量认购。
（注：文中所述观点仅代表个人看法，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）
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