便宜的樂普醫療被低估了嗎？

　　作 者:拾貝人 編 輯:小市妹

　　樂普醫療是國內較少能與進口產品形成強有力競爭，也是國內唯一擁有全系列冠脈支架合集的企業。公司在2009年10月在創業板上市，2014年6月，隨著中船重工退出，公司性質由國資控股轉變成民營，業務經營更加靈活。公司產品圍繞著其最為擅長心血管領域展開，從單一醫療器械形成了器械、藥品、診斷服務等多元化業務佈局，協同模式明顯。

　　但隨著2012、2013年器械大幅降價，樂普醫療單一器械產品抗風險較差，業績一度陷入停滯。經過調整，公司從2014年起業績恢復快速增長。值得注意的是，2018年仿製藥帶量採購給整個市場帶來深遠的影響，但其2018年、2019年淨利潤同比增長分別為35.55%、41.57%。

　　可以看出，公司經過多次市場洗禮，仍然保持了強大生命力，這或許跟公司特有的生存之道有關。而結合目前的市場環境和行業狀況，我們應該如何看待樂普醫療？

　　【行業處於上升週期】

　　選股最常見的是自上而下的選股方法，行業發展給予相關公司足夠的發展機會。

　　據2019年全國介入心臟病論壇統計，2018年我國PCI（冠狀動脈介入治療）手術91.53萬例，同比增長22%，預期未來仍將保持17%以上的增勢。其次，我國人口基數龐大滲透率存在相當的提升空間，2016年滲透率僅為37%，遠低於同期歐美85%的水準。而隨著人們可支配收入的增長這一數值將向其逐漸靠攏。此外，由於技術推進和PCI具有微創療效顯著等特點，現已成為國內外治療冠心病的主要手段，其中支架植入佔90%市場。

　　據瞭解，冠心病植入治療後續需要持續的藥物治療和維護支出。例如：硫酸氫氯吡格雷、酒石酸美託洛爾片。雖然醫保控費大幅降低仿製藥價格，但因藥物依賴性較強，後期用藥遠高於器械費用。綜合來看，後續藥物治療具有持續而且龐大的市場機會，這也是樂普醫療對相關藥品切入的重要原因。

　　國內部分人的健康意識、生活方式和飲食習慣有待改善，因其高蛋白和高嘌呤食物的攝入，冠心病發病率較高。特別是女性，在進入更年期後身體機能發生一系列變化，如卵巢功能的衰退和消失、體內雌激素分泌日漸減少、脂肪代謝發生紊亂，尤其低密度膽固醇增高，血液黏稠度增高，血小板凝聚力和吸附力增強，更易發生血栓和相關病症。

　　在國內老齡化成為共識，冠心病等心血管病狀愈見增多的情況下，未來市場規模是可預見的增長。而公司高速發展離不開行業重大機遇，在行業內選擇合適的標的長期持有，或許是個不錯的選擇。

　　【可降解支架迭代-引領市場】

　　公司的成長性需要有強大且具有競爭力的產品。

　　2019年2月27日，樂普醫療自主研發的重磅產品生物可吸收支架NeoVas獲批。據瞭解，NeoVas遠期安全性遠好於國際同類支架，與金屬藥物支架相比，在血運重建和安全性方面無統計學差異；而且在支架降解後患者血管基本恢復至原位血管的彈性，可謂是真正實現從“血管再通”到“血管再造”過程。

　　最重要的是，NeoVas具有明顯先發優勢，在國內獲批時間至少早於主要競爭對手3年。目前，其主要競爭對手微創醫療的Firesorb仍然處於臨床期；華安生物可降解支架雖在2020年3月4日獲批，但樂普醫療的NeoVas更具有優勢。

　　首先是樂普醫療具有更強的品牌和渠道能力；其次，NeoVas隨訪時間長，隨訪率高，其隨訪時間長達5年，隨訪率高達99%；再次，NeoVas採用美國雅培全球金標準對照組的國際高標準；

　　產品綜合能力會體現在市場的認可度上，2019年2月NeoVas上市以後，迅速在河南、山東等28個省份內的300多家醫院完成病例植入，出貨量佔公司支架總出貨量的10.18%。短時間快速放量，表明市場對公司新一代可降解支架高度認可。值得期待的是，NeoVas在歐盟地區已展開臨床試驗，並計劃2年後取得認證在當地大規模銷售。

　　【仿製藥逆勢增長】

　　公司在自身專業領域多元化經營，充分發揮自己能力圈。

　　上市之初，樂普醫療主要經營單一種類器械，抗風險能力較差。為了改變現狀，在2013-2016年間，公司先後收購了新帥克、新東港、河南美華製藥、永正製藥和新鄉恆久等企業。而從產品來看，公司依然圍繞心血管領域展開，沒有離開自身專業領域。

　　產品在逆境中還能增長，才是真正的強大。在2018年帶量採購和醫保控費政策的影響下，部分仿製藥企業受到衝擊，而樂普醫療在這種情況下，公司藥品銷售收入不減反增，2018-2019年公司藥品收入分別為31.72億、38.5億，分別同比增長達到82.09%、21.34%。據2019年8月醫保數據，樂普醫療共有83項藥品進入醫保目錄，其中甲類共有43項。間接說明公司在OTC市場與非集採區域具有強大的銷售能力。

　　2018年，樂普醫療器械和藥品利潤佔比58%、42%；到2019年其佔比分別為61%、39%。可以看出，雖然公司器械業務大於藥品，但是藥品業務重要性不言而喻，給公司提供持續可靠現金流。即使在新冠疫情影響下，樂普醫療今年上半年營收42.38億元，同比增長8.08%。其中，器械板塊實現22.55億元，同比增長22.55%；藥品板塊實現收入18.54億元，同比增長略降8.9%。總體來說，公司業務在疫情不利情況，逐漸走出陰霾重回增長之路；藥品板塊成為器械之後又一支柱板塊，給公司提供源源不斷的現金流。

　　筆者還從樂普醫療交流會了解到，公司預計未來3年其扣非歸母淨利潤複合增長率不低於30%；其中，器械和藥品分別不低於40%和20%。

　　【尋找最佳時機】

　　行業趨勢向上、公司相關產品優勢顯著，這些都是構成投資一個企業重要因素，而接下來就是等待時機。

　　從指數情況看，經過一個多月調整和受國慶節前等因素影響，目前處於底部區域，而樂普醫療股價也經歷了充分調整，逐漸走出小型的圓弧底。但不得不提的是，公司居高不下的商譽，2020年中報披露公司商譽27.42億元。2012年以後，公司發展更像是一部併購史，外延式帶來公司業務擴張和增長，但也同時帶來長期的傷害，其中，2019年計提3億多的商譽減值，其所影響的損益表將是一個長期不利因素。

　　另一方面，筆者通過公司相關人員瞭解到，國內支架市場份額前三廠家分別是樂普醫療、微創醫療和吉威，市場份額佔比分別為24%、23%和20%，市場格局較為穩定。經過對比相關企業市值、PE、PB，如下：

▲2020年3月

　　而截至到節前最後一個交易日，樂普醫療動態市盈率為26.67倍，距離歷史最低24.6倍只差一步之遙。為何市場會給樂普醫療如此之低的估值呢？

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