說起地產股，這兩年沒人比得上龍湖。2019年以來，龍湖集團（00960.HK）股價漲幅接近138.98%，2017年以來股價漲幅近400%！
這哪裡是地產股的走勢，分明是一隻消費股。話雖有點誇張，不過龍湖的估值待遇確實讓其他同行公司羨慕不已。
曾幾何時，新城控股（601155.SH）也有這麼風光過。2019年老王出事前，新城依託吾悅把商業地產的故事，講得有聲有色，公司股票也一度成為投資人追捧的對象。
當時，新城控股的市盈率高達12倍，同期房地產開發企業的市盈率則普遍只有6、7倍。但新城“暴雷”後，投資人則對其失去了信心。
轉眼間，龍湖市盈率高達12倍，而新城只有不到6倍。從這個角度上說，這兩年商業地產行業最大的故事莫過於：新城掉隊，龍湖崛起。
說來也奇怪，明明都是在城市建商場運營，銷售額和租金收入差距也不大，但市值為什麼相差3倍多？
資本市場有一個“毛病”，只要看起來商業邏輯通了，股價就會很快被打飛天。相比新城，龍湖顯然把它的商業地產故事邏輯理順了。
本質上講，商業地產是一場資金成本的遊戲。在這場回報率7%的“資本遊戲”裡，龍湖的贏面比新城大得多。
表面上看，新城和龍湖經營的商場出租回報率都只有7%左右，但龍湖2019年借貸成本只有4.5%，遠遠低於新城的6.7%。更低的資金成本，意味著更強的盈利能力。
此外，衡量商業地產價值，能否順利套現也是重要一環。龍湖佈局集中在一二線城市，而新城佈局集中在三四線城市，龍湖套現離場比較容易，新城可能會陷入有價無市的窘境。
從這個角度，也就不難理解市場為什麼願意用真金白銀，把龍湖捧成商業地產之王了。
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新城掉隊，龍湖崛起
房企“一哥”萬科也養豬了，當時大家都很詫異，但仔細一想，其實也沒什麼，天下生意，無非兩種。辛苦幹一季，收一季小麥，是一種；買一塊地年年收租，旱澇保收，是另一種。
一錘子買賣的賣房子生意屬前者，這不是長久之計，找到可持續經營的業務，也就是旱澇保收的生意才是王道。
不少房企把算盤打到了商業地產上。住宅開發掙快錢，但受週期影響大，把掙來的錢沉澱到商業地產裡，靠商業地產獲得穩定現金流，掙穿越週期的錢。比如融創的文旅、新城和龍湖的商場等等，但形成規模且可快速複製的並不多。尤其文旅項目，本身週期長，註定很難快速做大規模。
因此，成功轉型商業地產，並受到市場青睞的房企鳳毛麟角。前幾年，新城控股住宅加商業（經營吾悅廣場）的模式，備受投資人認可。19年新城老王出事之前，公司市盈率維持在8倍，比大部分房企估值高出30%以上。
核心就在於市場看到，通過商業地產開發，新城可以由過往的純開發型，逐漸過渡到經營型，這樣就不用擔心公司規模見頂收縮的問題了，同時資本市場也願意給其較高估值。
但老王出事，公司資金鍊出現問題，投資者則開始對其失去信心。而龍湖這家過往市場關注度並不高的房企，最近兩年卻不知不覺成為了追捧的對象。
從股價表現來看，最近兩年在房企股價整體震盪下行的背景下，龍湖股價卻逆勢持續上漲，翻了一倍。截至10月19日市盈率更是高達12倍，比行業內其他房企高出1倍以上。
話說回來，如果只是看經營模式，龍湖和新城的並無差別。它們都主要是依靠商業綜合體低價拿地，開發的房子容易賣出溢價，商業綜合體自持運營，逐漸轉型成為一家商業地產公司，降低對開發業務的依賴。
那為什麼只有龍湖獲得市場的認可呢？
答案是，龍湖真正講通了商業地產的經營邏輯，投資者對其估值，逐漸向商業地產靠攏。而新城的經營模式看似與龍湖一樣，但卻存在著缺陷。
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龍湖把商業地產的故事講通了
在龍湖描繪的商業地產故事裡，“穩”是核心。
“我們對規模的認知，設定租金增長年化30%左右，按照目標慢慢跑沒有問題。”龍湖CEO邵明曉曾說過，龍湖回款的10%作為上限，用於持有型物業，“我們不會突破這些指標，以保證商業穩健的勻速增長“。
這樣做的優點是，投資長期物業能作為風險蓄水池，獲得穩定現金流。龍湖的租金收入由2017年的25.9億元增至2019年的57.9億元，年複合增速在49%左右。
不足就是規模拓展速度相對較慢。如2015年至2019年，龍湖營收僅增長2.18倍，同期行業內收入增長3倍、5倍的房企則比較常見。也有投資者詬病，龍湖在2015年前後拿地規模不足，槓桿不足，讓其錯過一次豪賭週期的機會。
但於當下來看，龍湖對地產股估值有著更深刻理解。2000多億銷售額就能做到2500億市值，它知道如何“四兩拔千斤”，而不是相反。
說起穩健，大家可能第一反應是萬科經營最穩健、財務處理最保守，殊不知龍湖的財務穩健程度不輸萬科，且某些方面更勝於萬科。
具體看，衡量房企財務是否穩健的三道紅線（淨負債率、剔除應收款後的資產負債率和現金短債比），民營房企踩過兩條紅線的佔大部分，以穩健著稱的萬科都踩中了紅線之一“剔除預收賬款後資產負債率大於70%”，而龍湖均未踩中這三道紅線，足以看出其財務穩健程度。
並且，穩健的財務狀況會降低企業的經營風險，更會給其帶來較低的融資成本。龍湖的綜合借貸成本為民營房企中最低，僅次於央企中海、華潤。龍湖長年保持60%以下的淨資產負債率，獲得評級機構和資本市場的認可，所以融資時就比較容易拿到低成本的資金。
2020年1月，龍湖的7年期、12年期合計6.5億美元的債券利率不到4%；
3月5日，龍湖發行規模7年期、30億元的2020住房專項公司債券（第一期），票面利率3.80%。
最重要的是，4.5%的融資成本讓龍湖商業地產的邏輯講通了。
低融資成本是高標杆運營企業的共性，也是影響規模實現有質量成長的門檻。在行業租金回報率相對較低的背景下，融資優勢則意味著更寬廣的生存空間。
本質上，商業地產是資本成本的遊戲。西蒙、西田等大型國際商業地產公司，成功是因為有低成本的資金、資本，優秀的設計使得後續運營成本低，產生更豐厚的利潤，進而使更多低廉資金追隨他們。而在中國做投資型物業的回報率能做到7%已經很不容易了，資本成本大大要低於這個數字才可以。
大家肯定看到過國內經營商場、寫字樓回報率不高的新聞。事實也是如此。龍湖作為經營國內優質商業的地產商之一，2019年租金回報率也僅7%。考慮到龍湖的融資成本4.5%，回報率馬馬虎虎說得過去。
但商業模式相同的新城控股，2019年融資成本為6.73%，經營的商業地產租金回報率中位數和龍湖差距不大，也在7%上下。
兩家房企都是一手發展住宅，一手運營商場的經營模式，商業地產租金的回報率也相差不大，但龍湖的融資成本卻低於新城超過兩個百分點，這也讓新城商業地產運營的邏輯存在bug。
此外，新城高企的融資成本，側面反映出其經營槓桿較高，同時意味新城的經營風險較龍湖要更大。加上最近新出臺三道紅線，限制了高槓槓經營房企的借款擴張，而商業地產會持續沉澱資金，融資端受到限制後，新城的快速擴張是徹底沒戲了。
反觀龍湖，在考慮融資成本的背景下，運營商場回報率優於新城，加之經營槓槓較低，講起商業地產的故事也就容易多了。
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變現率，
商業地產項目估值的“命門”
經營商業地產不僅要考慮租金回報率，更要考慮能否順利退出。你可能會有疑問，商場經營得好好為什麼要退出呢？
這還要從商業地產的自身特性說起。房企運營的商場不光具有經營屬性，且具有很強的投資屬性，你肯定聽身邊人說過，“前幾年買的商鋪，這幾年已經翻倍”此類令人羨慕的話語。
這點從龍湖和新城2019年報表可以看得很清楚。2019年龍湖的投資性房地產增值37.3億元，佔當期歸母淨利潤20.3%，新城投資性房地產增值25.5億元，佔當期歸母淨利潤的20.1%。
可見龍湖和新城運營的商業地產不僅會給公司帶來租金收入，公允價值變動帶來的收入也很重要。
背後是，商業地產使得房企盈利模式正發生轉變——從“買地造房賣房”向“資產整合優化運營”。後者與一級市場講的“募-投-管-退”有些類似。
“募”決定融資成本，“投”決定項目位置，“管”決定物業的運營水平，三者共同影響公司盈利能力；而“退”則反映公司篩選、整合資產的能力。若由於某些商場經營效率或企業自身原因，新城和龍湖需要出售一部分商業地產，誰會容易變現且可能賣出溢價呢？
什麼樣的項目變現率高？舉個例子，太古隨便拿出一個項目，只要價格合理，都有資本搶著接盤，變現率接近100%。
回到龍湖和新城來看，龍湖的商業地產全部佈局一二線經濟發達、人口淨流入的城市，而新城大部分佈局三四線經濟欠發達、人口淨流出的城市。單從商業資產的變現率來看，新城要比龍湖差很多。
很多三四五六線商業項目的估值，可能會陷入有價無市的窘境。因此，當這些賬面資產最終賣出時，真實成交價格會大打折扣，因為流動性不好，沒有折扣則很難賣出。
對於投資者來講，新城的賬面利潤和賬面資產，都有虛高的成分，而龍湖要相對健康。
更重要的是，龍湖通過較低的融資成本，讓商業地產的長期經營邏輯可以講得通，而它的商業地產項目佈局在流動性較好的一二線城市，退出也相對容易。
換句話說，龍湖是一家真正意義上，打通了商業地產可持續經營邏輯的房企，加上長期穩健的財務表現，市場也願意給其較高的估值。
所以，從這個角度看，當下龍湖是當之無愧的商業地產之王。
