作者：石木見
龍蟒佰利年報和季報讀後感：修煉成王炸了
有段時間沒有認真看龍蟒佰利(SZ002601)，結果2020年一季報表現非常搶眼，這兩天看了一下公司年報和一些研報，發現公司這一年成果顯著，全產業鏈效應已經越來越具備優勢了，本來就很好的公司現在都快修煉成王炸了，很好，作為週期股投資者我表示非常高興，今天就來分析下這個公司。
首先上一張圖，這張圖是近9年的鈦白粉產品價格圖：
通過這個圖我們可以發現，2016年年出至2017年年中產品價格出現大幅度急速上漲，公司股價也對應出現了大幅度的上漲：
產品價格到達高點後出現了持續的調整，目前已經下跌期已經接近三年了，然而公司通過一體化的佈局已經新產能的投放，近三年都保證裡利潤保持在高位，2020年一季度更是出現比較大比例的上漲。
2020年一季度鈦白粉均價同比下降800元/噸的基礎上公司綜合毛利率實現了上升，從而實現了利潤的增長，這是非常了不起的，主要原因還是有因為產能的提升，尤其公司氯化法鈦白粉產能和產量增長比較快，2019年年報顯示公司氯化法鈦白粉產量增加20.4%，銷量增加了13.31%。
這裡需要說一下這個硫酸法和氯化法的區別，我這裡還是上個圖：
在全球範圍內，氯化法已經佔據了主流，而我國目前主要產能還是硫酸法，硫酸法的最大問題就是環保問題，硫酸法工藝“三廢”排放多，副產物處理成本高、易導致二次汙染已成為行業一大難題。若以鈦鐵礦為原料，每生產1噸鈦白粉，將產生3-4噸廢渣和8噸廢酸以及2萬立方米左右的廢氣，能耗約4×107KJ。
相比於硫酸法，氯化法由於使用富鈦料為原料，生產1噸鈦白粉僅排放0.15噸廢渣以及0.65萬立方米左右的廢氣，能耗節省30%，具備較小的汙染性，更適應環保政策趨嚴的態勢。同時一些高端下游無法應用，而龍蟒佰利是我國目前唯一 一家企業掌握氯化法全流程工藝的，也就是說已經具備了同全球龍頭企業競爭的能力，接下來公司新的投產基本都是氯化法。
接下來還是老方法，逐個列出來公司好的一面以及不好的一面。
首先說好的一面：
1、公司產能持續增長，公司目前鈦白粉產能（包括在建的）已經達到了101萬噸，加上這次新拋出的定增計劃產能，根據建設週期計劃，到2023年公司鈦白粉總產能將達到120萬噸，其中氯化法將達到約60萬噸。氯化法在我國目前還屬於需要進口產品，盈利能力強於硫酸法，由於環保優勢太過於明顯，在未來可能的環保限制生產過程中將直接收益。
2、本次定增後公司將再次出現實際控制人，大股東許剛在增發後將持有公司25%以上的股份，大股東以及其他10位核心高管在這個位置積極參與增發表明瞭大家對於公司長期發展的強烈信心。
3、公司常年保持比較高比例的分紅，公司自2011年上市以來，累計分紅已經高達63.84億，近三年更是保持在了50%以上的高分紅比例，最高時超過80%，在不影響公司正常發展的情況下還能保持高分紅，這足以說明了公司的核心管理能力。
4、公司產品綜合毛利率不但在國內最具成本優勢，即使同國際巨頭比較也極具優勢，做週期股的知道，成本優勢是週期股企業最核心的競爭力。來兩張圖看一下：
第一張圖位2017年和2018年硫酸法各家公司每噸的生產成本：
第二張圖為全球靠前的主要幾家鈦白粉企業的綜合毛利率比較：
5、與國際同行比較，公司因為背後有全世界最大的市場—中國市場做支撐，產能持續增長，與國內同行比，公司無論在技術上還是在規模上都擁有無法比擬的優勢，導致成本優勢也是非常明顯。
6、公司管理團隊穩定，公司核心人物許剛還不到60歲，公司薪酬體系比較合理，同時核心高管都有持股，員工股權激勵計劃也有成功進行。
7、公司財務穩健，資產負債率保持在40%左右，同時公司財務費用較低。
8、市場空間巨大，在東南亞、印度等新興市場需求發展迅猛，鈦白粉屬於門檻比較高的行業，公司依靠強大的技術和極有利的成本優勢快速搶佔全球市場。
不好的一面：
1、和好的一面中第7條相關，公司財務費用比較低是因為公司利息收入較高，利息收入較高是因為公司有放貸，雖然這個每年能為公司帶來一些利潤，但是由於專業性不夠，還是存在不少風險，比如2019年就落實了2個多億的壞賬。
2、同國際巨頭100%氯化法相比較，公司硫酸法所佔比重比較大，未來存在比較大的環保壓力、技改壓力。
3、公司花費8.73億收購東方鋯業15.66%的股份，按照東方鋯業目前的市值存在減值風險，另外我個人不太喜歡公司垮產品經營，雖然公司說通過收購可以提升相關副產品的利用率，可我記得*ST鹽湖(SZ000792)以前就是這麼說的。
總結：
產品維持下降，但是公司毛利率並沒有出現大的下降，說明
公司全產業鏈的規模優勢越來越明顯，2020年一季度的業績同比環比出現了大幅度的增長，主要原因還是因為新產能的投放，預計2020年一季度增加銷售氯化法鈦白粉3萬噸，同時公司在費用的控制上比較優秀。未來新產能建設方面，無論在國內還是國外公司都會成為獨樹一幟的企業，公司成長性明顯，同時因為氯化法技術的成熟，公司將充分享受到國內氯化法替代硫酸法的發展紅利，在國際上，因為成本優勢和不斷增長的產能，公司將快速搶佔發展中國家國家需求高速增長的市場。
這裡還有個話題是繞不開的，那就是商譽問題，從財務報表看，公司商譽比較多，目前還有56億多，佔公司淨資產比例高達接近40%，很多人已經被2018年的商譽問題搞怕了，但是公司的商譽對應的產能都是鈦白粉產能，屬於公司現在主營產品，而且每年產能的利潤都符合甚至超過預期（以龍佰四川為例，雲南冶金屬於新合併的），所以這個商譽問題並不可怕，也沒有減值的風險。
最後說下個人看法：
依照目前公司的發展和產能，公司估值底部區間已經上移，以2020年4月24日收盤價為準，加上定增後的總股本24億股，公司目前市值為403億，公司產能全部達產後常態利潤約為50萬/年，則常態市盈率為8倍，公司產能達到120萬噸後，產品價差每增加1000元/噸，公司毛利潤增加12億，若以高估值區間20000元/噸，公司淨利潤有望在全部達產後挑戰100億，那麼對應高峰期估值為4倍PE，長期看估值稍微有點低估。但是短期有個明顯的現象那就是一季度可能出現下游補庫存，但是二季度則會出現下游需求不振，近期鈦白粉出現價格持續下跌現象，短期風險還是需要值得考慮一下。
總體來說公司就是行業裡的王炸，絕對的國內領袖級企業，在與國際同行相比也絕不遜色，而氯化法產能的快速擴建相當於公司的再次創業，不久的將來必然成為全球領袖級的鈦白粉企業，公司符合在邏輯發生時可重倉參與的基本條件，值得長期跟蹤。
