茅台最近分别公布了年报和一季报，成绩很好，股价也随之飞涨。但是我们对茅台的根本看法没有改变，以前的文章也分析过很多次，今天知常容再次提示风险——
过高的渠道囤货是悬在茅台头上的达摩克利斯之剑。首先，我们不否认茅台是一个非常成功的企业。成功点在哪里？一方面它成功地把一个几十年前的中端酒做成如今全国最高端、全国最畅销的酒，占全国白酒行业利润50%以上。
更神奇的是，它成功地把奢侈品做成了大众消费品。一般来说贵的东西销量不会是最多的，比如说宝马汽车，它的销售量和丰田的销售量，那是差几个级别的，再比如LV包，也是一样。国外来说奢侈品永远是金字塔的顶端，他们的销售肯定不是最大的。但是呢，茅台能够做到最高端的同时销量也最大，这一点不得不服。
然而，茅台的成功用的却是一个后患无穷的手段——鼓励囤货，各种方式囤货。鼓励囤货其实和东阿阿胶的手段是一模一样的，就是不断提价，经销商今天不拿货，明天拿货就要加价了。
或者，也可以说是周瑜打黄盖，一个愿打一个愿挨。因为茅台自己并不直接卖，而是留了大量的批零差价给渠道。比如，53度飞天茅台的出厂价每瓶989元，而市场上的零售价在1499元左右，有大量的利润进入了渠道商的腰包，甚至大多数时候1499也买不到。
前两天看到一个新闻，贵阳星力百货集团有限公司近期新增了一项动产抵押，抵押物为飞天53%vol 500ml 贵州茅台酒（带杯）164404瓶。
2019年4月，贵州茅台发布商超渠道招标公告，选择3家贵州本地的茅台酒首批商超、卖场服务商，按照综合排名先后顺序分别获得80吨、70吨、50吨，总计200吨的飞天茅台酒配额。其中贵阳星力百货中标茅台酒配额80吨。
以1吨茅台酒折合2124瓶茅台酒计算，贵阳星力2019年获得的茅台酒配额为169920瓶。本次贵阳星力百货抵押的茅台酒瓶数与其2019年全年的茅台酒配额相当。
看了这个新闻之后，就不难理解，为什么茅台每年财报销量数据很高但市场上还是买不到茅台酒？答案就是被囤起来了。虽然茅台做了一些其他动作，包括拍卖经销权、直接供货给商超等等，但是并没有改变市场上仍然看不到茅台的迹象。按我们的估计，市场上的茅台酒有80%都变成了囤货。
囤货，严控渠道，不断提价，最终使得茅台酒变成了核弹级武器——投资品。茅台酒价格每年升值，让市场形成一种假象。就是你把这个酒你不必拿来喝，只要把这个酒囤起来，每年就有百分之十的收益。
可能有人会说，投资品怎么了，投资品不好吗？别的酒想做投资品还做不了呢。需要知道的是，投资品不断升值的前提是它的稀缺性，但是茅台酒是每年可以卖几百亿元的工业产品，并不是不可再生资源，没有稀缺性。
目前看起来有稀缺性，正是大量囤货造成的假象，在这种情况下茅台和经销商获得了双赢。但是，这种金融游戏要玩下去的话，你必须控制新增的量，如果茅台继续放量销售很可能就会成为暴雷的导火索。
从年报可以看到，这几年的销量数据上升很快，为什么说茅台的这种手段后患无穷呢，因为它是透支了未来的销售，透支了市场的消费能力。
我们都知道，茅台是贵州省政府最大的财政来源，现在贵州茅台的管理一年一换，新官上任三把火，做出成绩最简单的方法就是放量。上面的领导为了做成绩会不会放量，我们非常担心。
根据知常容多年的研究，我们跟市场有一个非常不同的观点，就是我们认为茅台的供货有很大的放量余地。目前库存24万吨。很多人说茅台需要5年生产，今年销量不能大于5年前的基酒产量。这个说法，忽略了过去基酒产量一直是产大于销，今年可以卖的不单是5年前的基酒，而是5年前所有年份的基酒。
有兴趣的人可以具体算算。最新茅台酒产量4.99万吨，销量3.46万吨。按这个趋势发展下去，茅台未来可能不单只要卖5年前生产的酒，还要卖10年前生产的酒，市场能不能够承受这个供应量？
除了放量之外，另一个可能的导火索是扩大直销渠道，这也是茅台2018年以来在做的事。扩大直销渠道势必让部分经销商利益受损。为什么扩大销售渠道是坏事，因为这样的话，原来的经销商就不干了。你茅台直接1499卖了，那经销商囤的货就失去意义了，这个游戏也就玩不下去了。
当然，即使没有这些导火索，迟早有一天这个泡沫也会破裂，早早晚晚而已，出来混迟早要还的。
泡沫破灭的后果是什么呢？茅台不会倒闭，但后果是有几年的利润增长会成为负数，也就是说用市场来消化这个库存。在这个过程中的股价会承受剧烈波动。
前有东阿阿胶，后有格力电器，渠道库存的隐患，我们过去的文章已经分析过很多次了，茅台的问题也是一样的。所以，知常容再次提醒大家贵州茅台的风险，价值投资不只看短期，还要把目光放到更长远的未来。茅台虽好，但千万别上头。
首发于公众号：知常容
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