作为一只次新牛股，去年很多股民认识了迈瑞医疗。因为疫情，因为呼吸机，今年的迈瑞医疗更是变得家喻户晓。
呼吸机是疫情的紧缺资源。对国内，我们确保充足，确保足够迅速，而且不计成本。但是对于海外，大部分国家有钱都买不到，得乖乖排队，特别是那些不友善的国家。
一个月前纽约州长就已经派人跑到中国来抢购，结果还抢不到，回到美国各州之间竞价，以两倍以上价钱才买到。呼吸机的紧缺程度比我们想象中更严重。
迈瑞医疗在2月份的主升浪，多少带有风口属性。但如果把这个阶段的迈瑞医疗当风口股看，认为已经涨到高估水平，那就大错特错了。
上一代的不少价值投资者有一种奇怪的“格力情结”，认为格力电器就是国内第二产业的天花板，除了个别垄断型巨头（茅台、中石油、海天等），国内的企业都不可能超越。就像再往上一代的人，认知被固化在柯达、诺基亚一样，他们的思维已经被定格在一个年代。
我们绝大部分的上市公司，跟美国企业相比还是很渺小的——除了科技的绝对水平外，一个最重要的原因是“全球市场吊打国内市场”：一国的内需即使全球第一，与全球市场相比，依然是渺小的。格力的海外市场利润贡献只有5%，这就是他的一个致命局限。另一个是行业，空调行业的毛利率30%以上已经是逆天级别，但是放在医疗器械行业，毛利率随随便便过60%，这是无法比的。医疗器械的世界龙头，市值大约是格力的10倍。
所以一个残酷的事实是，迈瑞医疗的市值马上要迎头赶上格力。而且对于迈瑞医疗来说，这并不是在风口下的一次冲高，而是新一轮估值上行的刚刚开始。
迈瑞医疗的基本面可以表现为这样一个SWOT模型：
从数量来看，劣势不比优势少，而且潜在威胁众多。那凭什么还看好迈瑞医疗的前景呢？——因为“质”比“量”值钱得多。请继续往下看：
一、竞争力
虽然呼吸机在海外非常抢手，但是产品质量依然是硬指标，特别经历了欧盟CE认证口罩事件后，我们出口的医疗设备更是肩负“中国制造”形象的责任，质量不过硬的医疗设备，连出口的机会都没有。
迈瑞医疗的呼吸机和相关设备，无论在国内还是海外，都有极高的中标率，这要归功于产品自身的竞争力：中高端产品质量过硬、中低端产品性价比高、产量弹性大（疫情爆发后，呼吸机产能增加了5-6倍）。这三项综合竞争力是同行企业望尘莫及的。
例如迈瑞医疗的呼吸机，由于自备气源，加个氧气瓶就可以直接运作，无需外源通气系统，所以特别适合下一阶段各国大量搭建的方舱医院。
二、产品业务结构
迈瑞医疗的产品分为3大产线，每条产线下面还有细分：
疫情期间，各种细分产品既有受益的，也有受冲击的：
1线的常规门诊设备就受到很大冲击，手术室设备也受到轻微冲击，而疫情设备的需求则是爆发式增长。
2线的疫情相关产品在国内需求暴增，国外需求下降；非疫情相关产品直接受冲击。
3线的移动DR由于方便携带检测，能有效减少医护人员的感染，而且原本的业务占比很小，这次疫情带来的是产品业务的爆发式增长；台式彩超则直接受到冲击，需求明显下降。
完整的产品线，既是一种优势，也是一种劣势，因为无论在疫情期间，还是疫情过后，总会有部分产品受到冲击。但是相比之下，优势的一面显然是更大的：
首先，反过来看，完整的产品线，无论在疫情期间，还是疫情过后，总会有部分产品拉动增长，这是企业竞争力和生存能力的资本。
其次，在疫情之后，疫情相关的产品需求并不会突然消失，而疫后的医疗建设，使非疫情相关的产品不仅是“恢复需求”，而是需求上一个台阶（具体逻辑在后面部分展开）。
另一个劣势是规模小。别看3000多亿市值在国内已经是庞然大物，放在世界医疗设备行业，距离航空母舰还有至少10倍的差距。规模限制了特殊时期的生产爆发力。但正因为规模不大，调整可以更加迅速，成长速度才可以快。
就一季报业绩来看，1线和2线都是超预期的，2线更是引领业绩增长的主力，3线增速虽然不及前面两条线，但在同行里是明显领先的。疫情相关的产品竞争力，在第一回合就已经体现出来。
海外业务的增长结构跟国内略有不同，疫情初期，海外多数国家并不重视检测，所以Q1的海外增量集中在1线和3线。Q2的疫情产品供给主要集中在海外，随着各国开始重视检测，海外业务的2线疫情相关产品将是一个潜在增长点。
三、行业宏观格局的改变
在第一季度，迈瑞医疗在各类产品业务是有增有减的，各类费用也是有增有减，只不过总体是增大于减。还有一项比较逆天的是，由于海外业务以美元计价，所以在美元升值过程中反而受益了。
疫情对迈瑞医疗而言，利好是显而易见的，但并不是像风口那样的冲击性利好，它更像云产业，疫情带来的是产业提速的长线利好。对于当期的利好，反而不太明显。
国家的医疗建设有两个重要指标：
这种现状在很长一段时间里没有明显改进，因为一直缺少能引起足够重视的一个刺激。这次疫情充分暴露了二、三线医院设备数量、筛查能力严重不足的问题。在疫后重建的阶段，医疗建设的重视程度必然会大幅提高。
以呼吸机为例，呼吸机以往的应用场景很少，只有呼吸科、手术室、ICU三个科室使用，其他科室几乎没有使用场景，甚至呼吸科的医护人员对呼吸机的操作也谈不上熟悉，这些问题都在这次疫情中表现出来。疫情后，国内必将加大传染防控、发热门诊、急重症治疗等科室的建设，对呼吸机的需求会持续放量。同时，海外的疫情也会产生持续的庞大需求。
而常规门诊的恢复、建设，会使常规医疗设备的需求先“恢复”，然后“上台阶”。
简单来说，随着五一后的全面复工，国内的医疗设备行业需求格局，将从疫情相关设备，向常规设备切换。常规设备需求先是“恢复”，然后是“上台阶”。疫情相关设备的国内需求下降，但不会消失，同样受益于疫后医疗建设；而海外需求则会保持强劲 。
火神山和雷神山建设期间，迈瑞医疗为武汉一线交付了3000多台医疗设备。疫情爆发后的两个月时间里，向全国输送超过8万台医疗设备。
由于特殊时期的人力成本、材料成本都比平时高，而迈瑞医疗坚持对国内供应产品不涨价，所以即使疫情拉动的国内产品需求占比高达70%，迈瑞医疗的毛利率是明显下降的，赚量不赚钱。不过，抓住了这个关键机遇，民族品牌的地位得到很大的提高，疫后医疗建设过程中，将会得到更大的回报。
对自家民族是无私支援为主，而对海外的支援，该赚的钱还是要赚的。所以Q2业绩的增速必然不会像Q1这么“温柔”。
四、潜在威胁
1、进口依存度问题
虽然我们是呼吸机制造的第一大国，但是绝大部分呼吸机企业的进口依存度还是不低的，而且是像芯片、传感器这些核心件，一旦被“卡脖子”，特别是背后利益驱动的情况，很容易就跟我国对外支援的原则发生冲突。
在几家代表性的上市公司中，迈瑞医疗的进口依存度明显低于同行，而且很快就能完成替代方案，把进口依存度降到0。
2、美日撤厂问题
关于这一点，价值君在往期文章已经深入分析过。中国是制造业第一大国，这不但体现在规模上，更重要是体现在产业链、企业生存环境这两个重要方面，可以说是制造业企业的天堂。美日呼吁制造业回流，已经不是第一次了，这次政府补贴全部“搬家费”，其实就好比上一年代，我们呼吁欧美留学生回国，补贴回程机票——毫无吸引力。
3、欧美为主的外来竞争
有投资者担心在华的欧美医疗设备企业竞争，会使利润空间下降。
医疗设备跟一般制造业不同，主要成本下降空间并不在供应链和生产端，而在于研发费用和销售费用。研发利润是欧美企业利润的主要来源，这方面他们不会压榨自己的。而他们长期习惯的直销模式，也让他们的销售费用根本降不下来。
4、疫后产能过剩问题
疫情期间，疫情相关产品（特别是呼吸机）的产量被推到极致，疫情后会不会由于产能不可以一下子降下来，造成大量的积压？
至少对于迈瑞医疗来说，是不太可能的。呼吸机的海外订单已经排到6月后，所以完全可以看着订单生产。一季报显示，现金流数据无论是同比增速，还是与净利润之间的比例，都提高了一倍以上。从新会计准则下的“合同负债”科目也可以直接看到，这些海外呼吸机的订单，都是能预收大比例订金的。
再说，海外疫情是不可能突然结束的，未来的产能刹车阶段，会有足够的缓冲时间。
五、估值
Q1的业绩增速是30%，动态PE是60倍左右，也就是2倍的PEG。这是医疗医药行业在2019年底高位阶段，头部企业普遍的估值溢价水平。
作为前景明确，又在“风口”之上的头部企业，这样的估值刚好是合理的。这也是一季度业绩出来之后，股价横盘不前的主要原因。
根据前面的分析结果，Q2的业绩肯定不像Q1的“温柔”。作一个相对保守的估计：二三季度增速50%，一四季度增速30%，全年业绩增速40%左右，那么2倍PEG对应的市值是5170亿。
以上是相对保守的PE估值法结果。下面再看对标法的结果：
2019年世界医疗器械百强榜单中，迈瑞医疗排名全球第34，亚洲第4，中国第1。迈瑞医疗年初给自己的年度目标是冲击全球前20，那时候是一个愿景；海外疫情爆发后，基本就是囊中之物。
2019年排名全球第20的是美国3M公司，所以迈瑞今年的市值目标，可以直接对标3M公司目前的市值。3M公司经过大落大起之后，相比2019年底的股价下跌了12%左右，目前市值900亿美元，也就是6000多亿人民币的市值。
所以就目前形势预判，迈瑞医疗今年的市值目标在5000亿到6000亿的区间。下一个主升浪的导火索可能是Q2的业绩预告，也可能是某个能透露Q2甚至全年业绩的关键数据，也可能是市场情绪的爆发……只不过，短期内我们还没看到。
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