本報記者 慈玉鵬 張榮旺 北京報道
4月30日，中國證監會、國家發展改革委聯合發佈《關於推進基礎設施領域不動產投資信託基金（REITs）試點相關工作的通知》，標誌著境內基礎設施領域公募REITs試點正式起步。REITs能有效盤活存量資產，形成良性投資循環，提升直接融資比重，降低企業槓桿率。同時，REITs作為中等收益、中等風險的金融工具，具有流動性高、收益穩定、安全性強等特點，有利於豐富資本市場投資品種，拓寬社會資本投資渠道。
前期，中國證監會、國家發展改革委聯合有關單位，對境外成熟REITs市場進行了深入研究，並組成聯合調研組，對運用REITs盤活基礎設施存量資產進行了廣泛調研。在此基礎上，證監會與國家發展改革委共同研究形成了試點工作方案，明確了試點業務模式。北大光華中國REITs研究中心執行主任張崢教授即是調研組主要成員之一，《中國經營報》記者就REITs落地產生的影響等問題，對張崢進行了專訪。
《中國經營報》：2020年4月30日，中國證監會、國家發展改革委聯合發佈《關於推進基礎設施領域不動產投資信託基金（REITs）試點相關工作的通知》，正式啟動基礎設施領域的公募REITs試點工作。據瞭解，REITs具有兩大類基礎資產：基礎設施和房地產。從全球REITs的發展經驗來看，這兩類資產的REITs市場運行良好，發展成熟。REITs最早集中在商業物業領域，現已廣泛應用於高速、物流、能源等基礎設施領域。為什麼我國REITs要選擇基礎設施作為基礎資產切入，而不選擇房地產？房地產類REITs會在什麼條件下才會推出？
張崢：從理論上講，基礎設施和持有型房地產作為REITs的基礎資產，在中國均具有可行性。之所以選擇基礎設施切入，第一個原因是，我國基建領域投融資改革尤為迫切，而REITs恰好可以發揮巨大作用。首先，REITs可盤活基礎設施存量資產，有利於防範地方債風險，進一步實現降槓桿。同時，REITs可為新的基礎設施項目提供資金，實際上是一個穩投資、補短板的重要金融工具。另外，REITs用市場化的方式吸引社會資本參與基建項目，藉助資本市場的定價機制，推進基礎設施建設高質量發展。第二個原因是，作為政策試點，應選擇相對成本較低、更為高效的方式開展。從基礎設施領域起步，可降低試點工作複雜性。基於我國法律法規現狀，借鑑境外成熟市場經驗，這是一個相對穩妥合理的選擇。
房地產公募REITs有一個逐步推進的過程，應該建立在此次試點的經驗積累，以及市場不斷完善的基礎之上。租售並舉是我國房地產長效機制的重要內容。對於人口流入較多的大城市群，要想進一步解決新市民住房問題，就必須發展租賃住房市場。在發展過程中，REITs是必要的金融工具，租賃住房REITs有著巨大的發展空間。我相信隨著基礎設施REITs試點的推進，以持有型房地產為基礎資產的REITs也將會有快速的發展。
《中國經營報》：基礎設施REITs試點項目按要求將聚焦京津冀、長江經濟帶、雄安新區、粵港澳大灣區、海南、長江三角洲；聚焦重點行業——基礎設施補短板、新型基礎設施、高科技產業園；聚焦優質項目——權屬清晰、市場化經營模式、持續穩定現金流、發起人及運營企業具備持續經營能力、資金用途符合國家政策，如此安排的原因是什麼？在您看來，對於我國金融市場，REITs 的重要價值體現在哪裡？
張崢：試點項目的選擇主要考慮兩個問題：第一是為REITs長期健康發展開創一個良好的開端；第二是服務於我國的重大發展戰略。《通知》中強調“優質”這一關鍵詞非常重要。所謂優質項目，核心在於權屬清晰，具有市場化經營模式，具有持續、穩定的現金流。在市場化原則下，優質項目要得到投資人的認可。在試點中對於優質項目要求，有利於對產品設計、發行上市流程、交易規則等方面進行系統性的測試。2017年以來，中央先後作出海南自由貿易試驗區、粵港澳大灣區、雄安新區、長江三角洲區域一體化等重大戰略，明確要求大力實施一批重大基礎設施工程，加快構建現代基礎設施體系，在金融創新等方面探索更加靈活的政策體系。
公募REITs市場建設是中國金融供給側改革的重要抓手。中國不動產領域整體步入以存量為主的時代，化解債務風險、存量資產的有效配置和經營、提高投資質量等問題的重要性日益凸顯。與此同時，中國家庭財富總量和財富人群數量快速增長，激發了大量的資產管理需求。中國資產管理市場起步晚、發展快，市場迫切需要更多類型的金融產品，特別是與不動產資產相關的產品，更好地匹配各類投資者的資產管理需求。REITs的理論實質在於通過證券設計的方式，將由存量不動產產生的、大規模的、長期的、穩定的現金流在資本市場證券化，連接資金的供給方和需求方，從而實現資源整合與跨期配置。
短期看，為應對疫情影響和經濟下行壓力，REITs市場建設可以為保障經濟平穩運行作出貢獻；長期看，REITs市場建設將成為解決中國不動產投融資體制諸多結構性問題的破題之作，能有效填補中國資產管理市場的產品空白，拓寬社會資本的投資渠道，滿足居民理財資金、養老金、社保資金的投資需求，助力中國經濟轉型升級。
《中國經營報》：《通知》明確了中國公募REITs試點的產品模式，即由符合條件的、具有公募基金管理資格的證券公司或基金管理公司設立封閉式公募基金，公開發售基金份額募集資金，並通過購買基礎設施資產支持證券的方式完成對標的基礎設施的收購。這種模式，在市場中被稱為“公募基金+ABS”模式。REITs起源於美國市場，在引進落地的過程中，我國REITs的產品模式與美國的區別是什麼？
張崢：全球有42個經濟體有REITs制度。美國市場是最為成熟的市場。商業物業REITs是在美國市場首先發展起來的領域，後來延伸到基礎設施。截至2019年6月，美國有220多隻公募REITs，市值約有1.3萬億美元，其中涉及基礎設施領域投資的產品市值佔比逾30%。
中國選擇從基礎設施類REITs切入，與一些國家REITs的發展路徑不同。從產品模式上看，美國公募REITs大多采取的是公司制、內部管理模式。對中國來說，公司型REITs面臨《證券法》關於股票發行上市的嚴格限制，且《公司法》關於公司設立、股份轉讓及利潤分配等規定與REITs的日常運作不相適應。另外，在現行法律法規框架下，公募基金尚不能直接投資於不動產項目公司股權，通過“公募基金+ABS”的模式，由符合規定條件的基金管理公司設立封閉式公募基金，在公開市場發售基金份額募集資金，並通過購買ABS證券的方式完成對不動產的收購。不動產基金符合《基金法》規定的，可以申請上市交易。目前試點方案選擇“公募基金+ABS”的模式，是考慮規則制定成本及可操作性之後的結果。
《中國經營報》：REITs在中國的發展路徑會是什麼？是否會向公司制演變，還是另有其他方向？
張崢：中國REITs的產品模式是否應該向公司制演變，沒有理論意義上的定論。舉例來說，新加坡REITs的產品模式就不是公司制，但是其市場非常成熟，功能完善，投資者保護做得也很好。我們做過一個研究，從全球的實踐來看，採取哪種法律載體和管理模式，沒有理論意義上的孰優孰劣，只能說各有特點。
REITs在中國最終會採取哪種模式，是公司制還是契約制，是內部管理還是外部管理模式？我認為都有可能。第一，模式的選擇並沒有一個理論的最優解，而是基於市場發展階段與環境，採取最適合的模式；第二，管理模式的選擇不是靜態的，可以根據REITs市場的發展進行改革與完善；第三，無論採取什麼模式，核心問題是打造和充分利用資產管理能力以及降低代理成本；第四，增加不動產市場的透明度，增加REITs管理的透明度，採取更為合理的激勵機制，是降低代理成本最有效的辦法。
《中國經營報》：公募REITs的廣泛發行對房地產市場有什麼影響？是否會推高房價？為什麼說REITs有助於穩定國內不動產市場價格？
張崢：房地產按照用途來分，可以分為住宅地產和商業地產；按照房地產企業營利模式來分，可以分為銷售型和持有型。中國大眾目前所關注的“房價”問題，指的是住宅類銷售型地產的價格。就房地產領域來說，REITs的基礎資產聚焦於持有型房地產，包括商業寫字樓、零售物業、酒店、公寓等。因此，在理論上，公募REITs對於銷售型住宅地產沒有直接的影響。我們觀察過成熟市場的數據，例如，日本市場在2008～2018年間，REITs發行與房地產價格波動之間並無明顯的相關性。
基於制度設計的原因，REITs價值取向在於提高分紅回報率，因此，REITs的不動產投資是基於不動產價格的逆向策略。實證現象表明，美國從1971～2016年間，REITs市值增長率與商業地產價格指數增長率之間呈現負相關關係。從REITs募資額看，並未出現與商業地產價格的顯著同比上漲。REITs作為“價值型”不動產投資產品，對不動產二級市場具有“價格穩定器”作用。
就中國當前的住宅地產市場來看，REITs有助於穩定銷售型房價。首先，REITs的推出將為租賃住房市場提供長期資金，有助於提供高質量的租賃住房供給，落實租購併舉的房地產長效機制。其次，REITs可以起到引導理性投資的作用。當前，我國居民個人可投資金融資產總量超過180萬億元，有著旺盛的理財需求，但資產管理市場卻缺乏多樣、安全和穩定的投資產品，尤其缺乏抗通脹的產品，這就推動了大量資金流向銷售型住宅市場。REITs產品的特性，可以滿足大眾投資者對安全性和收益率的綜合要求，引導社會理性投資，分流聚集於住宅地產的投機和投資資金。
《中國經營報》：在您看來，REITs對我們基礎設施及房地產領域，具有化解債務風險、盤活存量資產的作用，但從投資者資產配置來說，REITs的價值體現在哪些方面？
張崢：第一，REITs持有成熟不動產，租金收入穩定，財務穩健，遵循長期投資的策略。對於投資者而言，REITs有著相對穩定的，十分可觀的長期收益率。過去10年，美國、歐洲、日本、新加坡、中國香港、澳大利亞REITs指數的長期收益率高於同期各地區股票市場的收益率。
第二，不動產投資具有優秀的抗通脹能力。REITs直接投資於租金收入穩定的不動產項目，租金合同往往根據通脹情況進行調整，強制分紅制度保障了投資者收益的穩定性，而底層資產的價格也具有抗通脹屬性。
第三，REITs與其他金融資產關聯性低，有助於投資者的資產配置多元化，體現分散化風險的功能，具有極強的配置價值。
第四，REITs有更低的交易門檻。對於個人投資者而言，直接購買不動產對於收入和財富水平有著很高的要求，具有高昂的購買門檻。REITs降低了不動產投資的參與門檻，為居民的財產性收入提供大類資產，使得中低收入家庭參與不動產資產配置成為可能，充分體現了金融的普惠性。
第五，相比直接進行不動產投資，REITs有著更高的流動性、更低的交易成本。作為標準化的、透明的金融產品，REITs投資者保護機制更完善。上市交易的REITs具有良好的流動性，市場可以開發一系列指數和指數ETF產品，為投資者的交易提供巨大便利。
第六，對於機構投資者而言，REITs的特徵和風險收益屬性與保險金、養老金等長投資期限、風險偏好穩健的機構投資者的需求相吻合，對於該類投資者具有重要的資產配置價值。
《中國經營報》：1960年，美國通過的《房地產投資信託法案》是REITs誕生的標誌。後續REITs的產品設計、強制分紅、稅收政策等方面都從法律層面予以規定。REITs的發展離不開針對REITs而設定的專項法律法規。美國、中國香港、新加坡等市場對REITs的諸多方面已經形成一套完整的制度體系。雖然我國早在2008年就已經出臺了關於開展房地產信託投資基金試點的若干意見，但至今尚未形成完整的規章制度。目前，中國內地的公募REITs相關法律制定有何進展？大約在何時出臺？
張崢：短期來看，配合REITs試點方案，監管部門會推出一些配套規則，例如註冊管理辦法、價值評估指引、信息披露指引等。隨著試點的推進，在試點經驗基礎上思考公募REITs進一步發展的模式、路徑，然後推動相關法律的制定。
《中國經營報》：《通知》中的試點方案體現了中國公募REITs將依據全球標準化REITs基本特點，以公開發行、公開交易方式，堅持權益型導向，那麼抵押類REITs在我國是否有市場空間？原因是什麼？
張崢：根據投資方式不同，REITs可以分為權益型、抵押型和混合型。其中，權益型REITs投資擁有底層不動產資產的所有權，通過資產經營取得收入，其收益來自租金和不動產的增值，是REITs的主導類型，佔全球REITs總市值的90%以上。抵押型REITs向不動產所有者或開發商直接提供抵押信貸，或者通過購買抵押貸款支持證券間接提供融資，其主要收入來源為貸款利息。
抵押型REITs本質上是不動產債權的證券化，為什麼在美國市場的規模遠不如權益型REITs？原因在於：第一，抵押型REITs是不動產債權的投資工具。美國市場的不動產債權的投資工具很多，投資人可以通過投其他產品達到投不動產債權的目的，從而減少對這一類產品的需求。第二，抵押型REITs資產管理集中在管理不動產相關的固定收益資產池，不會參與物業的管理運營，從投資者的角度，抵押型REITs在資產管理所能夠創造的附加值，和普通的債券型基金差別不大。
抵押型REITs在中國是否有空間？中國的不動產證券化市場仍處於快速發展階段，投資者群體也在培養階段。對於投資者來說，抵押型REITs從專業管理、規模經濟方面可以為投資者，特別是公眾投資者創造價值。因此，還是有一定的發展空間。
《中國經營報》：我國在發展基礎設施類REITs的過程中，需要把控的風險主要是哪些？其間，我們還有哪些工作需推進？
張崢：REITs市場是直接金融的金融工具，從市場建設的角度，在試點過程中主要應關注兩個問題：第一是定價問題。市場合理定價是充分發揮REITs市場的資源配置作用的前提條件。樹立符合不動產商業邏輯本質的定價理念，建立完善的市場定價機制，使REITs價格成為不動產資產定價的“錨”。第二是投資者保護問題。完善市場基礎性制度建設，推動投資者保護體制機制創新，推動有關主體落實投資者保護工作，建設一個規範、透明、開放、有活力、有韌性的市場。
我認為未來需要開展的工作主要包括4個方面：
第一，研究明確稅收支持政策。按照現行規定，在基礎設施REITs發起環節，由於涉及資產轉讓，可能面臨較高的土地增值稅和所得稅負擔。在運營階段，基礎設施項目和投資者還可能面臨雙重徵稅。建議借鑑國際成熟市場經驗，制定具有針對性的稅收政策。
第二，優化資產轉讓程序。目前，國有資產轉讓一般需要履行國資審批以及產權交易所公開掛牌轉讓程序，流程較為複雜、耗時較長；同時，標的資產在產權交易所掛牌轉讓時，公募REITs能否順利受讓存在不確定性。鑑於基礎設施REITs公開上市交易、資產價格發現機制完善，建議優化國有資產審批流程，豁免公開掛牌轉讓。
第三，完善法律制度保障。境外成熟市場普遍針對REITs進行了單獨立法。建議根據試點情況，適時推動專項立法，系統構建REITs在發行、交易、信息披露、監督管理等方面的監管框架。
第四，建立有效的投資者保護機制，特別是針對中小投資者的保護問題，是中國REITs市場建設的關鍵問題。從REITs發行的事前、事中、事後3個階段都應體現保護投資者權益的基本原則和要求。可以事前設定明確的行業（特別是管理人）准入標準、對各參與方進行資質審查；事中規定明確的披露機制以及明確的投資人權利；事後嚴格執行監管追責機制的制度建設。
