导读：巴菲特说要在长坡厚雪中做投资，过去几年大家越来越对行业赛道变得重视。如果这个池塘里有许多鱼，那么捞鱼就会更加容易一些。无论是中国还是美国股市，回顾历史发现消费品是一条非常好的赛道，商业模式清晰，竞争格局稳定，比较容易跑出大牛股。
长信基金过去几年一直对消费品行业的投资和研究极为重视，投资组合上也偏向对大消费行业优质公司的长期持有，并且在过去几年也取得了亮眼的成绩。访谈长信基金四位基金经理，他们分别从不同的角度阐述对于消费品行业的独特视角。先分享一些来自这几位基金经理的投资“金句”：
1. 安昀：选股的四个角度（盈利性、持续性、确定性和成长性）之中，优质消费品公司至少占据前三个。
2. 安昀：投资收益的主要部分来自于持有的优质企业持续不断的现金流增长，次要部分来自于买得便宜；相反地，投资的主要风险来自于持有的企业经营失败，次要部分来自于买贵了。
3. 黄韵：消费品从单纯的物质形态演化出服务、内容等更加丰富的形态，消费的渠道和形式也变得更加的多元化和个性化。
4. 黄韵：消费品公司的研究从过去核心关注赛道、商业模式、企业的分析框架，到现在还要更多关注企业家能力、组织架构、商业环境、政策变化等更加综合的分析框架。在信息和数据快速可得的背景下，着眼更长期的维度去思考行业和分析企业。
5. 祝昱丰：他们比较容易通过先发优势、规模效应、网络效应建立起效率壁垒，并通过份额的提升进一步加深这种壁垒，从而形成效率与份额的共振。
6. 祝昱丰：整体来看，连锁模式呈现出相对稳健的复制速度、可持续的个体收入以及良好的现金流这些特征，说明这是一个兼顾增长质量和增长速度的优秀商业模式，也是其高估值的来源。
7. 刘亮：做消费品研究，最重要的是对大的消费趋势有明确认知和信念，其次是跟踪观察不同品类起势的证据、寻找到长短共振的投资时机。
8. 刘亮：必选消费的行业特征是需求端稳定，其龙头每年增速可能在10%-20%的区间，放在全市场上并不亮眼，但胜在持续性和能见度高。
安昀|副总经理
朱昂：为什么特别重视“大消费”这条赛道？
安昀 长信基金特别重视“大消费”这条赛道，主要有四个原因：
第一，符合巴菲特选公司的标准：业务简单易懂，行业大而稳定，竞争优势可累积。绝大部分消费品企业的赛道比较稳定，产品迭代少，技术进步和渠道变革较缓慢，可预见性强。所以，优秀消费品企业的竞争优势是可积累的，较难被颠覆，行业容易出现强者恒强的局面。这对投资者来说是福音，因为预测在投资决策中的占比会减小，赢面会上升。
第二，选股的四个角度（盈利性、持续性、确定性和成长性）之中，优质消费品公司至少占据前三个。高成长性从短期来看对公司的估值变化影响较大，但是中长期看影响较小，我们在意的是寿星而非流星。
第三，从概率上来看，中国市场巨大，人口众多，容易出大的“To C”类企业。 从趋势上来看，国民完成一定的财富积累，加之人口老龄化，边际消费倾向会逐步提升。
第四，从结果上来看，消费品无论是回报率还是夏普比率都较优。詹姆斯·奥肖内西在《投资策略实战分析》中回测过美国市场过去八十年的数据，消费品行业在年化回报率和夏普比率上都高居榜首，是一个鱼多的地方。
朱昂：许多人都在做消费品投资，你们如何构建在消费品投资上的超额收益？
安昀 首先，应该先关注收益，然后再关注超额收益。Montier在《价值投资》中讲过，投资的唯一目标是在既定风险下的税后投资回报率最大化，并不拘泥于ALPHA还是BETA。我们赞同这一点，首先应考虑能否拿到消费品行业的收益，再考虑超额收益的问题。
其次，超额收益来自长期持有优质消费品企业。从我们内部的消费品投资流程来看，先是通过基于中长视角的深度研究选出好的赛道，并锚定其中的优质企业，接着伺机以合理价格持有，通过时间来赚钱。我们认为
投资收益的主要部分来自于持有的优质企业持续不断的现金流增长，次要部分来自于买得便宜；相反地，投资的主要风险来自于持有的企业经营失败，次要部分来自于买贵了。朱昂：你看好白酒和可选消费，谈下背后的逻辑？
安昀 一般不以传统方法划分行业，而是以驱动因素来划分。以白酒为代表的可选消费被归为周期消费品，其驱动因素和必选消费品有明显不同，看好白酒的原因主要有两个：
第一，长期稳定的产品和品牌，行业格局变化不大，产品迭代很少，护城河可以累积，长期看强者恒强。从长周期看，可以规避通胀的风险；从投资上看，标的瞄准也不容易失焦。
第二，从趋势看，2019年底经济已经出现复苏的苗头，一季度虽然被疫情打断，但依然是在复苏趋势之中。可选消费本身是顺周期行业，再加之今年上半年疫情受损基数已经很低，看好未来至少一年的改善趋势。
黄韵|绝对收益部总监
朱昂：你做了十年以上的消费行业研究，能否谈谈行业的一些变化？
黄韵 过去十年到现在，消费行业确实发生了非常深远的变化，我们的研究框架也有了一个相应的进化过程，理解消费行业的变化主要有以下几个方面。
首先是消费主体的变化。伴随着消费代际的变迁和转移，零零后、九零后逐渐成为新的消费主体。我们能观察到新的消费需求、新的消费群体、新的消费平台等的产生，当然在这个过程中，也必然伴随着一些老旧事物的逐渐消退。
其次是消费理念的变化。随着时代变迁，受到整体社会经济环境和教育文化水平的影响，消费者的消费理念也会逐渐发生变化。这里面感受最显著的应该就是从最初的品类扩充和物质满足到消费者对于品质、品牌、服务以及个性化的追求。从物质消费逐渐过渡到更多的精神消费，消费的形式也变得更加的多元化和个性化。消费子行业中新消费业态在快速增长，消费者对于教育、娱乐等的消费投入也在快速增长。
再次是消费行为的变化。消费行为的变化是整个社会生活变迁的产物，同样也会对我们的消费环境形成新的影响。比如年轻人在B站上建立属于自己的精神社区，父辈也能在手机上玩转团购。
最后是消费渠道的变化。过去十年消费渠道的变化经历了两波大的浪潮，最初是电商渠道的崛起，然后是线下零售的重塑。这个变化过程，基本上重塑了零售渠道，对品牌企业形成了深刻的影响。现如今看到整个渠道的变化，还重塑了产品供应链体系，改造着消费各个行业的产业链。这里面新老企业的发展和竞争也在不断变化。
在整体消费行业的变化过程中，我们的研究方法、领域和视角也在不断的拓展。从过去核心关注赛道、商业模式、企业的分析框架，到现在还要更多关注企业家能力、组织架构、商业环境、政策变化等更加综合的分析框架。在信息和数据快速可得的背景下，着眼更长期的维度去思考行业和分析企业。
朱昂：你认为成功的消费品企业，有什么共性的特征？
黄韵 优秀的消费品公司有很多共同的特征，这也是成为优秀企业需要具备的一些素质。
第一是具有优秀的企业文化和价值观。相信优秀的企业文化和价值观是一个企业的基础，在企业成长的过程中，企业文化和价值观不是一成不变的，但是正确的企业文化和价值取向是一个企业不断发展的基础。
第二是完善的治理结构和组织构架。完善的企业治理结构和组织构架是保证企业在不断发展过程中能够去给投资者带来回报和保证企业不断适应环境变化的保证，只有机制和制度才是最好的保障。
第三是拥有优秀的企业管理人。这也是非常重要的一点，优秀的企业家具有远大的格局观，能够带领企业不断适应环境的变化，能让大象也能够跳舞，也能帮助企业塑造良好的文化和价值观。
以上是一些优秀企业的共同特征，除此之外，长期优秀的消费品企业也还有一些共同的特征。首先他们都在一个坡又长雪又厚的赛道上，其次企业的商业模式是可以持续创造价值而不是毁灭价值的。
朱昂：对于投资消费行业，你有什么心得或者感悟？
黄韵 站在基金经理的角度，从消费行业本身的特征看，大消费行业就具备一些非常适合投资的特征。
首先大消费行业长期看是整体市值不断增长的行业，那么在这样长坡厚雪的赛道上也容易选出能够长期增长的行业和公司。
其次从大消费看，虽然有很多属性不同的子行业，但是基于整体的消费环境、消费者变化等因素，很多子行业之间的变化是可以相互影响和渗透的，也能够从更宏观的角度和更高的视角去看待和分析行业和公司。
从投资的角度出发，消费行业投资的可预测性和回溯性相对较为容易。投资面对的是一个不确定的世界，做好预测判断和事后的归因是整个投资过程中不可或缺的过程。消费品企业投资拉长了时间看，股价长期反映的是企业的盈利增长。盈利基本能够解释大部分的上涨和下跌，因此在投资的过程中，也给我们的投资判断给出了一个重要衡量的标准，使得我们能够更好的改进我们的投资，不断进步。
祝昱丰|权益投资部
朱昂：对于“深耕连锁股，拥抱互联网”，能否展开讲讲？
祝昱丰 在担任基金经理之后，一直在思考如何立足自身优势做出特色。从研究员时代起我就一直专注在零售连锁和传媒互联网这两条赛道，因此转型投资后仍然重点关注。在不断实践的过程中，发现它们的共性是都具有网状结构，门店连锁是一张线下的有形网络，而互联网则是一张线上的无形网络。
网状结构的特征是：网越密，越强韧。一张松松垮垮的网，容易被外力拉扯破坏，也容易产生漏网之鱼，而一张紧密结实的网络则会产生很强的韧性并将猎物一网打尽，映射到投资上也是如此。先看线下，一张高密度的门店网络，更容易俘获消费者的心智，也会抬高新进入者的门槛，同时在区域内产生更强的采购优势和配送效率；再看线上，当更多的社交和工作关系都被某张社交网络所俘获，也就越难逃离这张网络。同样的，当商家、骑手、用户都选择某一张外卖网络的时候，这张网络的效率和粘性也会越来越强。
“网越密，越强韧”的特征背后是规模效应、网络效应和先发优势等经济学原理，也是这两条赛道比较容易走出大市值长牛公司的原因。因此，我们通过 “深耕连锁股，拥抱互联网”，去寻找能够不断把这张网织大织密的公司。
朱昂：从商业模式出发，消费品有哪些属于比较好的生意，哪些是不好的生意？
祝昱丰 消费领域中有非常多的好生意。仅从自己的角度出发，谈谈为什么连锁模式会是个好生意，以及在连锁模式内部哪些生意更优。
整体来看，连锁模式呈现出稳健的复制速度、可持续的个体收入以及良好的现金流这些特征，说明这是一个兼顾增长质量和增长速度的优秀商业模式，也是其高估值的来源。而其背后是可持续的壁垒，除了前面提到的先发优势、规模效应和网络效应，部分的连锁业态还拥有特许经营权和品牌效应，这些可持续的壁垒是它维持高ROE的原因。
连锁业态中的不同赛道，因为壁垒的强弱，也会有一些优劣。例如超市和免税的本质都是零售，具有较强的规模效应和一定的先发优势（占据优质物业）。但是在特许经营权和品牌效应（消费者的保真需求）上免税明显强于超市，因此免税的盈利能力和稳定性平均来看应强于超市，享受的估值也更高。
又比如体检和检测这两个行业都存在一定的规模效应、特许经营权和网络效应，但检测通过绑定头部客户和建立检测标准，形成了更强的先发优势和品牌效应，而出于减少交易摩擦的考虑，头部客户更换或引入新检测公司的动力也较弱，很容易形成寡头垄断的格局，因此检测可能是比体检更好的赛道。根据公司定价权和行业属性这两个维度，我们构建了一个连锁业态的评价体系。
朱昂：谈谈如何控制组合的波动率？
祝昱丰 主要通过公司研究、估值、行业分散三个维度对波动率进行控制。
之前说的比较多的，都是对于商业模式的理解，但具体到投资标的，仍需要判断公司的团队是否足够优秀，以保证扩张过程不出现管理失控。某火锅连锁企业对于连锁的定义对我启发很大，
他们认为连锁的本质是连住利益，锁住管理。连住利益就是要将员工和公司的利益绑定在一起，让员工能够在公司的平台上成长和致富，而锁住管理则是说无论在何时何地，都应该能为客户提供标准化、高品质的产品和服务，不能为了公司和自己的利益最大化，去侵害客户的利益。一个拥有正确的价值观、充分的分享精神和及时的纠错魄力的团队，是控制个体公司回撤最重要的因素。其次，秉持的是适度逆向的态度，哪怕当前市场对于优质公司空前追逐，仍然强调以合理的价格持有好公司，估值是投资决策中非常重要的锚。
最后，尽管比较专注于连锁和互联网这两个业态，但是其标的比较分散于零售、社会服务、医药、公用事业、农业、通信、传媒等多个行业，从某种程度上也自下而上进行了行业分散，控制了组合层面的波动。
刘亮|权益投资部
朱昂：在消费行业研究中，你发现了哪些消费习惯的变化，带来什么样的投资机会？
刘亮 以长周期的视角来说，消费品行业的投资机会来自主流消费人群的代际更迭，70、80、90后家庭的生活娱乐方式、消费预算和倾向都是截然不同的。但缩短到一年的时间维度，这种变化又是缓慢不易观察的，所以做消费品研究，第一重要的是对大级别的消费趋势有洞察力并保持信念，其次是跟踪观察不同品类起势的证据、寻找到长短共振的投资时机。
比如这一次的新冠疫情，我并不认为生活可以按下倒带键回到疫情前完全一样的状态，后疫情时代人们会花更多的时间与家人相处，更积极追求健康的生活饮食习惯，一部分消费品因疫情这场“全民消费者教育”渗透率加速提升。我会对相关行业进行观察，以2-3年的时间维度去持续跟踪和验证。
朱昂：从消费行业研究员到基金经理，谈谈是如何构建投资的框架？
刘亮 从研究到投资，感受到最大的不同在于“组合思维”这四个字，与大家分享在组合构建上的一些思考。
将股票资产在三个维度上做划分：第一个维度是上市公司底层业务属性，主要是2C/2B/2G的分别，在这一维度画出一个圈，将目光专注于所有2C及一部分紧密相关的上游供应链的“泛消费”公司，这是对消费品能力圈的定义。
第二个维度，天平两端是价值和成长，本质是对不同细分行业发展阶段、公司竞争阶段的一种归纳提炼，需要做跨行业比较和定价，泛消费领域在这个天平两侧都能找到不错的标的，比如必需消费品中有稳定现金流高分红标的，而创新药、传媒等行业有成长爆发力。
第三个维度是通常所说的白马黑马，这更多是交易层面的话语体系，消费品组合大多以白马消费占主导权重，就我而言，对于底层业务是消费属性、具有市场未认知的成长（或价值）特征的黑马标的。
如果将以上三个维度画三条坐标轴，就能勾勒出希望组合构建于哪些资产之上。对自己能力圈的限定主要在第一个维度，在第二和第三个维度比较自由，这种风格上的平衡策略，也是希望降低单一类别资产的集中暴露，力争在降低波动率的前提下创造收益。
朱昂：你看好必选消费，能否谈谈背后的想法？
刘亮 将消费品在大类上归为必选消费、可选消费、消费成长，在组合中分别贡献稳健收益、弹性收益、超额收益。必选消费的行业特征是需求端稳定，其龙头每年增速可能在10%-20%的区间，放在全市场上并不亮眼，但胜在持续性和能见度高，因此估值区间也相对稳定。在必选消费品上每年赚取业绩增长的钱是有保障的，对于投资端也相对容易把握，这是力争每年都有绝对收益的初心。
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陈 媛 | 陈立秋 | 陈 军 | 陈觉平 | 陈 宇 | 程 洲
崔 莹 | 蔡嵩松 | 蔡 滨 | 董伟炜 | 杜晓海 | 付 斌
费 逸 | 方钰涵 | 方 纬 | 高兰君 | 刚登峰 | 葛 晨
顾耀强 | 光 磊 | 归 凯 | 郭 敏 | 郭 锐 | 郭 堃
韩 冬 | 郝旭东 | 郝 淼 | 何 帅 | 何晓春 | 洪 流
胡昕炜 | 胡鲁滨 | 胡宜斌 | 胡 涛 | 黄 峰 | 姜 诚
纪文静 | 焦 巍 | 贾 鹏 | 匡 伟 | 劳杰男 | 雷 鸣
李德辉 | 李 琛 | 李晓西 | 李晓星 | 李元博 | 李耀柱
李玉刚 | 李健伟 | 李佳存 | 李 巍 | 李晓星 | 李 竞
梁 浩 | 梁 辉 | 梁 力 | 廖瀚博 | 刘 斌 | 刘 辉
刘格菘 | 刘晓龙 | 刘 苏 | 刘 锐 | 刘 平 | 陆 彬
陆政哲 | 陆 欣 | 罗春蕾 | 吕越超 | 楼慧源 | 马 翔
马 龙 | 莫海波 | 潘 明 | 蒲世林 | 齐 皓 | 祁 禾
秦 毅 | 秦绪文 | 丘栋荣 | 邱 杰 | 饶 刚 | 石 波
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