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一、 新版辦法推動創新發展，利好創新及創新服務產業鏈
（一）國家市場監管局發佈新版藥品註冊管理辦法和藥品生產監督管理辦法，推動創新發展
3 月 30 日，國家市場監督管理總局分別以總局 27 和 28 號令文公佈《藥品註冊管理辦法》 和《藥品生產監督管理辦法》，兩部規章將於 2020 年 7 月 1 日起正式施行。其中修改和值得 關注的內容包括全面落實藥品上市許可持有人制度、優化審評審批工作流程、全面推進藥品注 冊分類改革、實現藥品審評審批與國際接軌等。新版辦法對於推動我國醫藥創新發展具有重要 意義。
1. 全面落實 MAH 制度，鼓勵藥品創新
MAH 制度採用藥品上市許可與生產許可分離的管理模式，有助於鼓勵藥品創新。新版辦 法明確申請人為能夠承擔相應責任的企業或者藥品研製機構等，要求建立藥品質量保證體系， 對藥品的全生命週期進行管理，開展上市後研究，承擔上市藥品的安全有效和質量責任。過去， 我國實行藥品批准文號與生產企業捆綁的模式，僅允許藥品生產企業在取得藥品批准文號，經 藥品生產質量管理規範認證後，方可生產該藥品。這主要是由於過去我國以仿製藥為主，藥品 市場發展較為落後的歷史條件決定。在實踐中，藥品研發機構和科研人員無法取得藥品批准文 號，新藥研發機構獲得新藥證書後只能將相關藥品技術轉讓給藥品生產企業，這不僅容易導致 低水平重複建設，而且極大地阻礙了科研人員、研發機構進行藥品創新。與之相反，美日歐等 發達國家/地區均實行藥品上市許可持有人制度（Marketing Authorization Holder，MAH），該 制度採用藥品上市許可與生產許可分離的管理模式，允許藥品上市許可持有人（藥品上市許可 證明文件的持有者，即藥品生產企業、研發機構或者科研人員）自行生產藥品，或者委託其他 生產企業生產藥品。我們認為，這將有助於激發創新研發熱情，鼓勵藥品創新。
2. 優化審評審批工作流程，提高藥品註冊效率，釋放創新研發積極性
設立突破性治療藥物、附條件批准、優先審評審批、特別審批四個加快通道，優化審評 審批工作流程，提高藥品註冊效率。新版辦法明確做好藥品註冊受理、審評、核查和檢驗等 各環節的銜接，將原來的審評、核查和檢驗由“串聯”改成“並聯”，設立突破性治療藥物、 附條件批准、優先審評審批、特別審批四個加快通道，明確審評時限，提高藥品註冊效率和注 冊時限的預期性。我們認為，優先審評加速創新藥及臨床臨床急需仿製藥研發上市速度，有 助於釋放研發積極性。
3. 全面推進藥品註冊分類改革，提升創新藥標準
全面推進藥品註冊分類改革，有助於提高藥品審評審批標準，提升藥品質量。新的化藥 註冊分類由原先的六類改為五類，對比舊化藥註冊分類具有如下特點： 1.創新藥要求“全球新”， 定義更嚴格，強調含有新的結構明確的、具有藥理作用的化合物，不包括改良型新藥中 2.1 類的藥品。2.改良型新藥強調“優效性”：在已知活性成份基礎上進行優化，強調具有明顯的臨 床優勢。3.將老三類藥劃分為仿製藥，取消監測期，即仿製藥包括兩類：一是仿製境外已上市 境內未上市原研藥品，二是仿製境內已上市原研藥品；針對仿製藥強調“一致性”：被仿製藥 品為原研藥品，且質量與療效應當於原研藥品一致。
新版藥品註冊分類對藥品市場具有兩方面影響： 1.鼓勵真正意義上的創新藥，要求成分“全 球新”，以往通過改酸根、鹽基和改劑型等途徑獲得新藥身份並以此在招標定價中佔便宜的偽 “創新藥”將不被鼓勵；2.壓縮低端仿製藥重複申報的空間：一方面，仿製藥要求一致性對於藥 品生產企業提出了較高要求，無論是工藝還是臨床試驗費用都具有較高門檻，使達不到要求 的藥企知難而退；另一方面，原 3.1 類藥現劃為仿製藥，取消具有市場保護作用的監測期，也 打擊了藥企申報仿製藥的熱情。
4. 實現藥品審評審批與國際接軌，助力藥企國際化發展
我國藥品監管局加入 ICH，加速推動我國醫藥行業發展與國際接軌。新版辦法明確使用 境外研究資料和數據支持藥品註冊的，其來源、研究機構或者實驗室條件、質量體系要求及其 他管理條件等應當符合國際人用藥品註冊技術要求協調會通行原則，並符合我國藥品註冊管理 的相關要求。2017 年 6 月，我國藥品監管局正式加入國際人用藥品註冊技術協調會（ICH）， 成為 ICH 全球第八個監管機構成員。國際人用藥品註冊技術協調會（ICH）於 1990 年 4 月由 歐共體、美國和日本三方政府藥品註冊部門和製藥工業協會共同發起成立，旨在藥品註冊技術 領域協調建立關於藥品質量、安全性和有效性等的共同國際技術標準和規範，從而減少藥品研 發和上市成本，推動創新藥品及早用於治療患者。經過二十多年的發展，ICH 發佈的技術指南 已經為全球主要國家藥品監管機構接受和轉化，成為藥品註冊領域的核心國際規則制訂機制。 我們認為，加入 ICH 一方面有助於總局借鑑國際最新監管成果，吸收國際先進監管理念，進 而提升我國的藥品監管能力和水平，逐步參與和引導國際規則的制定，加強在國際組織中的話 語權；另一方面有助於鼓勵國際創新型製藥企業將中國市場納入其全球藥物開發戰略，推動國 際創新藥品進入中國，滿足臨床用藥需求；同時有助於推動中國藥品研發和註冊與國際規則逐 步接軌，進而全面提升中國製藥企業的創新能力和國際競爭力。
總體來看，新版辦法有助於推動醫藥行業創新發展，我們看好創新藥械及創新服務產業 鏈。一方面，我們看好具有持續創新能力的創新藥械公司，如創新藥龍頭恆瑞醫藥（600276.SH）、 創新器械龍頭樂普醫療（300003.SZ），同時關注貝達藥業（300558.SZ）等；另一方面，我們 看好服務於創新藥的 CRO/CDMO 公司憑藉創新浪潮中的“賣水者”邏輯保持高速增長。我們 看好凱萊英（002821.SZ），同時關注藥明康德（603259.SH）、昭衍新藥（603127.SH）和泰 格醫藥（300347.SZ）等。
（二）新冠疫情對醫藥行業的影響，預計與 18Q1（自 17Q4 始）的流感疫情類似
我們認為此次新冠疫情對醫藥行業的影響，整體料與 18Q1（自 17Q4 始）的流感疫情類 似。短期推薦相關性較強的品種包括：
（1）全身抗病毒藥及中藥相關品種：18Q1 終端數據顯示在流感疫情期間奧司他韋（可 威）增長 200%以上，此次雖然不是針對冠狀病毒的對症藥物，但是考慮到仍有季節性流感和 居民儲備藥品的需求，料也與此次疫情具備一定相關性，相關標的東陽光藥（1558.HK）、九 州通（600998）（可威的 OTC 總代）。此外，18Q1 流感疫情期間，中藥用於咳嗽感冒類、中 藥用於抗感染類普遍增速加快，而此次衛健委針對 2019-nCov 印發的《新型冠狀病毒感染的肺 炎診療方案（第四版）》顯示建議使用血必淨注射液、連花清瘟膠囊等，涉及上市公司包括紅 日藥業（300026）、以嶺藥業（002603）。
（2）全身抗生素類：衛健委要求應避免盲目或不恰當使用抗菌藥物，尤其是聯合使用廣 譜抗菌藥物。但是，對於重症老年或有基礎病患者，易繼發細菌、真菌感染，也會有相應需求。
（3）血製品：由於此次新冠疫情截止現在還沒有發現特效藥，靜丙等增強免疫力的血制 品使用量大。建議關注華蘭生物（002007）、天壇生物（600161）、雙林生物（000403）等。
（4）IVD 領域：在 18Q1 的流感疫情中，安圖生物（603658）、萬孚生物（300482）等 就是受其影響實現了業績高速增長。當前新冠疫情中，及時確診是阻斷病毒傳播的關鍵，診斷 試劑扮演角色突出。已經研發出相關診斷試劑的 IVD 企業包括萬孚生物（300482）、華大基 因（300676）、熱景生物（688068）等多家；其中現在已經拿證的包括華大基因（300676）、 達安基因（002030）等。
（5）醫療器械：建議關注邁瑞醫療（300760）、魚躍醫療（002223）。
對於醫藥行業投資而言真正的風險也許並不存在於新冠疫情期間，而在於疫情結束之後， 尤其是下半年。當前根據兩部門印發的《關於做好新型冠狀病毒感染的肺炎疫情醫療保障的緊 急通知》， 對於患者發生的醫療費用，在基本醫保、大病保險、醫療救助等按規定支付後，個 人負擔部分由財政給予補助。 而多地出臺政策要求 將 國 家 衛 健 委《 新 型 冠 狀 病 毒 感 染 的 肺 炎 診 療方案》所覆蓋的藥品和醫療服務項目，臨時納入醫保基金支付範圍，原則上全部按醫保甲類 目錄進行結算。 醫保基金的收入和增速都是有限的，如果上半年開支太大，則下半年國家醫保 局出臺控費政策的節奏、強度就有可能超預期（類似 18 年 9 月就開始傳出帶量採購的傳聞）。 這是我們認為行業真正的風險所在。
二、行業運行數據改善，長期前景看好
（一）我國醫藥製造業增速高於 GDP，但醫療費用佔 GDP 比例遠低於美國
1. 人口增加及醫療需求升級推動醫藥製造業增速高於 GDP 增速
近 10 年來，我國人民物質生活的改善，帶動了持續不斷的醫療升級需求，醫藥行業一直 保持快於 GDP 增速的增長。醫療需求一方面來自於人口增加帶來的基本醫療需求，另一方面 來自於醫療升級需求帶來的人均消費的提高。我國人口年增速基本保持在 0.5%左右，但是 2018 年下降至 0.38%，不過隨著老齡化的加快，預計醫療升級需求將持續上升。隨著基數增大，我 國醫藥製造業主營增速逐漸放緩，但仍然保持快於 GDP 的增速。同時，17、18 年收入增速提 高與兩票制下“低開轉高開”有較大關係。
2. 公立醫院次均門診費用和人均住院費用穩步提升
我國人均醫療費用穩步上升。從 2013 年 6 月至 2019 年 11 月，我國三級公立醫院和二級 公立醫院醫療費用統計中，次均門診費用從 253.0 元和 166.3 元，分別提高到 332.9 元和 211.9 元；人均住院費用從 11717 元和 5016 元，分別提高到 13664 元和 6308 元。我們認為隨著人們 的健康意識逐步提高，以及人口老齡化帶來的醫療需求增加，醫療需求將進一步升級，人均醫 療費用將進一步上漲。
3. 醫療衛生費用佔 GDP 比重逐年增大，但遠低於美國
2018 年我國衛生費用佔 GDP 比重 6.39%，而美國 2018 年佔比則為 17.7%。近 10 年來， 我國衛生費用佔 GDP 比重基本呈逐年上升趨勢，除了 2010 年略有下滑，其餘年份較往年均有 提升。不過對比美國，我國衛生費用佔 GDP 比重依然較低。美國 2017 年衛生費用佔 GDP 比 重為 17.7%，大約是我國衛生費用佔 GDP 比值的三倍。預計隨著醫療升級需求的增長，我國 衛生費用佔 GDP 比重仍有提升空間。
（二）行業經營數據分析（略，詳見報告原文）
三、研發創新將成為醫藥行業長期高成長的主要驅動力
（一）人口老齡化加速，存在大量未滿足的醫療健康需求
我國人口老齡化速度加快，未來醫療健康需求較大。根據國家統計局數據，截至 2018 年 底，我國 65 週歲以上人口達到 1.67 億人（+5.22%），佔總人口比例達到 11.90%。其中，2007 年-2012 年 65 歲及以上人口占比由 8.1%提高到 9.4%，五年提高了 1.3pp；2013 年-2018 年 65 歲及以上人口占比由 9.4%提高到 11.9%，五年提高了 2.2pp，老齡化進程呈現加速趨勢。根 據衛生部數據，60 歲以上老年人慢性病患病率是全部人口患病率的 3.2 倍，傷殘率是全部人 口傷殘率的 3.6 倍，老年人消耗的衛生資源是全部人口平均消耗衛生資源的 1.9 倍。人口老齡 化加速帶來的醫療健康需求是巨大的。
（二）藥審改革力度空前，意義深遠
1. 中辦國辦聯合發文鼓勵藥械創新，具有里程碑意義
兩辦聯合發文鼓勵藥械創新，對於我國醫藥產業創新發展具有里程碑意義。17 年 10 月 8 日中辦國辦聯合發佈《關於深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫療器械創新的意見》，鼓勵藥械 創新。該文針對我國藥品器械創新面臨的突出問題，從改革臨床試驗管理、加快上市審評審批、 促進藥品創新和仿製藥發展、加強藥品醫療器械全生命週期管理、提升技術支撐能力和加強組 織實施等 5 大要點提出了改革意見，要點概況詳見附表 2。我們認為，此政策是深化藥品醫療 器械審評審批制度改革的綱領性文件，對我國醫藥產業創新發展具有里程碑式意義，整體利 好研發能力強的各細分領域龍頭企業和 CRO 企業。
2. 優先審評穩健高效，釋放研發積極性
針對具有臨床價值的新藥和臨床急需仿製藥開展優先審評審批，落實節奏穩健高效。2016 年 2 月 CFDA 發佈《總局關於解決藥品註冊申請積壓實行優先審評審批的意見》，為加快具 有臨床價值的新藥和臨床急需仿製藥的研發上市，解決藥品註冊申請積壓的矛盾，針對符合“具 有明顯臨床價值”、“針對特定病種”和“其他”情況的三種藥品註冊申請可納入優先審評審 批，由藥審中心優先配置資源。自政策出臺以來，落實節奏穩健高效。截至 2019 年 3 月 7 日， 擬納入優先審評品種名單共計 803 個受理號，468 個通用名。此外，2017 年 3 月 CDE 指出對 前一輪申報時（如申請臨床試驗）已被納入優先審評的註冊申請，再次申報後（如申請上市） 仍提出優先審評申請的，其優先審評申請的理由和依據前後一致且具有明顯臨床價值的，經專 家審核後直接納入優先審評不再公示。
優先審評加速創新藥及臨床臨床急需仿製藥研發上市速度，有助於釋放研發積極性，利 好創新藥企和優質仿製藥企。《總局關於解決藥品註冊申請積壓實行優先審評審批的意見》 對審評所需時長進行了要求，其中新藥臨床試驗申請要求藥審中心在收到溝通交流的申請後 於 30 日內安排與申請人的溝通交流，交流充分前提下自列入優先審評審批之日起 10 日內啟 動技術審評；新藥生產註冊申請在收到申請後 30 日內安排會議與申請人溝通交流，自藥品注 冊申請被列入優先審評審批之日起 10 日內啟動技術審評，技術審評完成後現場檢查應於藥審 中心通知發出後 20 日內進行，檢查結論需於檢查完成後 10 日內作出並送達藥審中心，在最 長不超過 90 日內出具檢驗結論；針對治療嚴重危及生命的疾病且尚無有效治療手段、對解決 臨床需求具有重大意義的新藥，流程可能更簡潔。
3. 藥品監督管理總局加入 ICH，行業發展與國際接軌
CFDA 加入 ICH，加速推動我國醫藥行業發展與國際接軌。2017 年 6 月，CFDA 正式加 入國際人用藥品註冊技術協調會（ICH），成為 ICH 全球第八個監管機構成員。國際人用藥品 註冊技術協調會（ICH）於 1990 年 4 月由歐共體、美國和日本三方政府藥品註冊部門和製藥 工業協會共同發起成立，旨在藥品註冊技術領域協調建立關於藥品質量、安全性和有效性等的 共同國際技術標準和規範，從而減少藥品研發和上市成本，推動創新藥品及早用於治療患者。 經過二十多年的發展，ICH 發佈的技術指南已經為全球主要國家藥品監管機構接受和轉化，成 為藥品註冊領域的核心國際規則制訂機制。我們認為，CFDA 加入 ICH 一方面有助於總局借 鑑國際最新監管成果，吸收國際先進監管理念，進而提升我國的藥品監管能力和水平，逐步 參與和引導國際規則的制定，加強在國際組織中的話語權；另一方面有助於鼓勵國際創新型 製藥企業將中國市場納入其全球藥物開發戰略，推動國際創新藥品進入中國，滿足臨床用藥 需求；同時有助於推動中國藥品研發和註冊與國際規則逐步接軌，進而全面提升中國製藥企 業的創新能力和國際競爭力。
4. 化藥註冊分類改革提升創新藥標準
化藥註冊分類改革有助於提高藥品審評審批標準，提升藥品質量，鼓勵創新藥研發。2016 年 3 月 CFDA 發佈《化學藥品註冊分類改革工作方案》，新的化藥註冊分類由原先的六類改 為五類，對比舊化藥註冊分類具有如下特點：1.創新藥要求“全球新”，定義更嚴格，強調含 有新的結構明確的、具有藥理作用的化合物，不包括改良型新藥中 2.1 類的藥品。2.改良型新 藥強調“優效性”：在已知活性成份基礎上進行優化，強調具有明顯的臨床優勢。3.將老三類 藥劃分為仿製藥，取消監測期，即仿製藥包括兩類：一是仿製境外已上市境內未上市原研藥 品，二是仿製境內已上市原研藥品；針對仿製藥強調“一致性”：被仿製藥品為原研藥品，且 質量與療效應當於原研藥品一致。
新的化藥註冊分類對藥品市場具有兩方面影響： 1.鼓勵真正意義上的創新藥，要求成分“全 球新”，以往通過改酸根、鹽基和改劑型等途徑獲得新藥身份並以此在招標定價中佔便宜的偽 “創新藥”將不被鼓勵；2.壓縮低端仿製藥重複申報的空間：一方面，仿製藥要求一致性對於藥 品生產企業提出了較高要求，無論是工藝還是臨床試驗費用都具有較高門檻，使達不到要求 的藥企知難而退；另一方面，原 3.1 類藥現劃為仿製藥，取消具有市場保護作用的監測期，也 打擊了藥企申報仿製藥的熱情。
5. 建立 MAH 制度，激發創新熱情
改變藥品批准文號與生產企業捆綁的模式，試點“藥品上市許可持有人制度”。過去， 我國實行藥品批准文號與生產企業捆綁的模式，僅允許藥品生產企業在取得藥品批准文號，經 藥品生產質量管理規範認證後，方可生產該藥品。這主要是由於過去我國以仿製藥為主，藥品 市場發展較為落後的歷史條件決定。在實踐中，藥品研發機構和科研人員無法取得藥品批准文 號，新藥研發機構獲得新藥證書後只能將相關藥品技術轉讓給藥品生產企業，這不僅容易導 致低水平重複建設，而且極大地阻礙了科研人員、研發機構進行藥品創新。與之相反，美日 歐等發達國家/地區均實行藥品上市許可持有人制度（Marketing Authorization Holder，MAH）， 該制度採用藥品上市許可與生產許可分離的管理模式，允許藥品上市許可持有人（藥品上市許 可證明文件的持有者，即藥品生產企業、研發機構或者科研人員）自行生產藥品，或者委託其 他生產企業生產藥品。為了鼓勵藥品創新、提升藥品質量，國務院辦公廳於 16 年 6 月印發《藥 品上市許可持有人制度試點方案》,在北京、天津、河北、上海、江蘇、浙江、福建、山東、 廣東、四川等 10 個省（市）開展藥品上市許可持有人制度試點，試點時間自 16 年 6 月至 18 年 11 月。
上市許可持有人制度試點順利，鼓勵創新效果明顯。各試點省市積極推進持有人制度試 點，2017 年 4 月 20 日，浙江醫藥的蘋果酸奈諾沙星膠囊成為全國首個創新藥的藥品上市許可 持有人制度試點品種。未來 MAH 模式將可實際地促進產學研緊密結合，實現藥品產業的專業 化分工，從而縮短創新週期、釋放創新熱情。此外，上市許可持有人制度也是仿製藥一致性 評價所必須的配套政策，通過一致性評價的藥企可將其品種委託給其他企業生產，保證藥品 供給不致短缺。
總體而言，上市許可持有人制度增強了研發機構、科研人員、創新藥企及優 質仿製藥企在藥品生產市場上的議價能力，可有效促進創新，提升藥品質量。（三）創新藥賺錢效應凸顯，並加速走向世界
1. 醫保目錄動態調整，加快創新藥放量節奏，國內創新藥賺錢效應凸顯
醫保目錄動態調整，有助於加快創新藥放量節奏。2016 年至今，相關部門已經組織 3 次 醫保談判，旨在將臨床急需的藥品納入醫保目錄，降價實現用藥可及性。2018 年 10 月，醫保 局完成第三次醫保談判，將 17 種抗癌藥正式納入醫保目錄並確定醫保支付標準。納入醫保目 錄的 17 種藥品均為臨床必需、療效確切、參保人員需求迫切的腫瘤治療藥品，涉及非小細胞 肺癌、腎癌、結直腸癌、黑色素瘤、淋巴瘤等多個癌種。其中國內藥企入圍兩個品種，分別為 正大天晴的安羅替尼和恆瑞醫藥的培門冬酶。此外，2017 年以後在國內上市品種有 10 個。我 們認為，新藥上市進入醫保速度加快，體現藥政改革成效明顯，醫保目錄實現動態調整，有 助於加快創新藥放量節奏。
國內創新藥賺錢效應凸顯。隨著醫保目錄的動態調整，創新藥放量節奏的加快，國內創 新藥賺錢效應凸顯。舉例來看，（1）石藥集團的恩必普：石藥集團研發的 1.1 類新藥，其主 要成分為丁苯酞，主要用於急性缺血性腦卒中的治療，是我國腦血管疾病領域第一個擁有自主知識產權的創新藥物。恩必普共有兩種劑型，軟膠囊劑型 2005 年上市，2009 年進入國家醫保 目錄，注射劑型 2010 年上市，2017 年進入國家醫保目錄。2017 年實現銷售收入 35.7 億港元， 同比增長 34.7%。2018 年實現銷售收入約 48.7 億港元，同比增長 36.5%。（2）貝達藥業的埃 克替尼：貝達藥業自主研發的 1.1 類新藥，也是國內第一個擁有自主知識產權的小分子靶向抗 癌藥，其主要適用於轉移性非小細胞肺癌患者的治療。2011 年獲批上市，2017 年進入國家醫 保目錄，價格降幅約 50%，但銷量實現快速增長。2017 年銷量大幅增長 42%，銷售額突破 10 億元。2018 年繼續加速放量，全年銷售量首次突破 100 萬盒，同比增長 30.45%，銷售額創歷 史新高，達到 12.08 億元，同比增長 17.79%。（3）恆瑞醫藥的阿帕替尼：恆瑞醫藥研發的 1.1 類新藥，是全球第一個在晚期胃癌中被證實安全有效的小分子抗血管生成靶向藥物，也是晚期 胃癌標準化療失敗後，明顯延長生存期的單藥。2014 年底獲批上市，2017 年經談判進入醫保 目錄。雖然價格下降 37.02%，但帶動了銷量的大幅提升，整體收入保持快速增長。2018 年醫 療機構採購金額達到 17.41 億元，總銷量同比增長 68.37%。
我們認為創新藥賺錢效應的凸顯 將顯著提升國內醫藥企業的研發熱情和積極性。2. 國內創新藥通過申報國際臨床或 license out 加速走向世界
我國創新藥正通過申報國際臨床或 licence out 的方式加速走向世界。在國內藥品創新環 境不斷優化的背景下，國內申報創新化藥、生物藥的數量呈現加速增長。同時，也湧現出了一 批卓越的創新藥企，他們將目光聚焦於海外，希望國內自主創新藥能走出中國，實現全球範圍 內的上市銷售。而全球範圍內最大的創新藥市場集中在美國，因為其擁有最發達的商業健康保 險，可為創新藥放量奠定堅實基礎。一般而言，國內創新藥走向國際有兩種方式，一種是通 過向 FDA 申報臨床試驗，並最終獲批上市(詳見附表 3)；另一種則是 licence out，由國際公司 引進國內創新藥的海外權益（詳見附表 4）。我們認為，在美獲批開展臨床試驗的部分品種已 展現出重磅潛力，外企不斷引起我國創新藥海外權益亦反映新藥研發實力提升，國內創新藥 正加速走向世界。
3. 我國研發創新正步入進入收穫期
今年我國有多款創新藥獲批或報產。在醫藥創新新時代的大背景下，國內藥企的研發創 新意識不斷加強，同時藥品優先審評審批、鼓勵藥械創新等政策也有效地縮短了創新藥的研發 上市週期。2018 年我國創新藥研發已進入收穫期。據我們統計，截至 2020 年 3 月 30 日，國 內獲批的創新藥品種如附表 5，其中重磅的品種包括信迪利單抗、特瑞普利單抗、呋喹替尼、 吡咯替尼、硫培非格司亭、艾博衛泰、安羅替尼和四價流感疫苗等。同時，我們也梳理了今年 報產的創新藥，結果如附表 6，目前國產 PD-1 單抗獲批生產的包括信達生物的信迪利單抗、 君實的特瑞普利單抗、百濟神州的替雷利珠單抗和恆瑞的卡瑞利珠單抗（適應症為霍奇金淋巴 瘤、肝癌）。其中，恆瑞的卡瑞利珠單抗另有兩個適應症處於報產階段，分別為晚期食管鱗癌、 晚期或轉移性非鱗非小細胞肺癌。
（四）科創板引爆研發創新浪潮
1. 科創板上市規則整體利好研發創新型藥械公司及創新服務產業鏈
科技創新具有更新快、培育慢、風險高等特點，更加需要風險資本和資本市場的支持。 我們從公司上市條件、市場機制、減持規則等方面分析了對醫藥行業的影響：
1.上市標準之一重點考察研發能力而非盈利水平，且藥企有核心產品獲准 II 期臨床亦可 申請上市，可加快滿足創新藥企融資需求。規則對於發行人的市值和財務指標共有 5 套要求 標準，滿足其中之一即可申請科創板上市。標準中允許未盈利企業申請上市，研發投入水平 代之成為重要的考量要素。此外，規則對醫藥企業單獨提及，“醫藥行業企業需至少有一項 核心產品獲准開展二期臨床試驗”。從中可以看出上市條件向研發創新型藥企的傾斜，將進 一步拓寬融資渠道。
2. 試點保薦機構相關子公司需跟投，同時試點註冊制，有利於推動創新型藥企的精準價 值發現。科創板試行保薦機構相關子公司跟投制度，要求發行人的保薦機構依法設立的相關 子公司或者實際控制該保薦機構的證券公司依法設立的其他相關子公司，參與本次發行戰略 配售，並對獲配股份設定限售期。我們認為研發創新是醫藥行業的永恆主題，重磅新藥可帶 來豐厚的經濟效益，但存在著耗時長、費用高、成功率低等風險。規則要求投行跟投，結合 試點註冊制，我們認為有利於研發創新型藥企的精準價值發現，同時在一定程度弱化中小投 資者的投資風險。
3. 對未盈利企業核心技術人員減持規定嚴格，確保企業持續研發動力。減持制度上，在 公司實現盈利前，核心技術人員及董監高自上市之日起 3 年內不得減持首發前股份。我們認為 科創板在允許未盈利企業上市的前提下，對該類型企業的核心技術人員和董監高的限售解禁時 間延長，有利於企業持續的研發投入，促進研發產出。
2. 生物製品、高端化藥和醫療器械類公司有望率先登陸
我們認為科創板將直接利好生物醫藥行業中研發創新投入強度較大的領域，建議生物制 品、高端化藥、高端醫療設備與器械類型公司。高端醫療設備與器械、生物製品、高端化藥 是生物醫藥行業研發創新的密集領域，若以 SW 醫藥行業 2018 年研發投入佔收入比作為研發 投入強度衡量指標，醫療器械（5.91%）、生物製品（5.22%）和化學制劑（4.94%）在 7 個 SW 醫藥三級子行業中排名前列。對於非上市公司，應重點關注這三個領域中潛在上市標的； 對於已上市的公司，應重點關注在這三個領域參股控股或者通過產業基金運作非上市公司標 的的公司。
我們以納入優先審評審批的藥品和器械作為科創板對於醫藥行業“核心產品”要求的重 要參考，經綜合考慮我們認為有望登陸科創板的相關公司包括但不限於健能隆、百奧泰生物、 嘉和生物、復宏漢霖、君實生物、博生吉、世和基因、聯影醫療、麗珠單抗、科信美德等。 此外，我們認為不排除某些海外上市中概股私有化並轉為國內科創板上市的可能。
3. 主板創新服務產業鏈相關標的有望重塑估值
創新服務產業鏈相關標的有望在高景氣的前提下迎來估值重塑。我們觀察到近年來產業 環境的鉅變引領醫藥行業發展進入創新的新時代：首先，控費和降價的大環境倒逼企業創新。 其次，人口老齡化速度加快，存在大量未滿足的醫療健康需求。然後，2015 年以來藥審改革 力度空前，意義深遠，尤其是 17 年 10 月 8 日中辦國辦聯合發文鼓勵藥械創新對於我國醫藥 產業創新發展具有里程碑意義。最後，國內創新藥的賺錢效應開始凸顯，創新成果加速走向 世界。可見，前些年制約我國創新藥產業發展的因素已被清除，藥企研發新藥的積極性大幅 提升。根據我們的統計，自 2017 年以來我國創新藥 IND 申報數量和獲批數量高於前些年，保 持爆發態勢。科創板將進一步引爆醫藥研發創新浪潮，在研發成本、專業人才以及研發時間 的壓力之下，藥企的研發外包需求將進一步加大，我們看好相關標的迎來估值重塑。持續看 好凱萊英、昭衍新藥、泰格醫藥和藥明康德等。
4. 科創板申報最新情況跟蹤：44 家生物醫藥企業申報
截至 2020 年 4 月 6 日，共有 44 家生物醫藥公司申報科創板，其中 1 家已受理，8 家已問 詢，3 家上市委會議通過，3 家提交註冊，23 家註冊生效，1 家中止，5 家終止。目前申報科 創板的生物醫藥公司相關信息如下表所示。
（五）藥械創新水平與國際巨頭仍有較大差距，未來發展空間廣闊
1. 我國創新藥研發靶點、數量和進展整體未及世界領先水平
與美國相比，我國創新藥物研發靶點、數量和進度等方面仍存在差距。EvaluatePharma 採用淨現值法對全球在研新藥的市場潛力進行了評估（見附表 8）。按治療領域劃分，全球在 研新藥 top20 中主要為抗腫瘤藥（6 個）和消化系統及代謝病用藥（5 個），佔比 55%，其餘 為血液和造血系統用藥、自身免疫性疾病用藥、抗纖維化用藥、神經系統用藥、抗炎藥和抗 風溼藥。我們對其中每個適應症靶點的研發進展進行了梳理，發現我國創新藥研發進度上與 美國相比仍有不小差距：
首先，top20 中涉及到相關靶點或新給藥途徑的重磅藥品，國內幾乎沒有開展研究或仍處 於臨床前階段。如 CFTR、Aβ、IL-2Rβ、microdystrophin、CTGF、THR-β等，其中以 CFTR 為靶點的藥物已獲批上市，以 Aβ、IL-2Rβ為靶點的藥物也已完成或處於Ⅲ期臨床階段，而 我國尚未有相關靶點藥物開展研究。
其次，中美均以開展的相同靶點的新藥研發項目中，中國的項目數量和項目進度不及美 國。以抗腫瘤創新藥為例，榜單中最具市場價值的治療靶點為 BCMA（上榜公司兩家，合計 NPV 高達 108 億美元）。BCMA 全稱為 B 細胞成熟抗原，是一種極為重要的 B 細胞生物標誌 物。有研究表明，BCMA 廣泛表達於多發性骨髓瘤細胞表面，並且該蛋白也存表達於多發性 骨髓瘤患者惡性漿細胞表面。BCMA 已成為針對多發性骨髓瘤進行免疫治療的熱門靶點。當 前，針對 BCMA 靶點開發的免疫療法主要分為三類：嵌合抗原受體 T 細胞療法（CAR-T）、 抗體藥物偶聯物（ADC）、雙特異性抗體（BsAb）。我們梳理了目前全球針對 BCMA 靶點 新藥研發的臨床進展，發現共有 43 款藥物處理臨床階段，其中 27 款藥物為美國主導或參與， 佔比 62.79%；13 款藥物為我國主導或參與，佔比 30.23%。全球進展最快也最具市場價值的 BCMA 藥物為（1）美國新基製藥/藍鳥生物共同研發的 CAR-T 藥物 bb2121，適應症為多發性 骨髓瘤，目前已完成Ⅲ期臨床，計劃於今年提交上市申請；（2）美國葛蘭素史克的 ADC 藥 物 GSK2857916，適應症為多發性骨髓瘤，目前處於Ⅱ期臨床階段。而我國進展最快 BCMA 藥 物為南京傳奇生物/強生共同研發的 JNJ-68284528，普瑞金/河南腫瘤醫院共同研發的 BCMA CAR-T，第三軍醫大學西南醫院的 BCMA-targeted CAR-T，目前均處於Ⅰ/Ⅱ期臨床階段。
2. 我國醫療器械公司市場份額遠低於國際巨頭，同類產品技術參數亦存在差距
我國醫療器械公司在市場份額遠不及國際巨頭，同類產品技術參數方面亦存在差距。根 據EvaluateMedTech預測，2017年全球醫療器械市場規模約為4050億美元，2017-2024年CAGR 為 5.6%，預計到 2024 年，市場規模將達到 5950 億美元。通過對醫療器械市場規模和相關產 品技術參數的梳理，我們發現我國醫療器械公司在市場規模和產品技術參數方面與國際巨頭 相比差距明顯，未來發展空間廣闊。
首先，我國醫療器械公司市場份額遠不及國際巨頭。全球醫療器械公司收入 top20 的公司 中，美敦力以 300 億美元的醫療器械收入雄踞榜首，強生以 266 億美元的收入屈居次席，top20 收入共計 2221 億美元，佔總市場規模的 54.8%，高於其他醫療器械公司收入之和。top20 中， 美國公司共計 11 家（佔比 55%），佔據半壁江山，而我國醫療器械公司中，整體收入最高的 為邁瑞醫療（2017 年收入 111.74 億元），與美國巨頭公司相比差距較大。細分子領域來看， 體外診斷（IVD）市場規模約為 526 億美元，佔比 13.0%，排在首位，心血管市場規模 469 億美元，佔比 11.6%，屈居次席，二者合計市場規模 995 億美元，佔比接近 1/4。其中，值得注 意的是，我國醫療器械龍頭樂普醫療有望在 2024 年躋身心血管領域 top10，全球市佔率達到 4.2%。
其次，同類產品技術參數方面存在差距。以 CT 為例，此前市場上有技術製造 128 層 CT 設備的僅有飛利浦、西門子、GE 等少數醫療器械國際巨頭，我國業已製造出擁有完全自主知 識產權和核心技術的 128 層 CT。通過與國際巨頭 CT 設備比較，我們發現我國 CT 設備相關 技術參數與國際巨頭同類產品相比仍存在一定差距。例如，與飛利浦的128層CT設備Brilliance iCT 相比，我國 CT 設備單圈掃描速度略慢，最大采樣率和空間分辨率低。其中，單圈掃描速 度決定時間分辨率和 Z 軸分辨率，為 CT 設備最重要的參數。
四、行業面臨的問題及建議
（一）現存問題分析
1. 醫藥企業多而不強，同質化競爭嚴重
和發達國家相比，我國醫藥行業集中度較低。在產品方面，高附加值和高技術含量的獨家 產品少，缺乏能進入國際市場的品種。大量企業在非專利藥物上低水平重複建設，造成資金和 資源的浪費。由於大量企業產品同質化嚴重，在市場競爭中打價格戰，導致我國製藥企業整體 的市場開發能力及利潤率都略偏低。
2. 研發創新能力與國外相比仍存在較大差距
我們整理了全世界範圍的醫藥國際巨頭、部分重要的創新藥企、仿製藥企及械企的研發 費用情況，並與 A 股醫藥板塊做以對比，發現我國研發創新能力與國外相比仍存在較大差距。
國際大型藥企 2018 財年平均研發費用 37.5 億美元，研發費用佔收比中位數 16.10%。 我 們整理了國際市場上 40 個市值較大的藥企的研發費用佔比情況，詳情見附表 9，2018 財年平 均研發費用 37.5 億美元，研發投入強度上：1. 國際醫藥巨頭研發費用佔總收入比重之中位數 可達 16.1%，最低也有 7.2%，研發費用佔總收入比重最高為阿斯利康（26.4%），研發費用 絕對值前三甲為羅氏、強生、諾華，其研發費用可達百億美元量級。2. 國際上市值較大的創 新藥企研發費用佔總收入比重中位數可達 24.5%，最高比例為福泰製藥的 46.5%，最低也有 10.6%。3. 器械企業相對研發費用佔比較低，中位數為 8.0%，最低為 2.0%，最高為 18.7% （Illumina）。4. 仿製藥企對研發投入也相當重視，其研發費用佔總收入比重的中位數也有 7.9%，最低為 2.0%，最高為 14.0%。
國內藥企研發支出的絕對值和佔收入比重與國際一流水平還存在較大距離，發展空間廣 闊。我們整理了 A 股市場研發投入排名前 50 的上市公司的近年來研發投入情況，詳情見附表 10。前 50 大企業 18 年的研發費用均值為 4.25 億元，研發費用佔收比中位數為 5.93%。即使 是國內醫藥研發第一股——恆瑞醫藥，18 年的研發支出已超過 26 億元，但與國際巨頭相比仍 有較大差異。可見目前 A 股醫藥板塊的研發投入整體看與國際先進水平存在較大距離，仍有 較大發展空間，這也昭示著 A 股 CRO、CMO 行業的廣闊發展空間。
3. 輔助用藥存在濫用，擠佔醫保基金對創新藥的支付空間
輔助用藥是濫用藥的重災區。我國藥企創新能力較弱，用藥結構與國際差異較大。通過 對比國內外不同類型藥物的用藥規模，可以發現我國的用藥結構與國際市場差異較大：我國排名前兩位的分別是其他（主要是中藥和輔助用藥）和全身性抗感染藥（主要為抗生素），而國 際市場上則為抗腫瘤和免疫調節劑以及消化道和代謝用藥（包括糖尿病用藥）。米內網數據顯 示，2016 年在我國城市醫院銷量排名前 20 的藥品中，有近一半為各地輔助用藥和重點監控品 種，包括：注射用血栓通、丹紅注射液、喜炎平注射液等。大品種輔助用藥長期以來佔用大量 醫保資源，如果不加以限制，必將擠佔醫保基金對創新藥等治療性用藥的傾斜能力。
（二）建議及對策
1. 加大深化改革力度，提升行業集中度
深化改革多措並舉，提升行業集中度。通過改革擺脫產能過剩，加快推進供給側改革， 將資源要素從產能過剩的、增長空間有限的企業中釋放出來。行業兼併重組，淘汰落後產能企 業，加快清理推出市場，提升行業集中度。
2. 加大創新扶持力度，嚴格專利保護制度
進一步鼓勵研發創新，嚴格專利保護制度。創新是醫藥行業的永恆主題。全球範圍來看， 醫藥行業的投資機會緊密圍繞創新展開。重磅新藥可帶來豐厚的經濟效益，因此創新藥研發對 全球醫藥巨頭意義非凡。從投入方面，國家會持續投入，鼓勵創新，例如“863 計劃”、“973 計 劃”、“自然科學基金”以及“重大新藥創制項目”等。從政策方面，如研發費用加計扣除等，進 一步激勵藥企研發創新，加大創新扶持力度。從藥物審評方面，對於創新藥的審評，政策應持 續支持，加速創新藥的審批上市過程。另外，我們認為，鑑於歐美髮達國家的創新藥發展經驗， 未來醫保可對創新藥上市後給予特殊政策，專利保護、知識產權保護方面將更加嚴格，且稅收 方面亦應給予創新藥企業更大的支持。
3. 加快建立輔助用藥目錄，重點監控使用情況
加快建立輔助用藥目錄，重點監控輔助用藥使用情況，加速醫保支付“騰龍換鳥”。加 快建立輔助用藥目錄，加強醫療機構輔助用藥臨床應用管理，規範輔助用藥臨床應用行為，促 進臨床合理用藥。輔助用藥將會面臨更加嚴格的醫保控費壓力。根據衛健委於 2018 年 12 月 12 日發佈的《關於做好輔助用藥臨床應用管理有關工作的通知》，目前各省已經上報各轄區 用量排名前 20 的輔助用藥品種，國家應加速制定全國輔助用藥目錄並公佈。我們認為，輔助 用藥目錄的制定將會使輔助用藥大品種受到更為嚴格的監控，無論是使用量上還是醫保支付上 都會有更為嚴格的約束，加速醫保支付“騰籠換鳥”，未來非治療性用藥的空間將會被更嚴厲 的壓縮。
五、醫藥行業在資本市場中的發展情況
（一）當前共超過 300 家醫藥上市公司，佔 A 股總市值超 7%
截至3月23日，醫藥上市公司共318家，數量佔比A股整體的8.36%，市值佔比為7.93%。 從 A 股上市公司數量來看， 2010 年至 2019 年醫藥行業平均每年新增 19 家上市公司，其中 2017 年上市數量創歷年之最，達到 42 家。從 A 股市值佔比來看，2014 年-2019 年醫藥板塊市值佔 A 股總市值比例分別為 5.31%、6.48%、6.65%、6.76%、6.95%和 7.03%，A 股市值佔比逐年提 升。截至到 2020 年 3 月 23 日，市值突破千億的醫藥公司有 4 家，分別為恆瑞醫藥（3639.98 億元）、邁瑞醫療（2948.66 億元）、藥明康德（1419.56 億元）、愛爾眼科（1059.45 億元）。
（二）年初至今板塊表現跑贏滬深 300，估值處於歷史相對偏高位置
本年初至 3 月 23 日醫藥生物指數上漲 3.90%，整體表現優於滬深 300。截至 3 月 23 日， 醫藥行業一年滾動市盈率為 36.75 倍，滬深 300 為 11.07 倍。醫藥股相對於滬深 300 溢價率較 2005 年以來的平均值高 59.72 個百分點，位於相對高位，當前值為 232.10%，歷史均值為 172.38%。
（三）19Q4 主動公募醫藥持倉佔比下降，重倉集中度提升
1. 19Q4 主動非債基金醫藥股持倉佔比與超配程度環比下降
2019Q4 基金醫藥持倉比例 12.54%，相較 19Q3 下降 1.68pp。我們統計了所有主動非債基 金所持的十大重倉股情況，基於重倉股（剔除港股）信息，我們測算的主動型非債券基金醫藥 股持倉比例為 12.54%，相較 19Q3 下降 1.68pp，較 19Q2 提升 0.06pp，較 19Q1 下降 0.21pp， 較 18Q4 下降 0.21pp。2010 年至今的醫藥持倉變化如下圖所示。
我們逐個剔除醫療醫藥健康行業基金後，19Q4 主動型非債券基金的醫藥股持倉比重為 9.07%，相較 19Q3 下降 1.76pp。剔除行業基金後的主動型非債券基金的醫藥持倉比重在 18Q2 達到近 3 年的最高點，19Q4 有所下降，為 9.07%，環比下降 1.76pp，佔比全行業第三。各季 度歷史數據依次如下：19Q3 為 10.83%，19Q2 為 9.15%，19Q1 為 9.40%，18Q4 為 9.51%，18Q3 為 9.70%，18Q2 為 11.50%，18Q1 為 8.99%，17Q4 為 7.11%，17Q3 為 6.42%，17Q2 為 8.09%。
剔除行業基金後，主動型非債券基金中生物醫藥板塊超配程度較 19Q3 有所下降。以 19 年 12 月 31 日市值計，醫藥板塊市值佔 A 股總市值比例為 7.53%，而剔除醫療醫藥健康行業 基金後主動型非債券基金中醫藥股 19Q4 持倉比重為 9.07%，高於醫藥板塊市值佔比 1.54pp， 19Q3 超配為 3.91pp，超配程度較 19Q3 有所下降。
2. 重倉集中度進一步提升，處於歷史高位
從基金重倉持有數量來看，19Q4 主動非債基金重倉基金數排名前五的標的分別為恆瑞醫 藥（519 只）、長春高新（300 只）、藥明康德（206 只）、邁瑞醫療（144 只）、通策醫療 （96 只）。重倉持有基金數量增幅最大的前十名分別為：邁瑞醫療（+67）、雲南白藥（+27）、 樂普醫療（+21）、美年健康（+21）、東誠藥業（+8）、沃森生物（+7）、貝達藥業（+6）、 東陽光（+6）、麗珠集團（+5）、健友股份（+4）、艾德生物（+4）、邁克生物（+4）、華 海藥業（+4）、海瑞普（+4）和東阿阿膠（+4）。減幅最大的前十名分別為：恆瑞醫藥（-69）、 泰格醫藥（-38）、長春高新（-38）、益豐藥房（-37）、健帆生物（-37）、通化東寶（-34）、 通策醫療（-30）、老百姓（-29）、華蘭生物（-27）和歐普康視（-24）。
從基金重倉持有市值來看，19Q4 主動非債基金持股總市值排名前五的標的分別為恆瑞醫 藥（148.32 億元）、長春高新（142.34 億元）、藥明康德（80.87 億元）、邁瑞醫療（66.54 億元）和愛爾眼科（60.28 億元）。其中持有市值增加最多的前十名分別為：邁瑞醫療（+31.93 億元）、康泰生物（+18.61 億元）、美年健康（+13.89 億元）、藥明康德（+12.91 億元）、 樂普醫療（+12.11 億元）、東陽光（+5.76 億元）、長春高新（+5.76 億元）、東阿阿膠（+5.73億元）、山東藥玻（+5.30 億元）和凱萊英（+4.82 億元）。持有市值減少最多的前十名分別 為：通化東寶（-18.55 億元）、恆瑞醫藥（-11.77 億元）、華蘭生物（-11.38 億元）、金域醫 學（-9.18 億元）、老百姓（-8.67 億元）、泰格醫藥（-8.56 億元）、益豐藥房（-7.70 億元）、 片仔癀（-6.67 億元）、魚躍醫療（-6.51 億元）和華東醫藥（-6.50 億元）。
19Q4 主動非債公募基金總計重倉醫藥股 2832 次，被重倉股數為 127 只，持有總市值為 1208.20 億元。對於 19Q3，主動非債公募基金總計重倉醫藥股 3276 次，被重倉股數為 132 支， 持有總市值為 1195.78 億元。具體對比來看：
從前 30 名&前 20 名基金重倉股佔比重倉總市值的情況來看，19Q4 重倉股集中度比 19Q3 有所提升，前二十重倉股覆蓋比例處於歷史高位。 19Q4 前三十名重倉股票的持有市值佔基金 重倉持有醫藥股總市值的 83.5%；前二十重倉市值覆蓋 75.5%，處於歷史高位。對比 19Q3 情 況：19Q3 前三十名重倉股票的持有市值佔基金重倉持有醫藥股總市值的 83.7%；前二十重倉 市值覆蓋 73.9%。
從前 30 名&前 20 名基金重倉股佔比重倉股數量的情況來看，19Q4 重倉股集中度進一步 提升，處於歷史高位。19Q4 前三十名重倉醫藥股被重倉持有的頻次佔比達到 79.7%；前二十 名重倉醫藥股被重倉持有的頻次佔比達到 71.0%。對比 19Q3 情況：19Q3 前三十名重倉醫藥 股被重倉持有的頻次佔比達到79.1%；前二十名重倉醫藥股被重倉持有的頻次佔比達到69.7%。
六、投資策略及組合表現
（一）堅持自下而上，精選優質賽道龍頭
1. 看好創新藥械及創新服務產業鏈
我們認為，創新是醫藥行業的永恆主題。全球範圍來看，醫藥行業的投資機會緊密圍繞創 新展開。重磅新藥可帶來豐厚的經濟效益，因此創新藥研發對全球醫藥巨頭意義非凡。一方面， 我們看好具有持續創新能力的創新藥械公司，如創新藥龍頭恆瑞醫藥（600276）、創新器械龍 頭樂普醫療（300003），同時關注貝達藥業（300558）、康弘藥業（002773）等；另一方面， 我們看好服務於創新藥的 CRO/CDMO 公司憑藉創新浪潮中的“賣水者”邏輯保持高速增長。 我們看好凱萊英（002821），同時關注藥明康德（603259）、昭衍新藥（603127）、泰格醫藥 （300347）等。
2. 看好社會辦醫在醫療服務領域的發展
支持社會辦醫是新醫改的重要內容之一，因此持續受到政策支持。18 年初的政府工作報 告明確指出：推進社會體制改革。深化公立醫院綜合改革，協調推進醫療價格、人事薪酬、藥 品流通、醫保支付改革，提高醫療衛生服務質量，下大力氣解決群眾看病就醫難題。深入推進 教育、文化、體育等改革，充分釋放社會領域巨大發展潛力。政府工作報告重複強調，支持社 會力量增加醫療、養老、教育、文化、體育等服務供給。我們認為，民營醫療機構的發展壯大 是新醫改成功的關鍵點，國家政策有望在較長時間上給社會辦醫以支持，而消費升級和人口老 齡化也將對民營醫療機構持續提出需求。我們看好醫療服務行業發展前景，推薦愛爾眼科 （300015），重點關注信邦製藥（002390）、美年健康（002044）、通策醫療（600763）等。
3. 看好 OTC 板塊龍頭
我們認為 OTC 板塊值得看好，一方面，OTC 行業目前整體上處於集中度提升過程，品牌 壁壘和銷售渠道的壁壘都在提升，在前期的營改增、兩票制、廣告法等政策下小企業加速退出。 同時，醫藥消費升級，醫藥消費者的品牌意識提升，也利於擁有品牌的龍頭企業。另一方面， 從醫改角度講，OTC 主要為藥店消費的自費藥，不受醫保控費、降價、藥佔比等政策的影響。 我們重點推薦仁和藥業（000650），關注亞寶藥業（600351）、羚銳製藥（600285）等。
4. 看好醫藥流通受益於“兩票制”影響消退
我們認為醫藥流通行業有望實現業績與估值雙修復。從業績角度看：1. 兩票制全國推廣 實施對醫藥流通行業所造成的短期波動已逐步消退。2. 4+7 帶量採購對全國流通市場收入影響 十分有限；3.流動性寬鬆、利率下行趨勢明顯，減少流通企業財務費用；4.從結果看，18 年年 報已經顯示出業績修復趨勢。從估值角度看：1.當前各醫藥流通龍頭企業均處於十年以上的估 值絕對底部，估值修復空間充裕；2.我們研究了最近三輪牛市中醫藥商業板塊漲幅並與生物醫 藥行業和 A 股市場整體做以對比，發現牛市中醫藥商業板塊彈性並不小，甚至超過醫藥行業 整體；3.前期壓制流通龍頭估值的主要因素是應收賬款賬期和經營活動淨現金流，隨著市場風 險偏好上升和流通龍頭對賬期、回款的把控力度增強，這一壓制估值的主要因素影響有望減退。 我們看好受益於行業集中度提升而有望盈利能力提升的醫藥商業龍頭公司，重點推薦九州通(600998)，關注柳藥股份（603368）、國藥股份（600511）、上海醫藥（601607）、國藥一致 （000028）等。
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（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：銀河證券）
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