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作者 | 王鑫鑫 編輯 | 漢卿
10月26日，受前三季度業績不及市場預期影響，貴州茅臺開盤下跌5.6%，收盤跌幅為4.22%，市值縮水近900億元，帶動白酒板塊集體下挫。
近期多個行業的白馬股皆出現了大幅跳水，估值過高，業績卻不達預期，「醬茅」跌完「榨茅」跌，真茅臺的暴跌似乎也在情理之中。
作為A股市值王，茅臺此次暴跌給市場投資者也帶來隱憂，跟進還是減持？對此，有人唱衰茅臺已顯崩盤趨勢，有券商機構仍看好茅臺長期行情。
據茅臺發佈的2020年三季報，前三季度營收672.15億元，同比增長10.31%，實現歸屬於上市公司股東淨利潤338.27億元，同比增長11.07%。
儘管營收和淨利潤均呈上漲趨勢，但對比茅臺前幾年三季度財報增速便能發現茅臺業績增速下降明顯。據貴州茅臺披露的2017、2018、2019年三季度財報，茅臺過去三年營收增速分別為59.4%、23.07%、16.64%，淨利潤增速分別為60.31%、23.77%、23.13%。
從以上數據可發現，茅臺今年三季度營收以及淨利潤增速創下了新低，其中第三季度利潤增速降至6.87%，茅臺總體增速受其拖累顯著。
第三季度實際表現與預期高增長出現的偏差，進一步加劇了資本市場的悲觀情緒，外界甚至擔憂茅臺會重新上演2018年三季報出爐後的股價跌停，但有股東淡定表示一個季度說明不了問題，茅臺依然被看好。
有人淡定，也有人減持。據「新浪財經」報道，茅臺的第三大股東貴州國資運，首次減持茅臺1600多萬股，套現280億元，第二大股東香港中央結算有限公司持股比例由二季度末的8.45%降至8.01%。
今年第三季度增速明顯低於預期，大股東又高位減持，茅臺下個季度能否完成全年兩位增長數目標更加充滿不確定性。
中低端「系列酒」難驅動增長
據貴州茅臺發佈的三季報，從產品檔次來看，其主營業務收入來自茅臺酒、系列酒兩部分，其中前三季度茅臺酒營收601億元，佔比約89.5%，同比增加11.7%，系列酒營收約70億元，佔比僅一成，較去年同期略微下降。
茅臺集團在2016年就主張「做強茅臺酒，做大系列酒」，推出系列酒創新戰略，「主打三茅四醬」，加碼中低端市場的意圖明顯。茅臺前董事長李保芳曾表示，「茅臺酒的增長相對固定，真正的增長潛力，未來還是在系列酒上」。
如今，茅臺酒一品獨大，系列酒增長停滯，對於茅臺來說並不是好的趨勢。
在國內的白酒行業中，醬香型白酒呈現一超多強的態勢，高端茅臺酒消費的強社交性以及系列酒相對低價的消費認知，導致系列酒難以補位中高端市場。
在市場上流行著一句話，「茅臺不是買來喝的」。高端茅臺酒的消費場景主要集中在商業聚會、宴請、送禮等政商務層面，較強的金融屬性使得高價位的茅臺酒壓根不缺消費市場，高價難求狀態下的終端消費需求仍十分旺盛。
低價位系列酒被打上「中低端」標籤後，便相當於被高端消費場景剔除。系列酒在原料、釀造工藝、儲存週期、口感等方面遠遠不如茅臺酒，品質和品牌溢價上的差異是茅臺系列酒在市場上不大受歡迎的重要原因。
飛天茅臺一瓶難求，系列酒銷售不暢已成茅臺現階段的常態。系列酒的增長停滯在茅臺發佈的半年報中已有體現。
茅臺原董事長曾表示堅決打擊「捆綁銷售行為」，而在今年高衛東主持召開的第一次股東大會中，茅臺集團推出飛天茅臺酒與7款系列酒搭配出售的組合。藉助高端茅臺酒消費需求來帶動系列酒增長的意圖過於明顯，外界對這一舉動也多有吐槽。
高端茅臺酒增長空間受限，系列酒市場基礎薄弱，產品結構上的不平衡是茅臺增速疲軟的重要因素。
提價還是控價
提價是茅臺的殺手鐧，也是危險底牌，能拉動營收和淨利潤的增長，也容易透支茅臺的未來。
在高端白酒行業進入漲價潮的趨勢下，市場不斷充斥著茅臺也可能會提價的聲音，但平抑價格似乎仍是茅臺對外的主基調。
從6月份開始，五糧液、瀘州老窖、郎酒、汾酒、劍南春等酒企紛紛提價，國窖1573零售指導價上升至1399元，青花郎則定價1499元對標茅臺，其他系列郎酒也在提價之列。
而茅臺距離上次提價已有兩年多時間，終端指導價1499元自2017年12月份調整之後就沒變過，但渠道價格、零售價格卻水漲船高，甚至3000元一瓶難求。茅臺出廠價和終端價格之間存在巨大的價格差空間，給茅臺預留了充分的提價空間。
關於茅臺要提價的市場傳聞就不曾間斷，今年9月份，一份茅臺部分產品提價的公告在網上流傳，公告稱茅臺官方零售指導價上調至單瓶1699元，出廠價由969元提至1199元，後來被茅臺闢謠為假消息。
茅臺集團也多次表示茅臺酒目前不會漲價，保價穩價仍是首選。茅臺提價是需要平衡各方利益的舉措，正如李保芳所言，茅臺的價格除了關乎市場，還關乎政治。茅臺的價格在行業是龍頭，也是天花板，不可以隨隨便便就漲價。
9月22日，國家監委網站專門曾刊文點名白酒漲價潮，直指高端酒市場價格失控，對於茅臺來說，現階段提價不如穩價保價。
深化營銷體制改革，繼續發力直銷渠道是茅臺堅定要走的路，在嚴格控價的同時，加大直營渠道投放力度，增加利潤迴流，從而拉動茅臺業績增長。
在直營渠道放量與傳統渠道控量雙管齊下的背景下，茅臺前三季度批發渠道收入587.1億元，同比增長僅1.6%，直銷渠道收入84.3億元，同比增長171%。
茅臺的渠道改革，最為突出的便是經銷商的整頓。三季報中指出，為進一步優化營銷網絡佈局，提升經銷商整體實力，公司對部分醬香系列酒經銷商進行了調整，報告期內增加醬香系列酒經銷商14家，減少醬香系列酒經銷商301 家。自2018年至今，茅臺取消了上千家經銷商資格截止今年九月底，茅臺國內經銷商數量降至2049個。
在直營渠道方面，今年1月份茅臺新增19家KA賣場服務商，6月份簽約22家酒類垂直電商、區域賣場成為直銷渠道商，截至目前，茅臺已經與67家直營渠道商達成合作。
在經銷商削減之際，直營渠道的茅臺酒投放量增多。據「21世紀經濟報道」，今年中秋國慶旺季來臨之際，茅臺在各大直營渠道投放30多萬瓶飛天茅臺酒。
茅臺三季報直營渠道收入呈倍速增長，即是因茅臺直營商家比例的上升以及直銷渠道的放量帶來了利潤增長。批發渠道收入增長略顯停滯，與經銷商數量削減、傳統渠道供貨量配額有關。
渠道扁平化改革的落地，還有望實現市場定價權由經銷商到茅臺方的轉讓，在一定程度上能實現終端管控。
白酒經銷體系的暴利性一度導致渠道亂象叢生，茅臺酒價格高居不下，不法經銷商和黃牛從中謀取鉅額利潤。渠道價差利潤的轉移對於茅臺來說，是不小的損失。由於缺乏穩價長效機制，終端價格管控一直都是擺在茅臺面前的難題。
相較於需要多方考量的提價行為，茅臺集團更傾向於通過加大直營渠道的佈局來掌握終端控價權。
直營渠道放量對於茅臺來說是利好行為，經銷商削減後的配額落在直營渠道，相當於茅臺重新掌握終端定價權，獲得從出廠價到終端價的渠道價差利潤，這樣一來，茅臺的直營收入越高，利潤迴流也更符合期待。
直營渠道的利潤增長能提振業績，但傳統渠道控量帶來的陣痛也無法避免，在經銷商渠道收入佔比近9成的格局下，現階段直營渠道收入的增長仍難以帶動茅臺業績的大幅度提升。
看得見的天花板
維持茅臺收入不斷增長的另一要素即是產能。
近幾年茅臺仍在竭力擴大產能，但「離開茅臺鎮就無法生產茅臺」，茅臺酒特殊的產地環境在一定程度上限制了產能。按照茅臺醬香酒的工藝，需要長達5年的成品週期，這也說明決定了茅臺酒難以在短期內實現擴產。
茅臺原董事長李保芳曾表示，2020年茅臺酒產能將達到5.6萬噸，此後將不再擴產。茅臺集團則在「2021年度生產·質量大會」上透露，2020和2021年茅臺酒基酒產量將達到5.02萬噸、5.53萬噸。
茅臺預計的產能極限即將到來。在整個白酒行業增速放緩的環境下，茅臺集團要想從產品結構方面調整，要麼擴大茅臺酒產能，要麼實現系列酒的高速增長。
茅臺的三季報披露，茅臺集團正在加快建設「十三五」中華片區茅臺酒技改工程及其配套設施項目和3萬噸醬香系列酒技改及配套設施項目，旨在擴大產能，但目前來看，產能的增長是一個長期且緩慢的過程。
對於茅臺來說，系列酒或許更能解增長之困，但從茅臺三季報便能發現，茅臺系列酒的停滯增長暫時還撐不起茅臺的業績。茅臺系列酒多集中在中低端消費領域，上半年受疫情影響比較明顯，儘管茅臺集團推出飛天茅臺酒「搭售」系列酒的銷售方式，系列酒銷量仍不佳。
在中低端市場，茅臺系列酒勢必要與地方強勢品牌、其他知名酒企搶奪市場，激烈的競爭環境下，茅臺系列酒要想實現進一步增長還將在渠道、價格、細分市場等多方面進行突破。
茅臺集團在年度工作會上宣佈2020年的營收目標是1100億元，如今前三季度實現672億元營收，這意味著第四季度要完成428億元營收。據貴州茅臺披露的半年報，茅臺上半年營收439.52億元，第三季度仍不及市場預期，茅臺要想實現全年營收目標，第四季度營收恐怕要增至第三季度的兩倍。
近些年來白酒行業容量基本穩定，存量競爭加劇，茅臺的增速下滑趨勢從2018年四季度漸顯。對於茅臺來說，無論是提價還是擴產或是加大直銷渠道佈局，都將面臨不小的壓力。
