時代商學院研究員 黃祐芊
企業IPO前夕進行現金分紅屢見不鮮，但不合理的分紅將引起發審委及上市委重點關注，甚至可能成為上會被否的關鍵原因。
11月13日，深交所官網顯示，三河同飛製冷股份有限公司（以下簡稱“同飛製冷”）更新了IPO申報稿，目前已完成兩次問詢。該公司主要從事工業製冷設備的研發、生產和銷售，產品主要包括液體恆溫設備、電氣箱恆溫裝置、純水冷卻單元、特種換熱器等。
時代商學院研究發現，IPO前夕，同飛製冷連續4年進行現金分紅，金額逾7000萬元。本次IPO計劃募資8000萬元，用於補充流動資金，其合理性存疑。此外，2019年，該公司應收賬款激增，且有多位下游客戶曾被列為失信被執行人，營業收入質量堪憂，恐存壞賬風險。
11月17日，針對上述問題，時代商學院向同飛製冷發函詢問。該公司回覆稱，公司歷次分紅兼顧股東整體利益及可持續發展，具有合理性。在拓展客戶時，公司注意甄別其信譽和回款進度，賬款可回收性和回收及時性較有保障。
同飛製冷IPO基本信息如下。
一、 4年分紅逾7000萬，現金流縮減仍堅持分紅
同飛製冷成立於2001年1月，註冊地址位於河北省三河市，法定代表人為張國山。
招股書披露，張國山家族通過直接和間接方式合計持有同飛製冷97.15%的股權，為該公司控股股東、實際控制人。其中，家族成員包括張國山配偶王淑芬、兒子張浩雷、兒媳李麗。
同飛製冷股權高度集中，IPO前夕突擊分紅，上市後計劃募資補充流動資金，其募投項目合理性值得懷疑。
翻閱資料可發現，2016—2019年，同飛製冷先後進行過4次現金分紅，分別為2000萬元、1500萬元、1950萬元、1950萬元，合計7400萬元。其中，2016年、2017年的現金分紅悉數分給張國山、王淑芬、張浩雷一家，2018年、2019年張氏家族亦瓜分近97%的現金分紅佔比。
同飛製冷本次IPO計劃募資5.46億元，其中4.66億元用於生產設備項目，剩餘8000萬元用於補充流動資金。可見，此次募資用於補充流動資金的金額與該公司前期分紅的金額十分接近。
需要關注的是，2017年，同飛製冷期末現金及現金等價物餘額為1564.67萬元，卻進行1500萬元的現金分紅，佔比達95.8%。這意味著，該年度超9成流動性較強的貨幣資金都用於分紅，其合理性存疑。
此外，2019年同飛製冷期末現金及現金等價物餘額較上年度縮減25.54%，該公司仍進行現金分紅，且數額與2018年度持平。
二、 應收賬款激增，客戶信用質量欠佳
據招股書，2017—2019年，同飛製冷應收賬款賬面餘額分別為6815.96萬元、7463.11萬元、1.16億元。2018年、2019年增速分別為9.49%、55.9%；同期，該公司營業收入增速分別為13.16%、10.78%。
對比可知，2019年，同飛製冷應收賬款激增，且增速遠超當期營業收入增速。此外，報告期內，該公司應收賬款週轉率逐年降低，分別為5.58次/年、5.29次/年、4.38次/年。
近年來，同飛製冷應收賬款餘額持續增長，週轉速度逐年放緩，若佔流動資產比重過高，一旦發生壞賬，該公司營運資金恐將受到影響，不利於其持續穩定經營。
2017—2019年，同飛製冷流動資產分別為2億元、2.66億元、2.95億元。計算可得，報告期內，該公司應收賬款賬面餘額佔各期流動資產的比重較大，分別為34%、28.2%、39.32%。
時代商學院研究發現，報告期內，同飛製冷逾期金額佔各期應收賬款餘額比重較高，分別為26.97%、39.21%、21.46%。其中，不乏下游客戶因經營不善或被列為失信被執行人，導致同飛製冷應收賬款發生壞賬。
招股書披露，2019年、2020年上半年，同飛製冷核銷的應收賬款分別為278.08萬元、135.19萬元。其中，2019年核銷的壞賬主要由於客戶深圳鼎泰智能裝備股份有限公司（以下簡稱“深圳鼎泰”）、崑山鼎泰新精密機械有限公司經營困難所致；2020年上半年核銷的壞賬主要因大連隆匯工貿有限公司（以下簡稱“隆匯工貿”）破產重組所致。
中國執行信息公開網顯示，2020年，深圳鼎泰被寶安區人民法院列為被執行人，涉訴被執行案件合計7宗，執行標的合計金額為475.79萬元。同時，隆匯工貿亦被列為失信被執行人，涉訴案件共2宗，法院已對其採取限制消費措施。
2020年上半年，同飛製冷單項計提的壞賬準備還來自瀋陽優尼斯智能裝備有限公司、江蘇中科四象激光科技有限公司，其中一家已破產重整，另一家亦出現經營困難。未來同飛製冷若不加強審核合作方資質，該公司壞賬風險恐將進一步擴大。
三、 營收規模遠遜同行，銷售費用率僅為同行一半
2017—2019年，同飛製冷營業收入分別為3.34億元、3.78億元、4.19億元。同期，高瀾股份（300499.SZ）、佳力圖（603912.SH）、英維克（002937.SZ）等作為同飛製冷的競爭對手，營業收入均值分別為6.02億元、7.53億元、9.31億元。
造成營業收入規模差異的原因眾多，企業對銷售的投入以及銷售人員人均創收能力便是其中重要因素。時代商學院發現，同飛製冷的銷售費用率僅為行業均值一半，銷售人員數量也遠遜同行。
報告期內，同飛製冷銷售費用率分別為5.15%、4.9%、5.63%，行業均值分別為11.4%、10.86%、9.79%。可以看到，即便近三年行業銷售費用率持續下滑，仍高於同飛製冷約4個百分點。
對此，同飛製冷解釋稱，公司銷售費用率低於同行業可比上市公司，主要系公司銷售人員規模相對較少，從而導致銷售職工薪酬佔比相對較低。同時，各個公司由於自身經營特點、資金實力等方面的不同，從而導致銷售費用明細構成存在一定差異。
按員工構成看，2017—2019年，同飛製冷銷售人員數量分別為31人、36人、46人，行業均值分別為123人、146人、167人。計算可得，同飛製冷銷售人員數量約為行業均值的1/4。
時代商學院還發現，報告期內，同飛製冷銷售人員雖有增加，然而其人均創收金額卻在持續下滑。2017年，該公司銷售人員人均創收金額為1077.06萬元，而2019年已跌至909.92萬元，跌幅為15.52%。
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