上週末在南京學習，會上有位投資者詢問軍工板塊的投資機會。其實作為一個軍事發燒友，這十幾年來我翻閱各類專業軍事論壇的時間可能僅次於雪球，卻從沒買過任何一隻軍工股。原因很簡單，如果一個行業永遠只有一個買家，一定是買家定價，那麼這個行業（從投資角度來看）就必然是個平庸的行業，有多平庸呢？見下圖：
資料有限，只能粗略整理了下2017年國內各類行業的ROE數據排行，個別行業數據不保證一定精確，但基本能看個大概，看看軍工行業排在什麼位置。。。這麼苦的行業，就真的沒有好公司可以看嗎？我想也不能一刀切，美國軍工巨頭洛克希德·馬丁公司10年漲幅50倍，也說明任何行業裡都可能有高成長的企業，而高成長的企業最終往往都能獲得可觀的回報。
具體看，在產業鏈選擇方面，海空天裝備的產業鏈發展空間遠超地面兵裝；裝備結構方面，複合材料優於傳統機械結構板塊。而只有那些具備核心技術能力、供給驅動的公司，才能在與下游軍方客戶的商業談判中擁有一定的議價權，也才能擁有行業中相對較高的毛利率。
比如在碳纖維複合材料產業，以我國的飛機設計水平，複合材料佔比提升並不困難，難度在於大批量生產出這種高性能的複合材料。一旦產能提上來，需求也會隨之而來。在戰機研發中，複合材料佔比的提升是大勢所趨，它能大幅提升飛行性能、機體強度、降低重量，從而進一步增加航空載荷和飛行半徑。
作為鐵桿軍迷，我想我能理解減重對於提升飛行性能的意義。在飛機設計師圈子裡，流傳著這樣一句格言：“為減輕飛機每一克重量而奮鬥”。因為飛機在每一個設計階段，都需要對全機進行嚴格的重量檢查，飛機超重的話就會更費燃料，縮短航程，降低爬升能力和機動性，還會增加起飛和著陸距離。
戰鬥機的減重比民用機更嚴格，俄羅斯在研製蘇27時，就將減重和獎金直接掛鉤，據傳每減重一克獎勵10萬。記得在國內一個著名專業軍壇《超級大本營》中就有條消息被廣泛跟帖討論：殲31戰鬥機（鶻鷹）減重卓有成效，獎金髮得讓人眼紅。“卓有成效”這個詞，表明估計少說也減重了數百公斤，有軍迷曾經算過一筆賬：殲31戰鬥機的價格如果以克論，每兩克就相當於一克黃金，而作為高端機的殲20只會更貴。
上面我們介紹了航空復材的意義和價值，接下來再說說需求端的情況。
軍工企業所使用的碳纖維多為宇航級碳纖維，特點是“既輕又強”，被廣泛應用於軍機的機體、主翼、尾翼、剎車片及蒙皮等部位，減重效果顯著。並且隨著機型不斷更新換代，使用比例也在不斷攀升，比如三代機殲-10碳纖維復材含量為6%，四代機殲-20含量則高達27%。而我國目前仍有三成比例是二代作戰飛機，比如殲-7/8，這是碳纖維復材含量的提升空間。
另一方面，目前中國列裝的軍機大約有3500架左右，美國列裝是13000多架，要達到一個軍力相對平衡，比如根據日本在二戰時提出的對美7成論，也就是兵力達到美國的七成以上，還存在可觀的提升空間。
單單就航母一項來說，未來20年內總共6-8艘航母是可以預見（甚至偏保守的，這點作為資深軍迷我還是有這個自信的）。不跟美國的福特尼米茲那種10萬噸級核動力航母比，即便跟他已經退役封存的小鷹號（8萬噸常規動力）對標，一艘平均載機超過80架。即便剔除艦載直升機，其他各類型固定翼戰機也有近70架之多。6-8艘的話就是新增近500架固定翼戰機的規模，這還不算海軍航空兵和整個空軍的潛在需求，而在“增配”的過程中碳纖維產業鏈最為受益，而這個過程至少還會持續15-20年。
可以說，軍機的需求增加，足夠支撐航空工業碳纖維復材領域未來5-10年業績的高增長。除此以外，在民用領域還存在一個額外的“超級市場”——中國商飛的C919和C929。目前C919在手訂單超過1000架，一旦2021年取得適航證，在未來某個節點極大可能會啟動國產替代（目前使用的是美國赫氏）。
據產業協會預測，未來碳纖維行業需求將會迎來“五年3-4倍，十年10倍”的增長，這對於碳纖維復材來說是含量和數量的雙重提升。至於我國目前面臨的周邊局勢，特別是東南和西南邊境的嚴峻形勢我就不多說了，原因和影響相信大家都很清楚，當然這也是所有人都不願看到的情況。
接下來我們來梳理一下碳纖維產業的上下游，看看有哪些值得關注的公司。碳纖維是一種含碳量超過95%的纖維材料，具有優異的力學、化學、電學等優良特性，被稱為“新材料之王”，價格非常昂貴，通常又被稱為“黑黃金”。
碳纖維材料的生產工藝流程主要分為三個部分：上游原材料（碳纖維原絲）、中間半成品（碳纖維預製件）及下游成品（複合材料部件）。
碳纖維產業鏈上游的石油化工企業，通過原油煉製、裂解、氨氧化等工序獲得丙烯腈；碳纖維企業通過對以丙烯腈為主的原材料進行聚合反應生成聚丙烯腈，再以其紡絲獲得聚丙烯腈原絲，對原絲進行預氧化、碳化等工藝就製得了上游原材料：碳纖維原絲；然後通過對碳纖維的進一步加工以獲得碳纖維複合材料。
我覺得對我們投資者而言，不一定要掌握複雜的整個工藝流程，只要知道：碳纖維生產工藝流程很長，技術關鍵點多，生產壁壘高，是多學科、多技術的集成就行了。
由於碳纖維生產工藝流程複雜、研發投入巨大、研發週期較長，使得國際上真正具有研發和生產能力的碳纖維公司屈指可數。美國注重原始創新，日本擅長精細化生產，在碳纖維產業發展中各具優勢。
2018年全球碳纖維產能為16.5萬噸。根據相關權威機構的測算，2018年中美日三國合計理論產能佔比達到全球的60%，其中美國佔比為24%，日本佔比為19%，中國為17%，儘管中國理論產能佔比為世界第三，但主要是以生產低端性能碳纖維為主，高端性能碳纖維生產則被美日兩國壟斷。
未來隨著下游市場增長+國產替代+政策支持，將為我國碳纖維行業迎來發展良機。
下游市場增長：中國碳纖維總需求已從2008年8.2千噸，增長到2019年的34.7千噸，每年的複合增速為14%，高於全球平均水平。2019年中國碳纖維總需求佔全球總需求的34%，預計2020年中國總需求將達到38.94千噸。
國產替代：中國碳纖維市場及中間材料規模達5.68億美元，其中國產規模達1.62億美元，佔中國市場規模的23%，而其他高達77%的市場規模來源於進口。日本碳纖維國產金額最高，為2.3億美元，佔比32%。因此，我國碳纖維國產化率還較低，未來隨著國產替代推進，行業將進一步發展。
政策支持：碳纖維產業是國家鼓勵的基礎性戰略性新興產業，為實現軍事和民用重大裝備的自主保障，近年來國家和地方政府出臺多項產業政策，支持碳纖維產業的發展。預計未來在下游市場增長、相關企業技術進步，以及相關行業政策的扶持下，中國碳纖維行業還將持續發展。
具體的A股相關上市公司主要有4家：
光威復材、中簡科技、中航高科和楚江新材。光威復材和中簡科技均以碳纖維原絲業務為主，中航高科旗下子公司中航復材，主要涉及中游碳纖維預製件，它是光威和中簡的下游客戶，所以基本不存在競爭關係。
楚江新材2018年12月通過發行股份收購江蘇天鳥。江蘇天鳥是國內最大的碳纖維預製件生產企業及國內最大的纖維織造軍品配套企業。其下游主要為火箭、導彈等航天領域，而中航復材下游主要為航空領域，市場空間存在較大差異，所以我們這裡主要看前三家公司。
光威復材：
光威復材在高性能小絲束碳纖維領域首先打破國外壟斷，填補國家技術空白，是碳纖維行業標準制定者。
公司成立於1992年，是一家專業從事碳纖維及其複合材料的研發、生產與銷售的高新技術企業。公司佈局碳纖維全產業鏈，業務涵蓋碳纖維、經編織物和機織物、系列化的樹脂體系、各種預浸料、複合材料構製件和產品的設計開發、裝備設計製造等。
2019年公司實現營業收入17.15億元，同比增長25.77%；實現歸母淨利潤5.22億元，同比增長38.56%。分產品來看：碳纖維及織物收入7.98億元，同比增長32.33%；碳梁收入6.73億元，同比增長29.24%；預浸料收入1.77億元，同比減少3.38%。2019年實現生產碳纖維73.56萬公斤，碳纖維織物54.88萬平米，碳梁697.88萬米，預浸料692.10萬平米。
光威復材作為碳纖維行業的龍頭企業，借力軍標體系提升管理效率，堅持軍民融合助力業績穩定增長。目前公司多個募投項目正加快建設，募投項目投產有望進一步擴大公司產能，提升公司的業績和規模。
從公司各項業務板塊的發展趨勢來看：軍品T300碳纖維是公司業務穩定發展的基石；公司M40J/55J、T700S及T800S碳纖維以及風電碳梁、碳纖維複合材料製品業務將是公司未來業績發展的加速器，它們將給公司業務發展帶來豐富的想像力。總體來看，公司具有穩定發展的業務，同時也有具有想像力的業務。雖然當前估值不再便宜，但泡沫也不算太大，是一個值得中長期跟蹤的好標的。
中簡科技：
中簡科技是高性能小絲束碳纖維領域的追趕者，公司生產的ZT7系列(高於T700級)高性能碳纖維率先實現國產航空航天重點型號的全面批量穩定應用。
公司成立於2008年，是一家專業從事高性能碳纖維及相關產品研發、生產、銷售和技術服務的高新技術企業。2011年公司完成T700級碳纖維工程產業化，目前已成為國內航空航天領域ZT7系列（高於T700級）碳纖維產品的批量穩定供應商。公司產品主要應用於航空航天領域，實現在國內航空航天高端領域八大型號產品的全面應用。
2019年，公司實現營業收入2.34億元，同比增長10.28%，實現歸母淨利潤1.37億元，同比增長13.36%。分產品來看，實現碳纖維收入1.78億元，同比減少5.73%；碳纖維織物收入0.53億元，同比增加127.22%。
公司已成為國內高性能碳纖維行業的領軍者，在產品研發、技術等級、應用水平、盈利能力等方面表現出較強的核心競爭力。公司目前批量生產的ZT7系列碳纖維拉伸模量高於日本東麗T700級碳纖維，優於國內各生產廠商產品，2018年公司軍品銷售收入佔營業收入比重為99.77%，主要應用於航空航天領域，產品性能優異性和高附加值的特性使得公司的盈利能力顯著高於國內同行業水平，盈利能力也相對較高。
主營清晰、訂單飽滿、新增產能釋放，種種利好消息釋放的同時，也給了市場較高的估值預期。另一方面，公司2019年上市，存在一部分解禁資金的退出壓力。公司業績只有持續保持高增長，才能支撐和消化三位數估值的預期。
中航高科：
中航高科作為航空工業集團在複合材料領域唯一的上市公司，在其主營業務航空預浸料和蜂窩產品結構處於市場領先定位。援引雪球網友布拉克的觀點：軍工行業具有進入壁壘高、資質要求高的特點，且航空新材料具有極強的技術和資金壁壘，可以說中航高科處於預浸料細分領域的壟斷地位，能夠享受到行業成長的絕大多數紅利。
（圖片來源：《中航高科之二：航空復材的絕對龍頭，未來成長可期》，作者：布拉克）
中航高科的客戶絕大多數都為航空工業旗下如中航成飛、沈飛、中航飛機、中直股份等關聯企業，在業務上具有較高的穩定性。
公司背靠中航工業，處於航空復材的壟斷地位。中航高科是航空預浸料的絕對龍頭，幾乎壟斷了市場。目前，中航高科母公司層面正在進行資本重組，未來中航高科有望成為中國航空工業集團下屬的航空複合材料平臺。簡單的說就是由中航集團的三級公司變成由中航集團直接控股的二級公司，未來還將得到更多地資源傾斜和優質資產注入，使得公司的整體定位和未來的發展都將會有一個質的飛躍和提升。
預計重組完成後，中航高科不僅將成為中航集團航空複合材料平臺，地位大幅度提升，更重要的是，中航集團還有可能把目前分散在成飛、沈飛、西飛等飛機制造公司的航空複合材料資產注入中航高科。中航高科的技術、經營和發展都將跨越式提升，可以說是鯉魚躍龍門，脫胎換骨式的變化。為此，中航高科去年已經將公司下屬的房地產業務剝離，可能就是為了下一步定向增發、資產注入做準備。
今年上半年，公司實現營業收入17.7億元，同比增長22.3%，完成全年工作目標的61%；實現扣非淨利潤2.9億元，同比增長29.2%。其中，航空工業復材實現營業收入16.9億元，同比增長50.6%；實現利潤總額4.1億元，同比增長76.6%，變動較大的主要原因是收入增長以及確認收入產品結構變化和規模效益導致毛利率提升。
中航高科最核心的業務就是航空復材，而主營業務如此高速的增長也確實驗證了公司未來高景氣度的邏輯。航空復材屬於規模產業，伴隨著量的提升，成本會因為規模效益降低，與此同時拉高毛利率，就容易在這個時期實現數量和單品利潤的雙擊，而公司表述規模效益導致的毛利率提升則驗證了這個邏輯。
公司的成長性主要分為兩部分：一是已經存在高確定性的增長邏輯；二是能夠為公司提升估值的潛在增長邏輯。具體說，第一部分增長邏輯是軍機的放量提升，這個目前看來有著極高的確定性。
軍機的放量主要體現在三個方面：1）複合材料在軍用航空裝備的佔比越來越高已是確定的趨勢，三代四代機相對於二代機複合材料佔比提高10%以上，而我國正處於換機潮，複合材料享受著巨大的增量市場；2）目前我國的運輸機、預警機等特殊任務飛機複合材料佔比還相對較少，隨著技術的成熟將帶來大量的增量空間，目前來看這個間隔不會太遠；3）未來的軍用無人機市場將是另一片廣闊的藍海，無人機的複合材料佔比將達到80%左右，又極大地提高了複合材料用量。
第二部分，若從長遠看，則是受益於C919和C929的國產大飛機量產。雖然短期之內仍是國外復材廠商供應，但國產化將逐步替代進口。
綜上所述，中航高科屬於軍機業績確定性較高，無人機和民機增長潛力巨大的企業。保守估計，僅依靠軍機預浸料和復材的業績增長速率就能達到30%左右，如果再加上民機市場（民機市場當量是軍機市場的兩倍），每年複合增長可能超過50%。所以相對目前60倍左右的估值水平，我並不覺得過分高估。
比較而言：根據2019年年報顯示，中簡科技幾乎100%都是軍品，目前暫沒有涉獵民品業務；而光威復材的軍品佔比46%左右，風電碳梁佔比30%（主要是國外大客戶）、下游民用業務10%，總體上民用業務的佈局更成熟些。相對來看，軍品相比民品體量還比較小，且中簡目前的估值過高，而光威下游應用研發業務較強，產品需求也更廣，所以上游碳纖維原絲方面更看好光威復材。
光威和中航高科合作遠大於競爭。前者產業鏈覆蓋比較齊全，從碳纖維生產到預浸料到成品都有佈局，但就軍用而言，光威復材的碳纖維需要供貨給中航高科製成預浸料再發往主機廠，而光威復材的子公司威海拓展本身就是中航高科的重要供應商。
作為航空工業的親兒子，客戶又是親兄弟沈飛/成飛以及未來的中國商飛，中航高科在航空複合材料中重要的預浸料領域是絕對的壟斷者。兩家公司都擁有較高的競爭優勢、毛利率和成長空間，因此在該領域，我個人更傾向於中航高科+光威復材的投資組合。
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利益申報：本人管理的基金不持有光威復材、中簡科技、中航高科和楚江新材的股票，未來三個交易日沒有交易計劃，個人觀點不構成投資建議，投資有風險，選擇需謹慎。
