目录：这家公司有多牛呢？、机遇和挑战并存、三大支柱撑起未来成长空间、盈利能力和现金流有望改善、关注港股的投资机会
提起制造业，相信很多价值投资者首先想到的就是福耀玻璃、格力电器这些皇冠上的明珠。通过长期深耕，在一个领域内取得第一的例子并不鲜见，但假如在多个领域都能做到全国第一，甚至世界第一，还把这个优势维持了16年之久，更“过分”的是，现在的估值还很低呢？在我们津津乐道于A股那些被众人哄抢的明星企业时，不妨稍稍把视线移到港股的那些遗珠，今天我们就来看一家这样的公司。
提起清洁能源，想必大家对于天然气并不会感到陌生。随着国家能源政策的推动，无论是家庭厨房、汽车还是电力、化工等相关的商业企业，天然气作为即方便、便宜，同时又环保的能源已经在相当程度上普及开来。可以预见，天然气在能源消费结构中占有越来越高的比重将是未来的发展趋势。
但是关于天然气储存和运输用的储罐、储存箱的生产，可能还不太为人所知。要知道，无论是进口液化天然气的海运储存罐，还是不同省市直接运输的车用储罐，即可以保证运输又需要保障安全，绝对是一项技术含量很高的工作。中集安瑞科[03899.HK]正是这样一家从事液化天然气、化工用品以及液态饮料储存用的集装罐、储存箱等等设备生产的港股上市公司，全球一半的化工用品运输储存罐都是由它生产的。
这家公司有多牛呢？
我们来理一理公司的三大业务：首先是液化天然气（LNG）用的罐箱。包括LNG接收码头总包、LNG罐箱、全尺寸LNG/CNG（压缩天然气）储罐、LNG/CNG车载瓶、加气站等，市占率维持在30%-70%不等，行业地位较高。
在化工罐箱领域，公司已连续16年维持世界第一的龙头地位，市占率高达46%以上（注意范围是全球）；第二是四方冷链（13%的全球市占率）；接着是雪球大V@管我财的爱股胜狮货柜（9%），第四是新华昌集团（6%）。由于该领域的技术和规模存在较高的壁垒，因此行业集中度较高也相对稳定。
在液态食品领域，中集安瑞科是全球前三的装备制造商及工程服务商，全球最大的工业啤酒生产基地由其EPC总包承建。三大业务中，天然气罐箱业务（2019年中报显示占比47.4%）主要以国内需求为主，化工（29.4%）和食品业务（22.9%）则以国外需求为主。由于高压容器本身的技术门槛较高，又涉及安全生产，不容易获得牌照，再加上身处重资产行业，拥有一定的规模优势和资金壁垒。以上三点便是构成中集安瑞科长期保持行业绝对龙头的护城河。
其三，不单是罐箱，公司还布局了全产业链，包括LNG（液化天然气）储罐、罐箱、槽车、加气站、LNG船等业务，并且几乎在所有领域都是龙头，行业本身也符合国家投资煤改气的政策方向。随便再举几个例子：公司的ISO液体罐箱产销量世界第一；高压运输车产销量全球第一；低温运输车及低温储罐市场占有率中国第一；LNG接收站大型储罐、LNG加气站模块化产品及CNG加气站在国内市场占有率均排名前三。顺便多说一句，我国第一次大规模LNG罐箱“南气北送”项目所用的130个LNG罐箱全部都是由中集安瑞科负责研发制造（注意低调）。
这么高的占有率，公司还能兼顾成长性吗？从长期来看，受国内冬季“气荒”刺激，LNG储运设备需求旺盛，公司所处的LNG产业链受益于政策东风，国家明确扶持，LNG产业链投资有望出现新一轮增长。公司作为行业绝对龙头，自然将长期受益。
机遇和挑战并存
既然公司这么牛，那么这门生意具有哪些特征，是不是门好生意呢？这里说句题外话，可能是由于本人历史业绩比较稳定，回撤相对较小的原因，经常有朋友会问我如何避免踩雷。之之认为，没有完美的公司，任何公司都是有缺点的，我们分析公司一定要客观，既要看到好的一面，更要去看风险和不足，切忌情人眼里出西施。多从反面的角度来看问题，能使我们少踩很多雷。
以下之之尝试通过波特五力分析来一探究竟：首先来看上游，这在一定程度上是由天然气需求推动（天然气罐箱业务占比较高），存在不确定性，因为天然气的价格波动会直接影响到罐箱的市场需求。天然气的需求增长一方面要看国家政策，另一方面还要看石油价格。如果一段时期内石油价格持续下跌，天然气作为替代燃料的比较优势（吸引力）也会越来越小，这也是公司呈现出周期性特征的一个重要原因。
在上一轮高油价暴跌前，中集安瑞科的天然气业务一直维持较好增长（由于油价较高，天然气存在明显的比较优势），直至2014年油价暴跌，直接导致公司该板块在2015-2016年收入锐减，同时也影响到毛利率，导致整体盈利能力大幅下降。因此，上游的不确定性也导致公司业绩存在一定周期性的波动特征。
图片来源：新浪财经
再看下游：由于行业是充分竞争，对于公司下游客户来说，产品转换成本并不高，最终还要回归价格和质量的竞争，在质量差异不明显的情况下，公司客观上缺乏定价权，导致在充分竞争中，毛利率普遍较低。
有多低呢？近十年来，公司的毛利率也就15-20%上下，净利率高峰期才接近10%，ROE近年来受到收购南通太平洋导致拨备减值的负面影响，有所失真，但总体来看盈利能力确实还不如同为制造业的王者福耀玻璃，不过公司未来的成长性和估值却更具优势，这个我们后面再讲。
第三，从行业内竞争格局来看无可动摇，公司在几乎每个领域里都是龙头，这在之前提到的各种夸张的市占率数据中可见一斑。究其原因，主要就是牌照、技术和规模优势，尤其是后者。通过规模优势，公司能有效降低成本，控制费率，因此尽管在毛利率不高的情况下，依然能有效压缩经营成本，提升利润率，使公司保持在行业中较好的盈利水平。
接着看潜在进入者威胁：一方面这门生意利润率并不高，缺乏吸引力；另一方面考虑到能源装备行业牌照、技术和规模等壁垒的存在，所以中集安瑞科这朵沙漠之花才能盛开的这么久，这个行业的潜在进入者威胁很小。
最后是替代品威胁，个人认为这才是公司面临的最大风险。一来前文已述，原油价格波动存在不确定性因素；二来要面对其他新能源的竞争；第三，也是最重要的一点：管道气和液化天然气的竞争问题，管道气是否可以快速发展，解决天然气短缺问题？
有消息称，随着国家石油天然气公司(NOC)将在2020年成立，预计在第十四个五年计划中会增加管道的资本开支，从而会影响到液化天然气(LNG)拖车需求，但相信能被LNG储备需求增加抵销，而广西正尝试使用液化天然气罐运输LNG，也将会是中集安瑞科新的增长点。况且，尽管公司的天然气业务占比最高，但也仅占公司不到一半的比例。
综上所述，尽管公司的主营业务存在一定波动性，盈利能力相对有限，但龙头地位较为稳固，竞争优势明显。 接着我们再来看它的成长性。
三大支柱撑起未来成长空间
公司未来的成长性主要体现在以下三个方面：
1、天然气行业成长空间广阔：
虽然我们在五力分析中看到，天然气行业发展存在一定变数，但危中有机，作为一种传统的清洁能源，未来前景十分广阔。近年来，国内天然气消费量增速明显加快。根据今年4月28日电力规划设计总院发布的《中国能源发展报告2018》数据，2018年全年天然气消费量达到2808亿立方米，同比增长17.7%，创下增速世界纪录。其中工业燃料和城市燃气是拉动天然气消费增长的两大最主要因素，发电和化工对天然气消费增长的影响紧随其后。
另据国家能源局在2019年9月发布的《中国天然气发展报告（2019）》指出，2019年我国天然气消费量将达到3100亿立方米左右，同比增长约10%。2050年前我国天然气消费将保持增长趋势，天然气进口量持续攀升给能源安全保障带来压力。
随着前些年国家政策的推动，无论是家庭厨房、汽车还是电力、化工相关的商业企业，天然气这种既方便、便宜同时又环保的能源已经相当程度上普及开来。未来，天然气在能源消费结构中占有更大比重是可以预见的趋势性结果。
2018年，随着我国能源消费结构不断优化，天然气的消费比重已经达到7.8%，在非化石能源中仅次于水电的8.2%。未来的目标是2020年占一次性能源消费10%，2023年占比达到15%，相比现在可望实现五年内接近比重翻番的目标，可见天然气增长前景依然广阔。安瑞科清洁能源业务产品丰富，覆盖天然气的上、中、下游客户，能为客户提供包含咨询设计、装备、工程、融资和售后一站式全产业链服务。
中国2018年能源消费结构 图片来源：中国能源报
同时，由于我国目前储气能力不足，为了确保用气安全，发改委在2018年发布了加快储气设施建设《意见》，对供气企业、城镇燃气企业和地方政府各自的储气能力提出了量化的要求。目前国内储气能力占需求只有5%左右，而发达国家该比例通常达到15-20%，储气能力建设还存在较大的空间。安瑞科可设计并制造市面上所有尺寸的LNG储罐，从数立方到接收码头使用的16万方储罐，平均超过30%的市占率，有较强的竞争优势。据公司预计，清洁能源（天然气）板块将成为公司主要驱动力，长期增速有望超20%。
国家发展和改革委员会主任何立峰曾公开表示，发改委正在总结上海做法，向全国推广，力争在短时间内做到各地都有10天左右的储气能力。同时，供气企业和产气企业也要保证有3-5天的储气能力，“发达国家的储气能力一般在15天左右，我们希望稳步推进储气能力的建设。”
相较于天然气本身的政策，天然气装备行业的政策稳定性明显更强。目前，如中天能源、南山集团、宝塔石化等民营企业建立的LNG接收站已经投入运营，
与之相匹配的，在接收站之间以及终端之间的LNG运输槽车需求也会大幅增加。中集安瑞科在接收站的建设和运输槽车的生产上具备行业领先的经验和技术水平，完成了“南气北送”所用的全部130个LNG罐箱的研发制造。同时，在CNG瓶组、槽车、低温工程储罐、高压长管拖车等产品上稳居市场占有率第一（资料来源：广发证券发展研究中心），行业龙头地位稳固，在能源装备缺口较大的当前有着充足的发展空间。2、受益于LNG产业成长，在手订单饱满：
在手订单方面，公司能源板块未来还将持续强劲增长，化工订单有压力，食品订单则依然较好：截止3季度末公司在手订单101-102亿元，其中清洁能源板块在手订单63.3亿元，略有下滑，但幅度不大，依然充足；化工在手订单从7月末的9亿多下降至6.5亿，目前还未看到好转迹象，化工订单压力较大；食品在手订单32亿元，其中有规模2-3亿美元的项目进入最后的竞争，需要持续跟踪。
值得一提的是，由于LNG车载瓶复苏，能源板块未来增长的确定性进一步加强：随着LNG重卡在630国五切换国六，公司的车载瓶业务6月底开始进入没有订单的状态，加大了公司能源增长的不确定性。但随着3个月LNG重卡的消化库存，行业需求又开始显现，公司的LNG车载瓶于10月份开始复苏。
这里简单科普一下，LNG运输车的寿命年限一般是十年。现在市场运输车保有量比较大，短期投资可能会放慢，但长期看需求还是会有可观增长的。目前在公司能源板块各大产品类别中，仅有槽车仍处于低迷状态，因此预期公司能源板块未来增长基本无忧。
3、随着国家积极开拓煤制天然气项目，中集天然气装备业务将迎来利好：
有行业专家表示，为有效解决天然气供应矛盾，国家未来将积极增加国产气供应，而重要的方向之一就是力争实现以煤层气为代表的非常规天然气勘探开发“全面开花”。目前，国家规划新建的几个煤制天然气示范项目正陆续建设中，力争尽早突破年产百亿立方米。
据中集安瑞科负责人介绍，煤制天然气通常指采用已开采原煤，经过气化工艺来制造合成天然气。为起到调峰作用，煤制天然气也需要通过液化储存进罐。不过，与一般液化天然气储存方式不同，煤制天然气需储存装置调节减压后，才能被送进储罐。由于煤制天然气中的氮气含量高，在经过减压过程之后，进罐温度较低，并且伴随着闪蒸。因此，煤制气液化存储装置的设计温度，低于一般液化天然气储罐。而
在各类天然气储罐设计建造方面，中集安瑞科可谓有口皆碑。“国家积极开拓煤制天然气项目作为保障天然气供应的重要手段，而LNG储罐作为天然气储备和调峰的核心装备，也将会迎来广阔的市场空间。中集安瑞科作为LNG储罐领域的知名品牌，未来表现值得期待。”上述负责人如此表示。
盈利能力和现金流有望改善
分析完生意模式和成长性，接下来我们再来看看公司的财务状况，毕竟所有的定性分析和判断都需要通过数据来支撑。根据公司2019年公布的中报业绩，当期实现营业收入65.8亿人民币，同比增长16.5%；实现归母净利润3.8亿人民币，同比增长24.2%。
如上文所述，清洁能源分部继续高增速，在手订单维持高位：截止报告期内实现营收31.2亿人民币，同比增长24%，主要由于国内LNG消费量持续增长，推动LNG车载瓶、船用LNG燃料罐及CNG加气站等装备需求上升；化工环境分部实现收入19.3亿人民币，同比增长13.7%，主要由于罐式集装箱销量增长；液态食品分部实现收入15.1亿人民币，同比增长6.9%，公司于上半年成功收购加拿大精酿啤酒装备制造商DME，未来还将继续开拓精酿啤酒市场。
截至2019年7月，公司合计在手订单达107亿人民币，维持高位。公司盈利能力保持稳定：2019年上半年公司综合毛利率为15.3%，同比微降0.3个百分点。其中：清洁能源分部毛利率14.3%，同比下降0.7个百分点，主要由于液化气船和LNG运输车毛利率同比下降，但被LNG车载瓶等产品毛利率上升部分抵消；化工环境分部毛利率15.4%，同比上升0.7个百分点，主要由于罐式集装箱以美元结算为主，美元升值提升毛利率水平；液态食品分部毛利率17%，同比下降0.3个百分点，但随着工程项目预提质保金冲回，下半年毛利率将回升。公司上半年公司净利率为5.9%，同比上升0.3个百分点。总的来看，未来通过调整产品组合和精益生产流程，预计公司的利润率后续还有提升空间。
公司的ROE近年来受到收购南通太平洋导致拨备减值的负面影响，有失真的成分。从过去十多年的表现来看，特别是从06年以来，周期性趋势明显，基本在10-20%的区间波动。
这里简单说一下收购南通太平洋导致巨亏的事，我之前在书里提到过，但可能考虑到案例偏负面，在审稿时没有保留下来。2016年时中集安瑞科曾经历过一次无妄之灾，如下图所示：
此图是之之根据年报披露数据整理的成长性柱形图，图中2016年公司净利润很突兀的显示负增长，原因是由于收购南通太平洋一次性计提了13.6亿的资产减值准备所致。公司本打算趁着当时天然气行业的低迷期展开大规模收购，不断扩张天然气产业链。
事情的大致经过是这样的：公司原以8亿人民币的价格收购南通太平洋公司100%股份，随后却发出公告显示：由于收购前尽职调查没做到位，没有发现被收购公司存在严重债务问题，导致总经理刘春峰和副总经理杨晓虎离职。
2016年度南通太平洋的亏损近17亿，在法院重整期间公司处于非正常经营状态，不少订单延迟交付或无法完成、也有不少订单被取缔、公司声誉严重受损。为此公司2016年计提了来自南通太平洋公司13.6亿人民币的应收账款减值拨备，2017年中期又计提了1.06亿应收账款减值拨备。至此，来自该公司的应收账款减值拨备才得以完成。
随着南通太平洋后来重新收购完成，收购项目之前带来的巨额减值拨备已经不会再影响公司财务，且手中订单充足，2019年预计交付4-5艘船，能够有效带动公司的盈利增长。虽然中集安瑞科过往的收购整合有良好记录，但本次收购确实存在很多重大失误。在这里之之想要表达的是：犯错并不可怕，只要能吸取教训，对于企业文化的重塑未尝不是件好事。
下半年现金流有望改善： 上半年公司经营性现金净流出3亿元，主要由于EPC项目合同资产投资规模上升较多。随着EPC项目后续推进，预计经营性现金流有望显著改善。同时公司管理层也提到将加大现金流管理力度：由于承接了较多工程项目， 2019年上半年公司的经营现金流首次出现了净流出，目前公司加大了对承接项目的质量审核，减少对现金流较差项目的承接。如果公司能拿到较大的食品项目，则经营现金流压力可望大大缓解，因为该项目一般预付30-40%订单额。
关注港股的投资机会
首先要自我表扬一下：记得之之在三个月前曾发文说过，根据公司的股权激励计划，明后两年的年均增速达到24%左右才可达到行权条件。很幸运的是，仅仅在一个月后公布的半年报中，管理层似乎也非常认同这种看法，很配合的在中报给出了24.2%的增速，不免使之之有种受宠若惊的感觉^_^
按理说，今明两年业绩增速被股权激励锁定在24%左右，如果放在A股，对于这样一家头顶清洁能源和高端制造业龙头等光环加成的公司来说，给个30倍市盈率不过分吧？就算考虑到制造业属性，再不济也能给个20-25倍的样子吧?但你猜公司目前的市盈率是多少？PE不到10倍，PEG还不到0.5倍，这就是港股和A股的区别！！
图片来源：Wind资讯
那么，公司目前究竟是真便宜，还是存在暗礁呢？管理层的行为更能说明问题。就在中报公布当月，中集安瑞科董事长高翔行使了10万股购股权，籍此购买了10万股中集安瑞科的股票。购买股权后，高翔股权持有量及相关股份权益共达272.2万股。尽管中集安瑞科近期股价随港股市场波动持续低迷，董事长在此时行使购股权购买股票，体现出管理层对公司业务前景充满信心。
那么，公司未来的成长性是否能轻松支撑现在的低估值呢？仅仅时隔三个月，之之对其基本面依然持既有观点不变。考虑到公司主营业务板块广阔的成长空间和充足的在手订单量，未来达成行权目标并不是太困难。同时，我在之前的文章中进一步写到：作为细分行业的绝对龙头，拥有宽阔的护城河，未来有可能成为全球高端制造业龙头，因此判断公司到2020年业绩超过10亿人民币的概率较大。简单粗暴的取10亿净利润计算，如果给予15左右的估值水平，则公司值150亿RMB左右。如果跑去科创板上市，凭借其天然气设备主题投资、高端制造业等等光环赋能，炒个几百亿人民币也没问题，而不是目前在港股不足80几亿市值这么可怜。
退一步，假设到2020年末的净利润复合增速为20%（而不是行权条件的24%），即便仅给予2020年末15倍的PE估值，则目前4.7港元的现价相当于高达60%的预期年化收益率。当然，这只是理论上的数据，市场的价值发现有时候迟滞的会让人发疯，特别是在目前这样极端低估的港股市场，这种例子并不鲜见。
通过中集安瑞科的例子，之之一直想说，作为价值投资者，我们要尽力去扩大视野。不要只看到巴菲特怎么说，更要看他怎么做。他的话也需要放在特定语境中去理解，决不能断章取义。比如他说一生只要打20个孔就足够了，那只是对于成功案例的定义，事实上他一生买过的股票比我们大多数人还要多。再比如他说要坚守在自己的能力圈内，但作为快90岁的人了，都还在不断努力扩展自己的能力圈。
价值投资不是守着几座金矿睡大觉就能实现财务自由这么简单，传统观念往往认为，不需要创新的护城河是最好的护城河，这有点过于理想化了。有些商业形态确实变化较少，也是很好的生意，但即便是这种生意，其内部仍然在不断的进行微创新，否则迟早会被竞争对手赶超，包括茅台在内。
真正基业长青的企业凤毛麟角，大家想一想，十年二十年前的明珠们有多少现在还在发光的？有多少又是幸存者偏差造成的？好，即便像茅台这样十年后大概率还会发光的明珠企业，难道就没有周期性吗？今年是白马的大年，明后年还会如此吗？茅台就真的不用担心任何风险吗？泸州会地震，贵州就不会地震吗？赤水河就一定不会被污染吗？政策风险就不需要担心吗？管理层都能永远让人放心吗？同问其他明珠企业。
另一方面，买入好公司还需要有好价格的配合，同样的，好公司也不是任何情况下都不用考虑卖出的。毕竟，时间的玫瑰也是有保鲜期的。如果一家好公司的价格已经透支了它未来5-10年的成长性，那么从投资的角度来看吸引力也就不大了，这也是目前A股市场面临的一个问题。关于这个问题，之之下回再说。
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利益相关：本人持有港股中集安瑞科[03899.HK]3%左右的多头仓位，不排除屁股决定脑袋的可能，个人观点不构成投资建议，据此操作盈亏自负。
