一、引言:无风不起浪市场波澜起
4月14日下午，一则“中信证券和中信建投可能合并”的消息迅速点燃券商板块，中信建投盘中触及涨停券商概念股纷纷异动。中信证券、中信建投证券于晚间发布澄清公告称：注意到有媒体报道称将合并，截至本公告日，公司未获悉有关上述传闻的相关信息。第二天，在大盘低迷的情况下，券商板块依旧表现非凡，中信建投盘中更是逆市异动拉升，可见市场反应之强烈。
中信证券和中信建投的关系本身就是剪不断理还乱。中信证券是中信建投的创始大股东。根据中信建投招股书显示，2005年11月2日中信证券与中国建银投资有限责任公司共同出资设立中信建投，注册资本27亿元，中信证券与中国建银分别出资16.2亿元、10.80亿元，持股比为60%、40%。虽然经过多年发展结合自身因素或是政策方面的影响出售和转让了不少股权。但是中信建投A股上市之前中信证券仍然持有其4.27亿股，持股比降至5.89%。A股上市之后，其持股比降至5.58%。虽然去年6月份中信证券曾发布公告称计划减持所持全部中信建投股份，一度在市场掀起轩然大波。但截至今年年初，此次减持计划已经完成，中信证券合计减持公司股份4415.1万股，减持比例仅为0.5774%，减持总金额合计为8.1亿元。减持完成后，中信证券持股比例5.0069%，仍在5%以上。 4月1日起，我国正式取消对证券公司的外资持股比例限制，这比之前公布的时间表提前了8个月，也说明了证券业的对外开放已经开始。正所谓无风不起浪介于两家公司在行业内举足轻重的地位，以及错综复杂的关系，在这一个敏感的时间点传出这样的消息，无疑是给了许多投资者想象空间。
有分析人士认为，在取消证券公司外资股比限制的当下，本土券商如何应对国际投行的分羹成为业内关注焦点。“并购”正是打造“航母级”券商的重要举措，预计未来几年券商行业或掀起并购潮。华西证券更是表示，传闻真假不重要，监管打造航母级券商、支持证券行业做大做强的决心是坚决的。过去10年证券行业发展速度不低，未来10年有望获得进一步高速发展。华西证券指出，目前行业上市券商估值的中位数为1.55 倍PB，距离03年以来行业估值中位数2.57倍有66%的上升空间，距离13年以来估值中位数2.04倍有34%的空间，具备长期配置价值。鉴于前述广阔的行业空间、友好的行业政策、不高的估值以及宽松的流动性环境，看好板块未来表现。
二、宏观政策分析
1多项政策稳市场
近期，市场流动性越发活跃，主要原因是央行多次降准和下调逆回购、MLF等利率，以及在一系列积极的财政政策作用下，已经处于较为宽松的水平，给市场行情启动创造了十分有利的条件，而券商板块的高引导性依然有效。多年以来A股就有一句话：“证券行情起，A股上扬时”。最近关于资本市场和证券行业的政策对券商行业构成长期利好，6家龙头券商并表监管试点有利于龙头券商做大做强，风险资本准备计算系数和表内外资产总额计算系数的下调，提升龙头券商杠杆率上限和资产负债表的运用空间。而分类监管规定对分类评级指标进行最新修订，取消净资本绝对数加分指标有利于中小券商的差异化特色化发展。
新年伊始，央行便开始了调控，于元旦期间宣布全面普惠降准，于2020年1月6日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放长期资金约8000多亿元，奠定的全年的政策基调。
2.23春节后首个交易日，为了应对新冠疫情带来的突发事件的冲击，维护疫情防控特殊时期银行体系流动性合理充裕和货币市场平稳运行央行开展1.2万亿元公开市场逆回购操作投放资金，包括7天逆回购9,000亿元和14天逆回购3,000亿元，净投放流动性1,500亿元，逆回购中标利率均较此前下调了10基点。
2月26日，央行召开电视电话会议部署金融支持中小微企业复工复产工作，在前期已经设立3000亿元疫情防控专项再贷款的基础上，增加再贷款再贴现专用额度5000亿元，同时，下调支农、支小再贷款利率0.25个百分点至2.5%。
3月13日，为支持实体经济发展，降低社会融资实际成本，央行决定于2020年3月16日实施普惠金融定向降准，对达到考核标准的银行定向降准0.5至1个百分点。在此之外，对符合条件的股份制商业银行再额外定向降准1个百分点，支持发放普惠金融领域贷款。以上定向降准共释放长期资金5500亿元。
3月27日宣布的6家龙头券商并表监管试点，风险资本准备计算系数和表内外资产总额计算系数的下调，提升了龙头券商杠杆率上限和资产负债表的运用空间，为扩大业务规模、开展创新业务提供了有利条件，是龙头券商的政策红利。
3月31日，国务院常务会议，确定了进一步强化对中小微企业普惠性金融支持措施，包括增加面向中小银行的再贷款再贴现额度1万亿元、进一步实施对中小银行的定向降准、支持金融机构发行3000亿元小微金融债券、引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿以及促进中小微企业全年应收账款融资8000亿元等。
2.证券市场活水来
新《证券法》于3月1日正式实施，明确了稳步推进证券公开发行注册制等重要安排。3月6日，证监会又降低了券商2019年度和2020年度投资者保护基金的缴纳比例，预计行业2019和2020年度缴纳金额将下降8%和45%，直接增加了券商的可用资金，进一步给券商行业带来实质性的利好。政策面的持续催化有利于券商行业估值提升。
4月3日，中国人民银行定向降准下调存款准备金率1个百分点，共释放长期资金约4000亿元；同时，决定自4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%，为2008年4季度以来首次下调。央行时隔12年后下调超额存款准备金利率，其意图非常明确，就是要把商业银行闲置资金引向实体经济，引向需要融资的中小微企业。更加释放了央行渴望强烈盘活经济的一个积极信号。
4月8日，金融委召开会议，会议提出发挥好资本市场的枢纽作用，放松和取消不适应发展需要的管制。这意味着资本市场被提到一个中心位置，而作为资本市场主要载体的券商则直接受益。此外，放松和取消影响发展的管制，也将有效提升市场活跃度，成交量扩大是市场活跃度提升的最直接反馈，这对券商的业绩形成有力的支撑。
再来看下货币市场利率的情况，两个代表性的利率，银行间7天质押式回购加权利率（R007）和存款机构7天质押式回购加权利率（DR007）均已跌破2%的水平，且两者的利差也已经非常接近，表明宽松的流动性已经传到至非银机构。包括我们非常熟悉的余额宝的7日年化收益率近期也跌破了2%，创基金2013年6月成立以来的新低，可以得见，市场里的钱只有流转起来，才会获得活力，获得收益。虽然宏观流动性并不等价于微观流动性，但是水多了总是会溢出的，资本市场都会受益。这也反过来可以说明，股票市场缺的不是资金，缺的的是信心，是赚钱效应！从历史上，任何一轮流动性宽松的周期，股票市场都不会太差，券商作为股票市场的排头兵券商行业的表现也不会特别糟糕。
三、疫情下的行业发展
1.营收净利显著提升
因为新冠疫情的爆发，2020年一季度除了防疫物资相关行业，几乎各个行业都过的很困难。 但是，由于一季度市场活跃度提升，券商的整体业绩表现比较靠前。疫情之下，券商在业绩方面表现出很强的韧性，同时当前市场的流动性以及政策都对券商板块较为有利。今年年度，A股程震荡态势，沪深两市总成交额连续多个交易日破万亿元，全月A股成交额19.63万亿元，环比上涨75%，日均成交额9815亿元，环比上涨40%。行情催化之下，券商收入大涨成为定局。据公开数据显示公布了共有26家券商公布了今年2月经营业绩。从数据来看，2月券商业绩都是开门红，不论是营收还是净利润，环比增幅均超过40%。
.2020年2月份券商营业收入与增长率 （数据来源：同花顺财经整理发布）
根据上市券商年报显示今年2月份，26家A股上市券商累计实现营收203.1亿元，环比增幅达40%，同比来看，除去去年刚上的红塔证券，25家券商2月营收同比增长30.46%。有7家2月营收超过了10亿元，其中，中信证券以30.91亿元的营收排在第一位，仅有3家券商2月营收环比出现下滑，分别为国元证券、红塔证券和财通证券，2月，这三家券商分别实现营收2.32亿元、3.45亿元和1.78亿元，环比降幅分别为43.92%、35.55%和6.27%。同比来看，除去1家今年刚刚上市的红塔证券无同比数据，25家券商2月营收同比增长30.46%。其中，19家券商2月营收同比出现上升，9家增幅超过50%。今年2月，中信建投证券和国海证券分别实现营收15.68亿元和3.34亿元，同比增幅分别达130.28%和121.02%，是仅有的2家2月营收同比增幅超过100%的券商。
2020年2月份券商净利润与增长率（数据来源：同花顺财经整理发布）
再来看一下上市券商2月的净利润26家券商累计实现净利润87.38亿元，环比增加43.43%，同比来看，除去无同比数据去年刚上市的红塔证券，25家券商2月营收同比增长19.28%。共有7家券商2月净利润超过5亿元，其中，中信证券2月净利润为11.82亿元，排名第一，也是唯一一家2月净利润超10亿元的券商，当之无愧的券商龙头。华泰证券、海通证券则分别以9.62亿元和8.53亿元排在第二和第三位，可能是因为公司体量较小的原因有5家券商净利润不足1亿元，分别为天风证券、西南证券、财通证券、国元证券和中原证券。环比来看，2月券商净利润增幅明显，26家券商中，仅有4家券商净利润环比未出现增长，其中增幅超过50%的有12家，有6家券商环比增幅更是超过100%，分别为天风证券、中原证券、国泰君安证券、华泰证券、方正证券和长城证券。其中，天风证券、中原证券、国泰君安证券2月净利润环比增幅超过200%，分别为777.37%、260.8%和204.95%。4家2月净利润环比出现下降，分别为国元证券、红塔证券、财通证券和光大证券，降幅分别为81.23%、39.35%、18.06%和14.63%。同比来看，14家券商2月净利润同比上升，7家同比增幅超过80%，其中，方正证券、国海证券和天风证券同比增幅超过100%，分别为370.21%、235.25%和170.31%。11家券商2月净利润同比出现下滑，且4家降幅在40%以上。
2特殊时期下的稀缺投资标的
招商证券刘雨辰分析师在节目中表示券商是疫情背景下全市场一季度业绩超预期的稀缺品种。主要原因有三点：业绩催化，政策扶持，市场情绪。从某种程度上说占尽了天时地利人和，2019年行业业绩走高，2020年的业绩会更上一层楼。假如当前市场情况平稳推演至年末，全年实现20%增长并不困难。聚焦一季度，同比、环比大幅增长几无疑问，是疫情背景下全市场一季度业绩超预期的稀缺品种。政策方面深化资本市场改革方向坚定明确，另一方面疫情扰动下落地节奏和力度更超预期。更有总量货币政策超预期呵护市场。券商板块对政策松紧高度敏感，当前估值提升动力十足。市场方面，两市每日交易金额、两融余额、两融交易占比不断走高，爆款基金不断涌现，居民资金加速入市，市场信心不断走强的确，在疫情肆虐全球的情况下，券商在非疫情题材股中表现如此优异，实属难能可贵。
四、开放外资入场搅局
1.外资控股券商队伍又迎扩容
今年以前，我国仅有两家外资控股券商，分别为瑞银证券（中国）、野村东方国际证券。今年3月，摩根大通证券（中国）正式开业，高盛、摩根士丹利控股合资券商的事项双双获得证监会核准。此次瑞信控股瑞信方正也获批，该合资券商股权整合后完成后，我国外资控股券商的队伍将扩充到6家。
瑞信方正证券有限责任公司于2008年由方正证券和瑞士信贷共同出资设立，其中方正证券出资比例为66.7%，瑞信出资比例为33.3%。2018年4月，新《外商投资证券公司管理办法》正式公布并实施，境外股东持有证券公司的股权比例被放宽至51.00%。瑞信公司立即筹划，2008年5月18日，瑞信提出以非公开协议的方式单方面向瑞信方正增资，并通过方正证券董事会审议。2019年7月，瑞信方正向中国证监会递交增资相关的行政许可申请。2020年4月14日，该次增资正式获批。证监会表示，瑞信方正应自批复下发之日起3个月内，完成工商登记变更工作。瑞信控股瑞信方正后，我国外资控股券商将达到6家。
根据方正证券公布的2019年半年报，2019年上半年，瑞信方正完成3个主承销项目，总承销金额为13.30亿元人民币，深圳前海区域的证券经纪业务实现净收入3444.60万元，上半年共实现净利润亏损2526.20万元。目前，瑞信方正主要从事投资银行业务和深圳前海区域证券经纪业务。投资银行业务方面，瑞信方正均衡发展IPO、再融资、债券及境内外并购业务，积极开拓私募股权融资等业务品种。深圳前海区域的经纪业务方面，继续以QFII/RQFII和港股通等跨境业务作为发展重点，同时大力拓展不同类型的私募基金客户，并增加其他新的业务盈利模式和收入增长点。本次控股获批，对瑞信也意义重大。瑞信在华深耕运营已有60多年，上个世纪50年就与中国银行建立了代理银行业务关系。对于此次获批，瑞信集团首席执行官高曦泰接受媒体访问时称，“这是瑞信在华战略发展进程中的一座重要里程碑，与集团在亚太乃至全球业务平台携手共同推进瑞信全球战略。作为一家拥有雄厚投行业务实力的全球领先财富管理机构，瑞信的长期目标之一是在中国金融市场对外开放稳步推进的过程中，为其发展积极贡献力量。”瑞信亚太区首席执行官司徒瀚也表示，“瑞信致力于长期发展在华业务，我们相信，证券合资公司是我们在华打造本土业务实力的关键平台。中国市场对我们意义重大，瑞信计划继续推进在华投资，发挥自身综合实力，为中国本土和海外客户提供全方位的金融产品和服务。”
2.外资的鲇鱼效应
3月27日，高盛和摩根士丹利同时宣布，摩根士丹利对摩根士丹利华鑫证券有限责任公司的持股比例将从49%升至51%；高盛集团对高盛高华证券有限责任公司的持股比例从33%增至51%。两家公司目的很明确，都希望尽早实现对合资券商100%的所有权。至此，我国已有5家外资股东控股的合资证券公司。无疑，外资券商的加速进入将产生“鲇鱼效应”，搅动国内证券行业的现有格局。对于国内券商来说，目前头部券商的整体规模偏小，要尽快强身健体，打造我们自己的航母级头部证券公司。从政策层面来看，打造航母级证券公司早已在监管层的计划之内。2019年11月29日，证监会在答复政协十三届全国委员会第二次会议第3353号提案时表示，将继续鼓励和引导证券公司充实资本、丰富服务功能、优化激励约束机制、加大技术和创新投入、完善国际化布局、加强合规风险管控，积极推动打造航母级头部证券公司，促进证券行业持续健康发展。
上述的六项举措是监管层打造航母级证券公司的具体政策措施，今年以来，这些举措也逐步落地推进。3月27日，证监会决定将中金公司、招商证券、中信证券、华泰证券、中信建投、国泰君安6家证券公司纳入首批并表监管试点范围。这意味着上述6家券商风险资本准备调整系数将由0.7降至0.5。在证券行业集团化、国际化的发展趋势下，对大型集团化经营的证券公司进行并表监管也是顺势而为。不仅可以提高风险管控能力，也有利于提高资本的使用效率。按照此前有券商统计的数据，风险资本准备调整系数调整为0.5后，中信证券、国泰君安、华泰证券的风险准备释放值估计在40亿元以上。在证券行业对外开放和资本市场深化改革的双重推动下，证券行业将迎来一波并购整合期，大型券商将通过并购补齐业务短板，提升市场份额，航母级券商也将在强强联合中脱颖而出
此外，新加坡星展银行、日本大和证券、台湾元富证券等海外机构正在排队申请新设合资券商。多家海外机构也在寻求控股、设立合资券商，主要由于我国近期证券业开放提速。今年3月，证监会突然宣布提前取消券商外资股比限制，自2020年4月1日起，外资持股比例可达到100%这比原定时间提早了8个月市场一片哗然。市场纷纷期待第一季外资100%控股券商的出现，部分外资机构的热情也被点燃。高盛（日本）亚太区联合总裁李廉曾表示：“实现对高盛高华证券的控股是我们在中国业务发展中的一个重要里呈碑。我们也将尽早寻求机会争取获得100%的所有权。”资本雄厚、经验丰富的外资券商持续进入中国，国内市场产生了些许担忧。但也有人认为为外资券商是中国证券行业的“鲶鱼”，将带动内资券商不断创新，激发中国证券业的活力。实际上，由于牌照限制，大部分合资券商的业务开展都不大顺利，合资券商经营理念在中国落地时也面临一些挑战。近年来，瑞银等合资券商持续布局全各个业务条线，但业绩依然并不十分理想。华东一大型券商内部人士对记者称，合资券商在中国的发展并没有那么好，“大名鼎鼎的瑞银证券，各项指标在中国券商排名中也是倒数。虽然有知名投行高盛和大摩的加盟，高盛高华证券和摩根史丹利华鑫证券的投行业务在中国的市场份额微乎其微。我觉得短期内外资券商不会对内资券商的业务产生太大冲击。”但合资券商能为中国证券业带来新的理念、新的业务模式和管理方式，产生鲶鱼效应，倒逼本土券商转型升级，提升行业活力。“外资券商有的东西，内资券商也会想跟上，不然就落后了，不仅是新的业务模式，合资券商的管理经验也值得学习”
3.航母券商的探讨
4月14日，有关中信证券与中信建投证券合并的传闻在市场上广为流传，并引发了投资者的关注。因为这个消息，两家券商的股价均出现了大幅度的突然拉升，中信建投股价更是一度触及涨停，最终两家券商的股价均以上涨报收。但对于合并的消息，中信证券与中信建投分别发布了澄清公告，均表示“没有应披露而未披露的消息”。此次关于两家券商合并的传闻虽然被证伪，但由此引发的广泛关注表明，市场对证券行业的进一步整合与兼并已有所期待。虽然目前证券行业内不乏中信、银河、国泰君安等头部券商，但至今没有一家券商在行业中拥有绝对的优势地位。从这个角度看，打造我国的航母级券商也应该提上议事日呈了。随着今年4月1日证券行业外资持股比例限制取消，今后更多合资、外商独资券商出现将是不争的事实。目前已有多家外资控股的券商获得证监会的批准，这些拥有着强大资本背景和业务竞争优势的外资券商出现，意味着今后证券行业的竞争更加激烈，这使国内券商的生存压力骤然上升，由此将反过来倒逼国内券商的整合与兼并的进呈。在这个过程中，国内券商在做大规模，占据更多市场份额的同时，也将增强自身的竞争能力与抗市场风险能力。
其实，就中信证券本身而言，在其发展的历程中，也是通过不断地整合并购做大做强。此前，中信证券曾先后成功并购了万通证券、华夏证券、金通证券，去年又将广州证券成功收入麾下。在上市前，中信证券的综合竞争实力在业内并非处于领先地位，但是通过多次并购，如今已位居头部券商行列。除了中信证券外，还有很多国内券商也是通过整合并购实现了跨越式发展，经营数据表明，通过整合收购，相关券商的实力、规模往往都得到了提升。比如，早期申银证券与万国证券合并成立了申银万国证券，成为当时国内规模最大的证券公司。此后，申银万国又与宏源证券合并，成立了如今的申万宏源证券，合并后公司的净资产和净资本均提升至行业第四位。而今，在竞争压力加大的背景下，打造航母级的券商更是证券行业自身发展的必然需要。目前国内券商多达百余家，但同质化竞争的现象较为突出。虽然不同券商所持有业务牌照有所差异，但经营范围大都在自营、经纪、投行、资产管理等范畴之内。业务的同质化，既不利于行业本身的发展，也不利于券商做大做强。打造航母级券商也是国内券商走出去的需要。在越来越多外资券商进入国内市场的同时，国内券商也需要走出去，但前提是国内券商既要有强大的资本实力，也需要有精湛的投研能力，同时还需要有影响力，如此才可参与全球市场的竞争，争夺话语权。
五、大盘估值已见底，布局证券正当时
1.估值相对低位
从估值角度来看，2015年上证指数市盈率是23左右近五年低值9.8目前11.97已经处于相对的底部，随着国内疫情的成功防控，国外疫情的逐步稳定，目前的指数绝对低估。再来看一看券商截至2020年4月10日，券商ETF(512000)跟踪复制的中证全指证券公司指数市净率为1.66倍，仍然处于历史平均值2倍PB下方，估值优势明显。在券商行业基本面持续向好的背景下，券商行业估值有望持续提升，2020年以来截至4月10日，证券公司指数跌9.89%。相比半导体、芯片等前期大涨热门板块已明显过高的估值，业绩增长确定性更强的券商板块显然具备更好的投资性价比和补涨潜力
上证指数5年来市盈率表现图 （数据来源：东方财富数据中心）
证券ETF6年来市盈率表现图 （数据来源：东方财富数据中心）
2.一触即发，即将起航
有道是：行情风向标，反弹看券商券商。作为跟市场最紧密相关的品种，具有高弹性特征，即在大盘涨的时候券商股涨得更多更猛。且即使A股市场出现板块轮动和风格轮动，但只要市场整体成交量增长，券商基本面和业绩均能持续受益！从2月4日到3月5日市场反弹以来券商ETF涨了24%，而同期上证指数只涨了12%不到，券商ETF的涨幅是大盘的2倍还多，尽显高弹性特征！A股底部拐点已确认，上涨的共识将逐步凝聚，二季度将会是市场的一个拐点，上行通道以及打开，券商即将起航！
