文｜劉俏
金融的本質是中介（intermediation）, 是以簡單、直接、有效的方式將儲蓄轉為投資，實現資金跨時間和跨空間的交換。人類社會有記載的金融歷史可以追溯到七千多年前。人類文明上下七千年，金融中介的形式變化萬千，無論是商品貨幣時代，還是信用貨幣時代，也無論是採用傳統商業銀行的“發起並持有模式”（originate and hold）還是證券化時代投資銀行的“發起並銷售模式”（originate and distribute），金融把處於不同空間和時間維度上的資金多餘方和資金需求方連接起來這個本質從來沒有改變過。在人類文明漫長的演進過程中，金融在不斷髮展變化著。
什麼是好金融？
並不是所有的金融都有助於經濟和社會的發展。經濟學和金融學研究提供了大量的實證證據表明金融發展是有助於經濟增長的。新古典經濟學的理論也用大量完美的模型證明只要金融中介能夠實現資金合理、有效的配置，更多的金融有利於更快的經濟增長。然而，現實世界遠非完美。金融中介過程需要降低資金供需兩端因為信息不對稱、道德風險或是其他原因所帶來的“建立信任的成本”。人類歷史上一次又一次的金融危機反覆提醒我們，我們需要的並不是規模更大的金融，而是更好的金融，而判別一個金融是好是壞的標準在於它能否有效降低金融中介的成本。
必須指出，認為金融的規模（金融資產的規模或是金融業增加值規模）越大越好，是我們對金融本質認知上最大的誤區之一。好金融的出發點在於降低將儲蓄轉換投資這個過程中所發生的交易成本。貫穿人類文明始終，金融以不同形式展現出的底層邏輯似乎複雜甚至晦澀，其最深層的動力始終是找到更好的中介方式降低融資過程中發生的交易成本。金融創新，無論是新的金融產品、服務的推出，或是新的交易流程和運營方式的引入，抑或新的組織形式的出現，如果最終能夠降低金融中介的成本，那麼它們就能夠更好地支持投資、創新、增長和經濟繁榮，就有可能歷經歲月磨礪，成為廣為接受的金融產品和服務、標準流程和標準操作、金融活動的組織形式、及更為廣義的金融規範和標準的組成部分。而降低金融中介的成本，需要降低資金兩端因為信息不對稱或是道德風險所導致的建立信任（trust）的成本。高質量的金融能夠從金融中介的底層技術、金融活動的組織形式、業務流程和規範、金融活動所需的制度基礎設施建設等方面大幅降低金融活動的參與方建立信任的成本。進化並不一定意味著升級，如果不能有效降低金融中介的成本，任何形式的金融演進都毫無意義。
中國金融體系最大短板
客觀評價改革開放起中國金融四十餘年的變遷，我們必須透過更長的時間維度，必須迴歸到金融演進的基本邏輯。需要指出，我們這個時代的金融在經過了四十年的高速發展之後，還沒有形成給信貸市場、資本市場、房地產市場、基礎設施投、融資等市場定價的 “錨”，這是中國金融1.0版最大的問題。沒有市場化的“定價機制”，金融體系無法順利履行“價格發現”的功能，並以此為基礎引導資源有效配置。這種背景下，金融的快速發展並不能形成對實體經濟更有效的支持，反而帶來宏觀槓桿率不斷攀升、槓桿結構不合理、金融中介鏈條過長、融資成本高居不下以及系統性金融風險匯聚等危及經濟社會可持續健康發展的斷裂點。在中國經濟從高速增長向高質量發展的轉型過程中，中國金融必須對上述金融中介過程已經出現、正在固化的斷裂點做出積極的回應。
事實上，金融資產或是實物資產的價格變動會對金融中介的順利進行帶來重大影響。在理論層面，經濟學家清瀧信宏（Nobuhiro Kiyotaki）和約翰·摩爾（John Moore）1997年在《政治經濟學期刊》(Journal of Political Economy)發表的論文構建了一個模型分析實物資產或是金融資產的價格變化如何影響實體經濟。在他們的模型中，實物資產或是金融資產被用來作為銀行信貸抵押品，當資產價格發生變動時，實物資產或是金融資產會影響到企業在銀行抵押品的價值，從而影響到企業從銀行進一步獲取融資的能力，這不僅傷及實體經濟，也損害金融體系的健康與穩定。
清瀧信宏（Nobuhiro Kiyotak）和約翰·摩爾（John Moore）的研究給我們理解中國金融體系帶來很大的啟示。既然資產價格的大幅波動給實體經濟和金融體系帶來實質性的傷害，尋找到給資產定價的“錨”就應該是金融制度基礎設施建設重要組成部分。而中國金融體系目前最大的一個短板，如我在前文論及，是缺乏給資產定價的“錨”。
以股票市場為例。我們的分析顯示中國股票市場嚴重缺乏給風險合理定價的能力。例如，2002至2018年這十七年間，中國的市場風險溢價的平均值為1.17%，即股票市場平均收益率只比無風險的國債收益率高不到1.2個百分點。中國A股市場的市場風險顯然不僅於此。過去一百多年，美國股票市場的市場平均風險溢價保持在6%左右。沒有形成合理定價的能力，長此以來，那些優質、高成長的企業因為無法得到更合理的估值而不能更好地成長，反而是大量經營狀況惡劣、公司治理不佳的企業卻利用定價機制扭曲，通過制度尋租與財務造假，獲取利益。市場上普遍存在的“逆淘汰”使得中國資本市場很難實現資源配置的功能。在這樣的市場環境裡，股票的價格往往不是由企業的基本面決定的，這勢必造成股價的大起大落，給金融體系和實體經濟帶動嚴重傷害。
再以銀行信貸為例。因為利率雙軌和剛性兌付的存在，再加上地方政府等的背書，國有企業在銀行信貸的獲得性和貸款成本方面都享有得天獨厚的優勢。金融體系在資金的配置方面並沒有實現競爭中性的原則。根據我們對上市的民企和國企所做的分析，同等情況下，金融機構給民營企業提供貸款的時候，平均貸款利率相較於國企會高出1.38個百分點。由於各種制度性障礙，中國的正規銀行體系沒有形成給信用風險定價的“錨”。這種信用定價上的“雙軌制”的存在嚴重扭曲了信用風險定價，使得正規銀行體系難以實現合理配置信貸資源的功能。
推出公募REITs的意義
中國經濟發展長期依靠房地產和基礎設施投資。以房地產投資為例，1999至2018，中國房地產投資增長超過30倍。2018年，中國房地產投資累計值超過12萬億元，同比增幅達9.5%，較2017年的7%提高了2.5個百分點。以房地產和基礎設施為抵押品，成為中國經濟社會生活中信用擴張的主要方式。房地產和基礎設施投資大多與地方政府密切相關，賣地收入更是地方財政收入的重要來源之一。然而，隨著中國經濟增長模式的轉型，以土地、房地產和基礎設施為抵押品的信用擴張難以成為中國經濟未來進一步增長的發動機。從中長期看，急劇的人口老齡化帶來的消費需求出現巨大變化，儲蓄率下降，房地產價格和投資下降；隨著城鎮化率的提升、產業結構的變遷和勞動力的重新配置，現有的產業投資、公共服務體系建設、房地產投資和城市基礎設施急需優化配置。為了提升房地產、基礎設施、公共服務體系等的投資效率，準確的價格信號極其重要。中國需要給房地產、基礎設施定價和地方政府信用定價的“錨”。建立起房地產市場、基礎設施投融資市場和信用市場價格發現的功能，引導資源有效配置。
由哈佛大學著名經濟學家Edward Glaeser和Andrei Shleifer帶領的研究團隊2017年在《Journal of Economic Perspectives》上發表了一篇關於中國房地產市場的研究文章。採用2000年的人口普查數據和2000年至2010年的人均住房面積的增長數據，他們發現在中國的地級市層面，人均GDP和人均住房面積增長之間存在非常顯著的負相關關係。經濟發展相對落後的城市(以人均GDP衡量)2000年至2010年人均住房面積增長幅度更大，顯示出更加激進的房地產投資；而經濟相對發達城市在房地產投資方面則不那麼激進。顯然，落後地區的地方政府把房地產投資作為經濟增長的主要動能，同時也覬覦賣地帶來的收入。經濟欠發達地區沒有足夠的產業消化就業，吸引人口流入，造成高空置率。低效投資讓中國的房價非常脆弱，而房價的起起落落給實體經濟和金融體系帶來巨大的風險。截至2017年，中國商品房的年銷售面積已經接近17億平米，人均住房面積已經達到了40.8平方米。未來的增量部分的增長空間比較有限，中國不動產這個市場正從一個增量時代進入一個存量時代。怎麼更好地盤活鉅額的存量資產？
同樣的情況也出現在基礎設施投資領域。隨著城鎮化率的提升、產業結構的變遷和勞動力的重新配置，現有的產業投資、公共服務體系建設、房地產投資和城市基礎設施急需優化配置。但是，如果對城市的人口規模和消費需求及其未來的動態變化沒有合理認識，很可能會導致大量不合理的房地產或是基礎設施投資，帶來金融資源的不當配置，而金融中介沒有效率會導致金融體系風險的匯聚。在現在以及可以預見的未來，房地產和基礎設施投資仍將是中國經濟增長的重要動能，怎樣才能提升房地產和基礎設施投資的效率？
按照金融學的基本法則，一項資產（金融資產或是實物資產）的價值取決於它所能帶來的未來現金流的淨現值，即未來收益的淨現值。REITs本質上是將成熟不動產物業在資本市場進行證券化；既具有金融屬性，又具有不動產屬性。通過REITs發展，可以把基礎設施投資形成的資產和房地產資產的存量部分，還有未來大量的增量部分作為底層資產，納入到市場化的資源配置體系裡面來。通過對它們進行合理的估值、定價、發行、二級市場交易，實現價格發現（price discovery）。如果有一個比較活躍的二級交易市場，資本市場的價格發現功能就會被挖掘出來，市場會對基礎設施資產或是房地產進行相對準確的定價，這樣給中國的房地產市場、中國的基礎設施提供一個很重要的定價的“錨”。提供定價基準之後，可以根據資產的內在價值通過市場交易形成相對合理的定價，從而引導資源的有效配置。從這個角度講，我們認為REITs是未來中國金融供給側改革最重要的抓手之一。
重塑我們這個時代的金融，我們需要新的金融發展範式。這不僅要求我們果斷革新金融機構的商業模式和它們所提供的產品和服務，改變金融市場的形態以及金融監管體系，更要求我們升級金融思維，重新迴歸到千百年來已經形成的正確認知，堅守常識，在金融演進過程中湧現出的一般規律面前保持敬畏。建設好金融，我們需要透過理性分析的視角去還原金融的本意，並以此為基礎，重新定義並構建新一代的中國金融體系，找到破解“金融發展之謎”（即，金融中介成本沒有隨金融大發展而相應降下來這一事實）的方案。REITs是好金融，大力發展中國REITs市場正當其時！
（作者系北京大學光華管理學院院長、教授）
