這是《巴菲特的估值邏輯：20個投資案例深入覆盤》讀書筆記的第二部分，全部筆記將分3個部分。
前2篇：《巴菲特的估值邏輯：合夥制年代篇》和《巴菲特的估值邏輯： 伯克希爾年代篇》。
話說從1989年開始，世界進入了20世紀90年代，之後的股市更是變化多端，比如即將到來的互聯網泡沫、次貸危機，以及疫情等。
美洲航空集團
巴菲特購買的是優先股，10年後強制贖回，9.25%股息率，有權以60美元轉股，但當時的普通股股價才35。事實上，雖然這筆交易盈利了，但卻算是一次失誤。
總的來說，失誤在於這個行業本身就不值得投資。旅行社、機票、航空公司，這類公司都有一個特徵就是難以形成競爭優勢。反映在財報上就是，這家公司具有明顯的週期性，反映在有形資本回報率（ROTCE）上就是，連資本成本都比不上。那麼，巴菲特為什麼會買呢？一來可能是因為信任CEO，巴菲特喜歡那些信得過的經理人，二來可能是美洲航空集團已經是所有航空公司裡質地最好的一個。
股價才35，轉股價60，可以推斷，巴菲特可能只是想獲得固定收益而已，如果只是買普通股，巴菲特應該是不會碰的，航空公司不但缺乏護城河，而且還難以計算。股票要麼是Good，要麼是Bad，要麼是Unknown，航空公司至少屬於Unknown。
事後，海灣戰爭爆發，經濟危機出現，許多航空公司都倒閉，巴菲特也減持了這些投資的3/4，期間美洲航空的股價跌到過4美元，但持有了8年之後，終於媳婦熬成婆，隨著業務改善，股價漲到了73，巴菲特也因此獲利。
富國銀行
富國銀行有漂亮的成績單，24.5%的ROE，這意味著用100美元自己的錢，能獲得24.5的利潤。巴菲特為之支付的價格是每股57.88，當時的波幅是42.75-80.13，所以這個價格是一個相對低價。在那段時期，銀行業處於大規模的整理，伴隨房地產衰退，銀行業被普遍不看好，但在整體衰退中，富國銀行還是頂住了壓力。
在這個價格下，PE=5.3，PB=1.1，雖然沒跌到地板價，但對於一個ROE有24.5%的資產來說已經非常誘人。當時美國低價股的PE大約是10倍，假使讓富國銀行的PE回到和其他低價股一樣的水平，那就意味著淨利潤要減半，這就意味著公司的貸款壞賬要增加3倍以上，且一直延續下去，從可能性上看，這微乎其微，所以富國銀行是有安全邊際的。
通用再保險公司
伯克希爾併購通用再保險，並不是作為“炒股”目的，而算是一次戰略併購，通用再保險的現金流和國際分銷網絡可以增加伯克希爾的價值，而伯克希爾的強大資產又可以提高通用再保險的抗風險能力。另外，通用再保險的質地確實好，10年收入的複合增長率10.2%。
巴菲特為此支付的價格是每股276.5美元，當時的股票價格區間是151-219美元，年底收盤價212美元，巴菲特罕見地為此支付了30%的溢價，對應的市盈率23.5倍，市淨率2.7倍，即使通用再保險的質地再好，這個價格也是很高的。再看看成績單，似乎並不是非常突出，ROE約12%，即使拿年底收盤價212來說，對應的PE和PB也是18和2倍。
這次罕見的高溢價可能不能以純粹的財務投資來形容。作者的推斷是，巴菲特看中了它大額的浮存金，這筆錢可以合法用來投資以賺取更高的收益。另外就是看好了它和伯克希爾的協同性，能夠拓展其全球分銷網絡。
從這一點可以看出，戰略投資和財務投資的目的也是不一樣的。
中美能源公司
1999年，巴菲特宣佈以每股35.05美元收購了中美能源公司，比之前的收盤價還高29%，跟通用再保險一樣，第一反應是這個價格並不便宜，EV/EBIT=16倍，市盈率17.4倍，顯然是非常高的。
那麼，中美能源是不是好到值這個錢呢？先看成績單，息稅前利潤率=19.2%，淨利率=5%，ROTCE=8.5%，合理但不是非常好。就算考慮到能源的週期，假設迎來好年景，那麼PE也有12倍，也不算便宜。從成績單上看，中美能源公司肯定不是非常突出的。
但是，中美能源公司屬於公用事業，穩定性很高，能搞來便宜的資金，如果善用槓桿，就能獲得一個較優質的權益乘數，這提高了ROE，有15%。
答案在收購方式裡，巴菲特不是簡單地買了股票，因為美國對公用事業的控制權有限制，巴菲特只能額外購買一些沒有投票權的優先股，這些優先股有11%的固定收益。巴菲特並非花了35.05元的代價，去購買7200萬普通股，這會花掉25億美元。實際上，他只花了12.5億買了普通股和無股息的可轉換股，再用8億買了不可轉換的信託優先股。
總之，這次交易結構比較複雜，林北自己也沒完全看懂。這體現出，靈活使用多種投資工具，可以獲得比純粹買股票更實惠的價格。
北伯靈頓鐵路公司
巴菲特為之支付的代價是每股77.76美元，它和聯合太平洋鐵路公司是美國鐵路“雙寡頭”。從財報上看，貨運收入的增長率高於費用的增長率，這說明該公司有一定的定價權。而且在最近幾年間，兩家公司都一直在漲價。
這說明了什麼？壟斷。投資者最愛這種行業。而且在“雙寡頭”中，北伯靈頓的運營效率會更好一些。
但是，77.76美元同樣不是一個便宜的價格，那麼關鍵可能在於成長性，作者認為這家公司的成長性是具有確定性的：美國的鐵路網絡還遠未達到飽和，而作為“雙寡頭”，公司至少能瓜分一半的蛋糕。事實上，巴菲特為之承擔的PE接近20倍，市淨率2.66倍，而且在那時候是09年底，次貸危機剛發生，股市很熊，短期業績因經濟週期而顯得很糟糕，但也就是在別人恐懼的時候他貪婪，下了一筆重注。
這裡的啟發是對企業和行業的深入研究，北伯靈頓公司是有強烈的確定性和增長潛力的，且在09年遭遇經濟危機時被人忽視，這麼推斷，以往的價格肯定更高，但只要美國的經濟基本面沒問題，走出週期底部是遲早的，美國的鐵路網還會繼續發展，其中肯定有北伯明翰的一杯羹。在事後的採訪中，巴菲特說自己“僅”支付了25%的溢價，真是興奮無比。
IBM
巴菲特很少投資高科技公司，IBM是少有的一家。雖然經歷過衰退，但2010年，IBM已經轉型成為一家面向商用的IT解決方案公司，剝離掉了沒有競爭力的部門後，IBM的競爭力有了提高。除了03年，這10年來的業績都在上升，這說明IBM的戰略轉型是成功的。按照保守估計，稅後的ROTCE=36%，這是非常高的。但IBM的收入表現不太好，作為一家巨無霸，它增長緩慢，每年就1.6%左右。
巴菲特為之支付的股價是169.87美元，市盈率14.7倍，只能說是合理。考慮到IBM強大的地位和創造現金流的能力，這個價格還算說得過去。簡單來說，這又是一次“為偉大的企業支付合理價值”的例子。
總結
簡單回顧了巴菲特職業生涯的3個階段，總結起來，前期是純粹撿便宜貨的“格雷厄姆式價值投資”，後期是肯為好貨支付合理價格的“芒格式價值投資”。一家好公司肯定有漂亮的成績單，主要是可持續增長率和ROTCE，又能增長，又能創造現金流，這就是典型的複利生成器。
